一、黃金發展

    自1971年尼克松總統關閉黃金兌換窗口，取消黃金和美元的固定兌換比價后，黃金價格才開始真正浮動。普遍意義上，我們認為黃金具有貨幣屬性、抗通脹屬性和避險屬性，三種屬性的重要性依次下降。避險屬性短期是有效的，但長期無效；抗通脹屬性長期是有效的，短期是無效的。

1990-2018年金價和VIX：短期有效，長期無效

數據來源：公開資料整理

    黃金的貨幣金融屬性在兩輪黃金超級大牛市中占據主導地位：1970至1980年的牛市起點是美元與黃金脫鉤，黃金對沖了美元；1999至2011年的牛市起點是歐元誕生，歐元一定程度上在信用方面對沖了美元。

    不管是70年代，還是21世紀初，當美國政府有意引導弱勢美元的時候，美元貶值的預期即會引導熱錢流出美國，最終引發美元貶值的自我實現。美元資金出逃導致美國國內貨幣需求下降，但美元供給并沒有隨之減少，最終伴隨美元貶值的是大規模通脹或資產泡沫，并反作用于美國經濟自身。

    如70年代對應的就是全球高通脹的環境。日、德等國為了防止本幣過度升值，紛紛以國內基礎貨幣購買美元，結果導致世界范圍內惡性通脹；21世紀雖通脹看似“消失”，CPI很低，但商品價格和房價確確實實經歷了一輪泡沫。經濟全球化對制造產品的價格產生了巨大的向下壓力，制造業轉移至以中國、印度、韓國、馬來西亞等為代表的低成本國家。

    美元信用不穩定是黃金走牛的決定因素，但傾向于認為這僅是表象。美元作為全球貨幣霸主，是美國國力外在表征的形式，因此金價是美國國力強弱的反向指標，是美國與非美經濟體的相對強弱的反向指標。而美元信用穩定與否、貨幣寬松與否、美元貶值與否、是否伴隨通脹或資產泡沫則是伴隨美國經濟相對強弱的表象。

    在黃金貨幣屬性黯淡，金價沒有明顯的趨勢性大機會之時，通脹保值國債（TIPS，TreasuryInflation-ProtectedSecurities）收益率代表了剔除通脹的真實收益率，與金價有著明顯的反向關系。其背后的經濟解釋是，TIPS作為抗通脹品種，與黃金有天然替代關系，TIPS收益率即為持有黃金的機會成本。

TSIPS收益率與金價存在反向關系

數據來源：公開資料整理

    全球經濟金融形勢面臨較大的不確定性，當前全球正處于百年未見的“弱需求+高債務+低利率+財富分配高度不均”組合。目前全球所處的經濟增長低迷階段位于歷史低點；高政府債務和歷史性低利率水平意味著貨幣、財政政策刺激空間有限；受累于經貿摩擦“長期化”拖累經濟增長的背景下，全球央行難以擺脫對寬松政策的依賴。美國歷史上的貧富差距最大時期為20世紀30年代的民粹主義時代，現階段已經超越當時水平，激發民粹主義情緒上升、矛盾加劇。

    當前美聯儲既有的降息空間大幅低于足以托底經濟的降息幅度，悲觀假設下如果未來美國經濟出現衰退壓力，則意味著量化寬松政策可能卷土重來，但貧富差距和民粹主義可能進一步被激化，最終寬松“無解”。如此，黃金作為唯一的超主權信用貨幣，未來數年對沖美元主導的貨幣體系的不穩定風險，黃金的配置需求仍將凸顯。

    二、黃金供應量

    全球黃金資源分布較為分散，據調查數據顯示，截至2018年底，全球黃金儲量共有5.4萬噸。其中，澳洲是全球黃金儲量最大的國家，約有9800噸;其次是南非，黃金儲量為6000噸，約占11.1%。

2018年全球主要國家和地區黃金儲量

數據來源：公開資料整理

2013-2018年全球黃金供應量及增速

數據來源：公開資料整理

    全球黃金資源經過多年的開采，目前金礦山的發現數量有所減少，金礦品位逐漸降低，生產成本逐漸增加。2018年全球黃金總開采量為3346.8噸，其中中國是最大金礦生產國，占全球黃金開采總量的12.0%。

2018年全球主要國家和地區黃金開采量占比

數據來源：公開資料整理

    三、黃金需求端

    由于黃金同時兼備商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，黃金不同于一般的礦產品，需求主要有金飾需求、私人及機構投資需求、技術應用需求及中央銀行黃金儲備管理需求。其中以金飾需求占比最大，技術應用需求主要應用于電子業、牙醫業和其他。

    2018年，受全球政治不確定性等因素影響，黃金需求量出現上漲，達到4345.1噸，同比增速6.71%。其中，金飾需求量為2000.0噸，占總需求量的60.6%;其次是投資需求，約為1159.1噸;技術應用需求、央行儲備需求分別為334.6噸、651.5噸。

2013-2018年全球黃金需求量及增速

數據來源：公開資料整理

    2018年，全球黃金消費者需求量為3290.1噸，中國占比超過三成，達31.6%;印度其次，占比23.1%;歐洲排在第三，需求量占比為7.4%

2018年全球主要國家和地區黃金消費者需求量占比

數據來源：公開資料整理

    四、趨勢

    供給趨勢來看，黃金在地殼中的豐度很低，為貴金屬中最低的。由于黃金資源的稀缺性導致在全球范圍內，黃金需求一直受到黃金供給的限制。黃金的生產主要受到資源稟賦、開采條件、技術進度等因素的影響。目前全球黃金供給國仍為黃金資源豐富的國家，但是金礦床發現數量減少，礦床品位降低，未來全球黃金產量增長緩慢或已達到產量峰值。

    需求趨勢來看，全球黃金消費國已經呈現出由西方向東方轉移的趨勢，歐美地區的消費量下降，而東亞和印度次大陸的消費量呈增長趨勢。這一方面是基于中國和印度源遠流長的黃金文化，另一方面得益于中國和印度經濟的發展。未來隨著亞太地區經濟的發展，中產階級的大量增加，中國和印度仍將是全球黃金主要消費國。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國黃金行業市場供需預測及發展前景預測報告》