凈利潤=營運利潤+投資波動+精算假設變動。凈利潤與營運利潤的差異主要在于短期投資波動和精算假設變動，投資波動對利潤的影響主要采用情景法，即測算多種投資收益率情景下，考慮負債吸收效應后的凈利潤，而精算假設變動受多因素驅動，預測難度較大，其中僅 750 日移動平均國債收益率曲線相對較好預測，折現率使用的溢價和營運假設變動難以準確把握。通過分析平安壽險和新華保險的歷史數據，并結合國債收益率趨勢，用情景法測算了三種情景下2019 年壽險公司龍頭的凈利潤。

    基于修正負債成本的 營運利潤=凈資產對應的平均投資資產* 投資收益率+負債對應的平均投資資產*（投資收益率- 修正負債成本）- 所得稅。

    一、平安壽險

    負債對應的投資資產增長主要來自負債現金流凈流入和投資資產的投資收益，平安壽險過去幾年負債對應的投資資產增速在15%-20%左右，2019年保費收入增速有所下降，假設負債對應的投資資產增速為15%，則2019年末負債對應的投資資產為26468億。修正負債成本方面，由于平安壽險剩余邊際仍在快速增長，剩余邊際的釋放也會快速增長，同時實際營運經驗也有望繼續(xù)優(yōu)于精算假設，修正負債成本仍有可能繼續(xù)下降，但預計下降幅度有限，假設2019年修正負債成本為0.5%。通過計算公式可以預測2019年平安壽險的稅前營運利潤為1215億，同時根據過去幾年的實際稅率（調整后）數據，假設2019年實際稅率與2018年26.7%一致，即可得到所得稅為324億，則稅后營運利潤是891億，同比增長20.2%。

平安壽險營運利潤預測（基于修正負債成本）（億元）

數據來源：公開資料整理

    二、新華保險

    由于過去幾年新華保險一直在進行業(yè)務結構轉型，保費增速較低，導致其負債端對應的投資資產增長也較為緩慢，2015-2018年增速均是個位數，但2019年保費增速有所回升，同時滿期退保高峰過去后退保率也快速下降，投資資產增速有望明顯提升。2019年一季度新華保險總負債較2018年末增長3.9%，全年增長有望達到兩位數，假設2019年負債對應的投資資產增長10%至7065億。修正負債成本方面，由于新華保險當前經營效率與平安壽險還有一定差距，2018年良好的費用管控能否延續(xù)具有不確定性，保守起見，這里假設2019年修正負債成本仍為2.8%。通過計算公式可以預測2019年新華保險的稅前營運利潤為184億，同樣根據過去幾年的實際稅率（調整后）數據，假設2019年實際稅率與2018年24.8%一致，即可得到所得稅為45億，則稅后營運利潤是138億，同比增長7.1%。

新華保險營運利潤預測（基于修正負債成本）（億元）

數據來源：公開資料整理

    三、凈利潤

    凈利潤與營運利潤的差異主要在于短期投資波動和精算假設變動，因此在營運利潤預測結果上，只需對這兩個短期擾動因子做預測即可。同樣，為統(tǒng)一分析口徑，本部分我們仍然以平安壽險和新華保險為例，并均以基于修正負債成本的營運利潤為基礎，對凈利潤進行預測。

    1、 投資波動對凈利潤的影響關鍵在于負債吸收效應

    壽險公司的利潤預測難度較大，最主要的原因就是投資收益率不可預測，雖然壽險公司70%-80%的投資資產配置在固定收益類資產上，但短期投資收益率的波動主要由權益市場決定，這直接影響了壽險公司當期凈利潤表現。資本市場變幻莫測，難以準確預測，因此在預測投資波動對凈利潤影響時，采用情景法較為合適，即預測多種投資收益率假設下的利潤表現。

    當投資收益率波動時，利潤表的投資收益會發(fā)生變化，但由于壽險負債存在負債吸收效應，使得不是所有的投資收益波動都反映進利潤表。我們在介紹修正負債成本時曾經講過負債吸收效應，這是由于分紅險和萬能險對投資收益率均有吸收作用，當投資收益率較高時，壽險公司會增加分紅或提升結算利率，這里我們已經隱含考慮了分紅特儲的影響，反之，在投資收益率較低時，可以降低分紅或結算利率。因此，投資收益波動扣除負債吸收效應后，同時考慮所得稅影響，就是對凈利潤的影響。負債吸收比例如何確定在上篇專題報告有詳細介紹，我們提供了兩種估算思路，正向思維和逆向思維：

    正向思維是指通過分析負債結構去推算分紅險和萬能險對投資收益的吸收程度。這種方法需要較為詳細的分賬戶投資資產數據，但遺憾的是目前上市公司均不披露此類數據，那么只能從負債數據出發(fā)去測算。目前僅中國平安和新華保險在年報中披露了分產品類型的準備金數據，假設投資資產的結構與負債結構有較好匹配，通過計算分紅險和萬能險準備金（保戶儲金及投資款）占總投資資產比例，以及分紅比例假設（含萬能結算），即可估算：負債吸收比例=（分紅險準備金+保戶儲金及投資款）/總投資資產*分紅比例。

    逆向思維是指通過財務報表實際結果去反算負債吸收比例。這種方法是從結果出發(fā)，上市壽險公司均會在財務報表附注中披露其他綜合收益各項目的調節(jié)情況，其中“可供出售金融資產公允價值變動”可以理解為不進利潤表的投資收益，而“可供出售金融資產公允價值對保險責任準備金和保戶儲金及投資款的影響” （也稱影子會計調整）則可以理解為這部分投資收益應該由保單持有人享有/承擔部分，因此其比值則可以為負債吸收比例提供參考。

    根據投資資產可預測投資收益的波動，在確定負債吸收比例假設后可以進一步測算對凈利潤的影響，下面展示平安壽險和新華保險2019年的測算結果：
根據預測，平安壽險2019年平均投資資產為2.68萬億，當投資收益率波動0.5%時，投資收益將變動134億，在考慮負債吸收效應和所得稅因素后，對凈利潤影響為50億，影響幅度為5.6%。

平安壽險2019年利潤預測（考慮投資波動）（億元）

數據來源：公開資料整理

    同樣，新華保險2019年平均投資資產為0.74萬億，當投資收益率波動0.5%時，投資收益將變動37億，在考慮負債吸收效應和所得稅因素后，對凈利潤影響為13億，影響幅度為9.1%。

新華保險2019年利潤預測（考慮投資波動）（億元）

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    2、 精算假設變動受多因素驅動，預測難度較大

    精算假設變動是投資波動之外，影響凈利潤的另一重要因素，上市壽險公司通常會在年度報告“會計估計變更”部分披露當期精算假設變動對稅前利潤的影響，如平安壽險及健康險2018年因假設變動減少準備金30億，從而增加稅前利潤30億，部分公司還會分別披露折現率、發(fā)病率等假設變動的影響。

    精算假設變動可分為經濟假設和營運假設兩方面：經濟假設變動主要看準備金折現率，折現率由基礎曲線（750日移動平均國債收益率曲線）和溢價兩部分組成，其中基礎曲線滯后于國債收益率，相對較好預測，溢價方面，對于穩(wěn)定經營的公司通常變化不大，但也有可能在某個年度進行調整；營運假設主要是指死亡率、疾病發(fā)生率、 退保率、費用率等精算評估假設，當實際經驗與精算假設發(fā)生較大偏差時，壽險公司會對假設進行適度調整，例如中國人壽2018年因部分險種發(fā)病率假設變動減少稅前利潤39億。

    經過以上分析，可以看出精算假設變動受多個因素影響，預測難度較大，其中只有準備金折現率的基礎曲線相對較好預測，根據我們判斷，2019年750日移動平均國債收益率曲線上行幅度在10bp左右，與2018年基本持平。在利潤預測時，只能通過對各因素的分析，綜合判斷精算假設變動對利潤的影響程度。下面仍以平安壽險和新華保險為例，分析2019年精算假設變動的可能情況，以及相應的凈利潤表現：對于平安壽險，通過對歷年精算假設變動的分析，發(fā)現主要變動來自折現率變動，由于2019年基礎曲線上行幅度與2018年接近，在溢價不調整的情況下，我們預計折現率變動對凈利潤的影響與2018年相差不大，營運假設方面，因平安壽險經營穩(wěn)定性較好，假設其2019年不發(fā)生大的變化。因此，在正常情況下，預計2019年假設變動對平安壽險利潤影響程度不會太大，將2018年假設變動的影響金額作為樂觀情景，反向結果作為悲觀情景，考慮所得稅影響后的凈利潤預測結果請見下表。

平安壽險2019年利潤預測（考慮假設變動）（億元）

數據來源：公開資料整理

    對于新華保險，折現率變動的影響與平安壽險一致，預計2019年影響與2018年接近，但在營運假設方面，從2018年新華保險因假設變動大幅減少50億稅前利潤看，公司整體的經營穩(wěn)定性還有待提升。這里我們將2019年精算假設變動仍然減少稅前利潤50億作為悲觀情景，零影響作為樂觀情景，考慮所得稅影響后的凈利潤預測結果請見下表。

新華保險2019年利潤預測（考慮假設變動）（億元）

數據來源：公開資料整理

    四、2019年發(fā)展趨勢

    2019 年 5 月 29 日，財政部和國稅總局聯合發(fā)布《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，調升傭金手續(xù)費稅前扣除比例，人身險行業(yè)從 10%升至 18%，財險行業(yè)從 15%升至 18%，使得稅前扣除金額明顯提升，保險業(yè)高稅負壓力大幅緩解，盈利能力有望大幅提升。將重點介紹減稅新政對平安壽險和新華保險凈利潤的影響。

    《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》雖然在 2019 年 5 月發(fā)布，但發(fā)文中明確規(guī)定 2018 年匯算清繳按新規(guī)執(zhí)行，這意味著減稅新政追溯至 2018 年實施。但 2018 年的減稅金額如何在 2019 年的財務報表中體現還有一定不確定性，這里展示兩種情景，情景一是 2019 年報表僅體現減稅新政對 2019 年的影響，情景二是 2019 年報表同時體現 2018、2019 年的減稅影響，測算結果如下：

    情景一：根據我們測算，平安壽險在 18%的稅前扣除限額下，2019 年減稅金額為 94億，對應悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 11.4%/10.5%/9.7%,中性情景下 2019 年凈利潤將達到 985 億，同比增長 34.4%。新華保險 2019 年預計減稅金額達到 20 億，雖然減稅規(guī)模遠低于平安，但對利潤增速的貢獻較大，對應悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 22.5%/16.5%/13.1%，中性情景下 2019 年凈利潤將達到 139 億，同比增長 75.4%。

    情景二：如果 2018 年減稅影響在 2019 年利潤表中體現，則 2019 年凈利潤將一次性體現 2018、2019 兩年的減稅金額，利潤增速進一步提升。根據測算，平安壽險 2018、2019 年合計減稅金額 179 億，對應悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加21.8%/20.1%/18.5%,中性情景下 2019 年凈利潤將達到 1070 億，同比增速高達 46.0%。新華保險 2018、2019 年合計減稅金額 38 億，對應悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 42.8%/31.5%/24.9%,中性情景下 2019 年凈利潤將達到 157 億，同比增速高達 97.9%。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的 《2019-2025年中國壽險行業(yè)市場潛力分析及投資機會研究報告》