一、低利率環境下，險企資負兩端面臨考驗

    保險公司的盈利來源于利差益、費差益和死差益等。以最低風險資本占最低資本的比重來觀察死費差和利差占比變化，該比重越高，則代表死差費差的保障型產品占比越高。反之亦然，盡管死差益的占比總體提升，但現階段利差益是較為重要的利源，尤其是隨著未來越來越多的險企采用IFRS9準則將會放大權益市場波動的影響。由于險企資金的特性及監管要求，其資產配置結構以固定收益類為主，受利率波動的影響很大，利率下行，險企利差益降低甚至可能面臨利差損風險。客觀講，利率下行周期，壽險公司為維持利差益或者降低利差損風險，可能會采取降低現有產品預定利率，由此帶來產品吸引力降低，低利率壓力傳導至負債端。此外，利率下行周期可能使得GDP增速面臨下行壓力，居民可支配收入增速可能存在一定壓力，險企負債端面臨額外的壓力。本文試圖從定性與定量角度回答，低利率環境的保險負債端與資產端可能發生的變化；低利率環境下海外機構的應對策略及如何走出困境；定量測算目前險企的資產負債端壓力；我國險企應對低利率環境的策略。初步得到以下幾個初步結論，以供參考與探討：（1）利率下行周期，險企的負債端，理財型產品吸引力相對下降，保費增長可能會面臨一定壓力，資產端壓力來源于再投資風險以及權益市場波動帶來的不確定性；（2）由于保障型產品需求剛性較大，隨著保險回歸保障本源，以及保險公司配置了部分非標資產，以對抗利率下行能力邊際改善；（3）上市險企在利率敏感性缺口等方面表現各異，但是總體上表現良好，尤其是抗流動性沖擊能力較強；（4）從我國實際情況出發，險企面對低利率環境還有更多施展的空間，比如加強代理人隊伍建設，提高運營效率，負債端降低預定利率（對于理財型產品），資產端隨著監管邊際改善以及資本市場成熟進一步匹配資產負債久期等。

上市險企壽險風險最低資本占比

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國保險行業市場供需預測及發展前景預測報告》

    （一）行業回歸保障本源，投資性交費占比下降

    近年以來，雖然分紅險與萬能險依然占據一定比例，但是隨著監管政策、經濟、人口以及環境的影響進一步刺激，尤其是134號文件以來，保險產品由理財型向長期保障型產品轉型明顯。在保障型產品占比提高的情況下，保險產品需求剛性會較之前提高。

    2018年底，保險行業新增投資性交費占總保費規模的17.90%，相較于2016年底的29.25%大幅下降。2019年前兩個月，保戶投資款新增交費與投連險獨立賬戶新增交費占比有所上升主要是季度性原因，但是相較于2015年與2016年，占比仍大幅下。根據上市險企2018年年報數據，中國太保分紅險與萬能險占比58.32%，下降4.98pct；中國平安分紅險與萬能險占比55.89%，下降4.24pct；新華保險分紅險與萬能險占比40.67%，下降6.82pct。

    市場利率逐步下行往往伴隨著經濟周期下降壓力，未來收入增速下降的預期將影響居民的消費和投資支出。相對于保障型產品，理財型產品的彈性更大，對保險公司收入影響更大。

    中保險行業保費結構

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    各險種保費增速

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    CPI、PPI與人身險保費走勢

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    居民可支配收入與人身險保費正相關性較強

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    中國平安保費結構

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    中國太保保費結構

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    新華保險保費結構（單位：%）

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    （二）、無風險利率相對下行，理財型產品吸引力相對下降

    目前，儲蓄型產品的需求不僅受到居民收入預期的影響，還受產品本身預定利率的影響。利率下行后期，投資收益率往往下降，為維持利差益，產品的利率往往下行，可能會導致產品吸引力下降。此外，投資收益率的下降往往造成分紅型產品的吸引力下降。客觀上而言，年金、兩全產品等儲蓄型產品的儲蓄屬性強于保障屬性，在利率下行階段產品較難銷售。對于分紅險與萬能險由于存在一定的利率吸損效應，一般情況下可以通過客戶的紅利支出來降低利率的變動，傳統的理財型產品受利率影響的彈性相對較大。而保障型型產品消費屬性強于儲蓄屬性，在利率下行初期利好產品銷售。

    誠然如此，資管新規實施之后，銀行保本理財產品受到限制，保險具有最低保證利率的優勢，這在一定程度上會促進保險產品的銷售；保險資金長期穩健投資風格也容易受到投資者的青睞。

    國債收益率與部分險企萬能險利率走勢圖

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    10年期國債收益率與保險公司投資性保費此消彼長

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    理財產品發行規模及預期收益率變化

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    余額寶7日年化收益率下行趨勢明顯單位：%

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    2014年以來萬能險新增交費及同比增速

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    2014年以來投連險月度保費及同比增速

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    二、國外險企低利率環境的應對策略-他山之石

    （一）、高水平資產負債匹配能力，助力美國險企度過難關

    美國在上世紀和本世紀均經歷了利率持續下行的階段，但除了在2008年全球金融危機中少數保險公司經營狀況惡化之外，未出現嚴重的系統性經營危機。1981年以來，美國總體處于利率下行環境下，其實際利率及10年期國債收益率在21世紀初、2008年國際金融危機后的兩個時期均出現急劇下降。

    美國資本市場發達且具有全球最大的債券市場，其保險公司可以在國內市場上匹配不同風險收益水平的各類資產，使得美國保險行業資產配置海外投資規模很小，長期以債券為主，特別是美國市場上的公司債。2014年美國壽險業配置美國市場的公司債高達2萬億美元，占比33%，外國政府債券僅為804億美元，占1%。

    高水平資產負債匹配能力，幫助美國渡過難關

    美國險企高水平的資產負債管理能力使得負債端能夠配合資產端靈活變動，降低風險。負債端，開發出了一批萬能保險、投資連結保險等創新型壽險產品，這些產品利率敏感性高，又與資金投資收益相聯系，將一部分風險轉移給了消費者，一定程度上降低了利率波動對公司的影響。此外，運用復雜的數學模型及大量先進的計算機技術進行資產負債管理，代表性的優化模型包括：隨機控制模型、機會約束規劃模型以及其它一些隨機最優化模型等，代表性的資產負債管理與檢測方法包括：彈性檢測方法、現金流量檢測(CFR)、動態償付能力檢測(DST)、現金流匹配、免疫理論、財務狀況報告(FCR)、風險資本(RBC)、動態財務分析(DFA)以及隨機資產負債模型等。資產端，2001年-2014年，壽險公司固定收益類資產配置占比在85%以上，約75%債券期限在5年以上，其中50%左右的債券期限大于10年，使得資產負債久期匹配度較高。

    美國保險業持有政府債券的久期結構

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    美國保險業資產配置情況

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    （二）、降成本控風險，海外投資錦上添花

    1、降成本控風險為主

    日本國內利率從1991年開始下降，到1995年9月經歷9次下調存貸款利率，基本達到零利率的水平，并在隨后的20年里基本維持零利率狀態。

    在負債端，雖然日本壽險行業通過下調預定利率加以應對。壽險公司保單預定利率從20世紀80年代的6%左右降至1999年的2%，部分壽險公司降到2%以下。

日本壽險業調整預定利率以應對低利率環境

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    在資產端，日本壽險公司采取激進投資策略，大量保險資金投資高風險、高收益等資產如國內證券、房地產等。但日本經濟并未因此好轉，嚴重投資虧損加劇了利差損，巨額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“退保潮”和“破產潮”。從1997年到2001年，日產生命在內的7家壽險公司和日本第一火災海上保險公司等2家財險公司先后宣布破產。

日本倒閉壽險公司一覽

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    20世紀80年代以來，為應對低利率環境，日本保險公司采取了三項措施，一是持續調整預定利率，壽險新單平均預定利率從1986年的歷史高點6%降至2006年的1.5%；二是采用較為謹慎的準備金評估利率，適時調低準備金評估利率，從1986年的歷史高點4.5%減至2006年的1%，在規避利率風險方面發揮了重要作用；三是調整壽險行業盈利模式，日本壽險公司業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品。2014年，定期壽險、終身壽險以及固定年金三類產品在新單保費收入的占比高達85%。

日本10年期國債基準收益率長期維持1%以下

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    2、調整投資策略，海外投資錦上添花

    壽險公司根據國內外金融市場變化，適時調整投資策略，優化投資結構，降低投資風險，提高投資收益。泡沫經濟破滅后，日本險企增加了風險較低、收益穩定的債券投資，債券配置比例從1990年的7.84%持續提高到2004年的34%，僅2005-2006年間由于日本股市有所回升，債券配置比重小幅下降至30%左右。與之相反，大幅調低了股票投資，股票配置比例從1990年的22.09%調低到2002年的9%，而后伴隨股市回暖逐步提高到2005和2006年的近15%。

    此外，日本險企加大了海外證券特別是海外債券的投資力度，1987年海外投資占比達到15%以上。1995年日本壽險公司持有的國外政府債券和國外公司債券合計10.3萬億日元，2014年分別變為67.1萬億日元和6.1萬億日元，海外資產配置比重從1995年的7.4%增加到2014年的19.1%。此外，也積極通過直投和房地產獲取更高的收益。典型的保險公司有日本人壽集團旗下的資產管理公司-日本生命保險資產管理公司。

日本保險業資產配置情況

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    （三）、英國——股權投資與海外投資特色鮮明

    相對于美國與日本，英國保險資產配置最典型的特色是股權投資與海外投資占比較高。2000年-2013年，保險行業的股權投資占比在45%以上（包括45%），與債券投資比例幾乎相當。雖然后期股權投資比重降低，但是偏股類基金占比從6%提高至2014年的15%。與之相反，債券投資比重上升緩慢，截至2014年，固定收益產品15年間僅從14%上升至23%。在資金配置方面，投連險相比非投連險有著更高的股權配比，達到了66%。相對于非投連險，投連險更加注重投資收益和股權的配置。與此類似，美國市場養老金賬戶對股權的配置也比較高，達到了40%，這一情況在英國則更為明顯，達到了60%左右。

    總體看，英國保險公司比美國同行更加注重絕對回報，主要是英國保險負債中養老金的比例相當高，養老金按絕對回報投資可以享受稅收優惠。

    英國保險業的海外投資極為活躍。主要原因是英國保險資產體量巨大，境內的市場容量不足以支撐保險公司發展，英國的股市、債市占GDP比重基本與美國相當，但其保險資產幾乎與股市相當，也占到了債券市場的近乎50%，存在尋求海外投資的驅動力。此外，英國強周期的金融服務業占比高，也要求地域上分散投資。

    自上世紀90年代以來，英國保險業的海外投資比重維持在20%左右，截至2014年，海外投資比重上升至37%，僅境內子公司的對外投資占比就高達28%，遠高于美國和日本。近年來，海外股票投資比重依然呈上升趨勢，行業境內股票投資比重從1995年的33%下降至2013年的11%，境外股票投資占比卻從10%上升至18%。

    英國長期險投連和非投連部分的資產配置比例

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    美國保險市場2010年資產配置

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    三、需求挖掘：以業務擴張為推手，實現保費穩步提升

    （一）、財富配置需求旺盛，長期穩健收益價值突出

    居民可投資資產穩步增長，低風險穩健收益的保險配置突出。2016年末中國個人持有的可投資資產規模達165萬億元，2006-2016年均復合增速達20%，其中保險配置為重要的組成部分，2014-2016年均規模復合增速達23%。居民對財富的配置從風險、收益與流動性多維綜合考慮，保險產品隨著預定利率的放開，以其長期穩健收益的優勢成為居民財富配置的重要支柱。此外，保險產品由于其具有的可傳承性也越來越受到高凈值人群的青睞。

    對資產流動性的適當補充。衡量流動性不能單純關注交易渠道和交易量，也要考慮交易價格，同時投資活動中面臨的道德風險和市場風險，尤其是尾部風險，可能使資產類別原有的流動屬性完全失效。實際生活中，居民產生大量資金流動性需求的情形，大多數突發的、不可預見的，而保險產品從重大疾病、突發意外、財產損失等方面所起的保障功能基本能覆蓋其不利情形發生時所需要的現金流需求。此外，保單抵押貸款也在一定程度上賦予了保險產品更大的靈活性。

    （二）、專注客戶經營，借交叉金融挖掘潛在需求

    代理人渠道：仍是傳統保單的主要增長來源隊伍增長與新單銷售力度直接相關，隊伍擴張推進保障險增長。中國平安與中國人壽2019年開門紅銷售策略各不相同，導致代理人隊伍在一季度表現出現分化，規模較年初分別下滑7.5%與提升6.8%，新單銷售力度會直接影響代理人隊伍留存率以及增員進度。

    不同類型保單銷售節奏各有差異，理財型保單受市場經濟影響，具有一定的周期性，快速增長的理財險推動代理人增員節奏加速。而保障險保單的推廣仍主要依靠代理人渠道，代理人隊伍擴張也將一定程度推進保障險業務發展。

    2019年一季度部分上市險企2019年開門紅代理人規模表現

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    短期醫療險推動獲客，加保提高客戶粘性，利于保費穩健增長。根據中國太保2018年開放日資料，重疾險新保中購買了短期醫療險的客戶占比逐年提升，2018Q3末達到22%，推動同時投保重疾險和短期醫療險的客戶數大幅上行至89.2萬人，達到歷史新高。短期醫療險為壽險營銷員新獲客數有較大提升，中國太保2018年前三季度通過短期醫療險新獲客數達到46萬人。

    中國太保重疾險新保中購買醫療險客戶持續抬升

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    中國太保短期醫療險為壽險營銷員新獲客數

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    高續保率利于留存，助力隊伍結構穩定。各大險企積極推進“健康險+附加險”協同推進戰略，以期實現續保收入的穩定。中國太保2018年前三季度短期醫療險續保率達到75.3%，較年初上升2.2pct，新華保險亦推出“以附促主”發展戰略，附加險的首年傭金和續保傭金為隊伍提供穩定的收入來源，有效提升隊伍留存率。

    中國太保短期醫療險續保率

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    四、保障缺口較大，行業發展空間廣闊

    （一）、健康保障缺口較大，戶均保障壓力突出

    健康險新增件數大幅提升，件均保額整體偏低。壽險業務2018年累計新增保單0.9億件，同比下滑20%，與全年理財型產品銷售乏力的節奏較為一致。

    健康險全年新增32億件，同比大幅增長417%，市場保障需求正被逐步挖掘，新單件數有望持續抬升。但相較之下的件均保額整體處偏低水平，健康險件均保額年中有所抬升，年末回歸至25萬元水平。隨著醫療技術與生活水平的提升，過往的疑難雜癥大概率可以得到救治，但之后的康復治療所需費用也因此大幅抬升，目前的保障額度明顯偏低，仍有較大的提升空間。

2018年人身險新增保單件數情況

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    2018年人身險新增件均保額

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    亞洲市場健康保障缺口較大，新興市場戶均壓力更為突出。2017年12個亞洲市場的健康保障缺口合計約為1.8萬億美元，其中1.4萬億美元的缺口來自中國內地、印度等亞洲新興市場，約占新興市場GDP的7.4%。從戶均健康保障缺口的角度來看，亞洲新興市場的戶均缺口約為1565美元，占家庭年均收入的10.7%。亞洲成熟市場的缺口約為5818美元，占家庭年均收入的7.7%。因此從占家庭年均收入的百分比角度來看，新興市場的平均缺口大于成熟市場，戶均壓力更為突出。

    2017年亞洲健康保障缺口估值

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    2017年亞洲戶均健康保障缺口表現

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    中國內地健康保障缺口大，醫療費支出增長快。2017年中國內地的健康保障缺口規模在新興市場中最為顯著，約為8050億美元，占全亞洲總額的44.7%，占家庭總收入的10%。中國內地人口規模大、人均收入較低是造成健康保障缺口規模突出的主要原因。從醫療費支出來看，2000-2015年，中國內地人均醫療費支出從25美元上升到了138美元。中國內地的醫療費支出從550億美元增長到了5900億美元。在2007-2017十年間，醫療費用指數的年均增長率為7.6%，而總體消費者價格指數增長率為2.2%。

    2017年新興市場健康保障缺口規模

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    （二）、90后保障意識提升，轉化周期逐步縮短

    年輕一代意識提升，重疾險為首選產品。90后隨著年齡的增長、心智的成熟，對于未來有可能遇到的風險已經非常重視，擔心“未來風險”的90后占比達71.8%。大多數90后為健康投入意愿增強，占比高達92.22%，有大約34.48%的90后在運動健身方面有所投入。購買健康險已進入眾多90后的健康投資范疇，2017年購買門診醫療險達7.91%，購買重疾險達27.91%，合計占比達35.82%。保障意識正逐步提升，未來健康險的配置需求有望逐步得到體現。

    2017年90后以健康險作為首選保險產品

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    轉化周期逐步縮短，參保人數和保費增長較快。90后平均轉化交易周期在一周內的占比約為62%，其中長期健康險在一周內順利投保的占比約48%。橫向比較來看，90后購買保險的決策周期比80后平均快3.6天，通過購買保險進行風險轉移，已逐步成為年輕一代的共識。投保周期縮短的同時，保障覆蓋度也在逐步擴大，2015-2017年間，90后人均客單價從547元提升到了2193元，人均持有4張保單，其中健康險2.7張。90后投保人大多進入婚育高峰期，為自己與家人進行保險規劃的需求提升，未來潛在的增長空間較大。

90后平均轉化交易周期

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90后投保人數占

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    非車險增長動能強勁，有望成為新的業績增長極農險發展速度較快，潛在市場空間廣闊。我國農業保險保障水平起點較低，但是發展迅速，從2008年的3.67%增長到2015年的17.69%，年均復合增長率達到了25.24%。同時報告還預測到2020年我國農業保險保障水平將接近24%，到2030年前后將超過40%，達到發達國家水平。從國際經驗來看，我國農業保險保障水平總體處于世界中等水平，但是距離發達國家還有較大的差距，僅為美國的1/8，加拿大的1/6，保障廣度僅相當于美國和加拿大上世紀90年代的水平，而保障深度還不如印度等發展中國家。但目前農險發展速度較快，2007-2016年間，農業保險提供的風險保障年均增長38.93%，保費收入增長了7倍，承保面積增長了約7.5倍，潛在的市場空間仍十分廣闊。

農業保險保障水平及官方預測

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    責任險占比低增速快，發展空間廣闊。責任險保費收入從2007年的66.6億元增長到2017年的451.3億，歷年增速大多在15%以上，但在總財險業務中占比仍較低，2017年僅有約4.59%。根據發達國家保險業的發展歷程，保險在經過傳統的海上保險、壽險之后，最終將拓展到重視法律責任風險的責任保險，發達國家責任險占比約在30%左右。在我國市場經濟快速發展、法律制度日益完善的背景下，責任險需求有望日益增長，具有較大的發展空間。

責任險保費收入及增速

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    （三）、投資端：利率、權益雙重改善，緩釋利差損風險權

    益市場回暖，推動總投資收益率大幅抬升。保險資金收益率受權益市場波動影響敏感性較高，2018年權益市場的大幅下滑拖累投資表現，而2019年一季度上證綜指與滬深300分別上漲25%和30%，以藍籌配置為主的保險資金受益于市場行情大幅回暖，總投資收益率顯著抬升，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險總投資收益率分別為6.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和4.2%（-0.1pct）。可供出售金融資產公允價值提升帶來其他綜合收益大幅上行，中國人壽、新華保險和中國太保分別實現231億元、42億元和72億元，相較于去年同期的8億元、-8億元和4億元增長顯著，經測算簡單年化綜合投資收益率分別達9.64%、6.57%和6.86%，未來利潤釋放空間可觀。

權益市場歷史表現

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上市險企總投資收益率表現

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    利率中樞波動，緩釋利差損風險擔憂。10年期國債收益率近四年一直維持在3%-4%的區間波動，2019年一季度保持窄幅震蕩，市場對固收資產到期再投資收益水平的顧慮導致整個板塊走勢較為疲軟。四月起長端利率開始快速上行，前三周分別走擴20bps、6bps和4bps，至月底共上行32bps至3.39%，緩解固收再配置壓力。雖然2019年企業盈利能力降低抑制投資動力，外加中美貿易摩擦問題的延續等因素影響，經濟增長有一定壓力，但經濟的發展方向從過往的追求速度向追求質量進行轉型，預計經濟增長仍有較好的支撐力，長端利率不會出現快速下滑的風險，國內險企大概率不會出現日本當年全面利差損的局面，P/EV估值理論上應修復至1x水平。

長端利率歷史走勢表現

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    雙重改善環境下，正效應有望逐步顯現。歷史復盤看，保險股的β屬性受益于權益市場的牛市行情，絕對收益較為可觀。利率中樞波動環境下，利差損風險的緩釋有望推動估值持續修復。在利率與權益雙重改善的環境下，去年投資回報差異產生的負貢獻有望消除，今年政策預期刺激下的正效應有望逐步顯現。

    （四）、資金面：大資金入市，更添市場活力

    境外資金對保險股具有較強偏好，外資入市效應有利于提升保險股估值。滬深股通北上資金對保險股的配置比例高于國內主要投資者體現了境外資金對保險股偏好更強，其中中國平安以其穩健的業績增長尤受境外投資者青睞。2019年一季度末滬深股通持倉保險股市值占其全部A股持股市值的6.59%，同期融資賬戶、偏股基金重倉股的保險股比例分別為3.20%和5.96%。未來外資的入場有望提升A股投資者配置保險股的比例，進而驅動保險股估值上升。

    2019年Q1末滬深股通保險股持倉比例較國內資金更高

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    多維度入市渠道拓寬，激發市場活力。國家外匯管理局于2019年1月將QFII額度從1500億美元增加至3000億美元，MSCI2019年3月宣布將通過三步把指數中的所有中國大盤A股納入因子從15％增加至20％，同時將中國中盤A股（包括符合條件的創業板股票）以20％的納入因子納入MSCI指數。根據測算，此次擴容有望為市場帶來800億美元（約合5300億元人民幣）的增量資金，外資入市渠道的拓寬與更加積極的參與度，有望提振國內投資者信心，激發市場活力。此外理財子公司設立后的資金配置，以及保險及養老金入市節奏的加快，利好估值對于低位的保險板塊，有望成為更多投資者的底倉選擇。

    大類資金入市架構圖

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