受益進(jìn)境免稅開(kāi)閘和一線機(jī)場(chǎng)免稅合同到期重簽，首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)股價(jià)持續(xù)上行，新一輪機(jī)場(chǎng)行情自此開(kāi)啟。非航免稅招標(biāo)放開(kāi)改寫了機(jī)場(chǎng)投資框架，國(guó)際樞紐的客流價(jià)值得到合理兌現(xiàn)，有助于在新產(chǎn)能投放周期中有效熨平初期成本端的一次性沖擊。

    2017年3-4月，白云機(jī)場(chǎng)進(jìn)境及首都機(jī)場(chǎng)T2、T3免稅點(diǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)相繼開(kāi)標(biāo)，標(biāo)底及機(jī)場(chǎng)提成比例均大幅上漲，推升上海機(jī)場(chǎng)T2免稅18年到期重簽的盈利預(yù)期，上海機(jī)場(chǎng)PE(TTM)由19倍上漲至25倍。隨后，受益出境游需求回暖、居民消費(fèi)升級(jí)以及機(jī)場(chǎng)品牌管理及場(chǎng)地布局優(yōu)化，17Q2-Q4上海機(jī)場(chǎng)商業(yè)租賃收入表現(xiàn)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)穩(wěn)步上行。18年Q2，在免稅收入快速增長(zhǎng)的背景下，考慮保底額及扣點(diǎn)率的雙重提升，免稅重簽的盈利預(yù)期不斷發(fā)酵，帶動(dòng)上海機(jī)場(chǎng)PE(TTM)由25倍最高上升至30倍。盡管18H2受到盈利增速放緩影響，市場(chǎng)預(yù)期下修帶動(dòng)股價(jià)有所回調(diào)，19年Q1免稅收入增長(zhǎng)再超預(yù)期，刷新市場(chǎng)對(duì)上海機(jī)場(chǎng)免稅消費(fèi)潛力的認(rèn)知，預(yù)期上修推動(dòng)上海機(jī)場(chǎng)PE(TTM)再度回歸至30倍。

    一、免稅銷售

    展望未來(lái)免稅銷售增長(zhǎng)空間，考慮衛(wèi)星廳投產(chǎn)后免稅店面積翻番將有效提升進(jìn)店效率，基于審慎假設(shè)，在上海機(jī)場(chǎng)新產(chǎn)能周期的首個(gè)完整年度（即2020年），收入增量即超出成本增量。

    將免稅收入拆分為國(guó)際客流量×進(jìn)店效率×平均單客消費(fèi)金額。其中，國(guó)際客流量決定機(jī)場(chǎng)免稅潛在消費(fèi)客群規(guī)模，平均單客消費(fèi)金額取決于旅客消費(fèi)能力，進(jìn)店效率則描述的是旅客消費(fèi)概率，受旅客消費(fèi)意愿、店鋪面積分布、銷售品類多樣性等因素影響。

    以海口美蘭機(jī)場(chǎng)離島免稅為例，2012-2018年期間，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)面積由3600平米逐漸擴(kuò)張至30500平米，旅客進(jìn)店效率相應(yīng)從2.8%提升至4.8%，年均復(fù)合增長(zhǎng)9.5%，疊加離島客流量、平均單客消費(fèi)金額分別年均復(fù)合增長(zhǎng)14.5%、6.2%，共同帶動(dòng)海口機(jī)場(chǎng)免稅銷售額實(shí)現(xiàn)年均復(fù)合增長(zhǎng)33.2%。

    對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)這類成熟機(jī)場(chǎng)而言，由于國(guó)際旅客吞吐量和旅客免稅消費(fèi)能力通常是慢變量，進(jìn)店效率的提升將對(duì)免稅收入彈性實(shí)現(xiàn)充分放大。考慮19Q4上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，免稅經(jīng)營(yíng)面積將從7853平米提升至16915平米，旅客進(jìn)店效率有望充分受益，撬動(dòng)2020年免稅銷售保持20%以上增速。

2012-2018年美蘭機(jī)場(chǎng)旅客流量及其增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2012-2018年美蘭機(jī)場(chǎng)平均單客免稅消費(fèi)額變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    體測(cè)算上海機(jī)場(chǎng)收入及成本端變化，相比2018年，成本端礙于折舊、租金、人工等項(xiàng)目的跳升式上漲，2019、20年的增量預(yù)計(jì)分別為10、28億元；收入端受益扣點(diǎn)率提升、免稅店面積擴(kuò)張以及國(guó)際旅客量增長(zhǎng)，2019、20年的增量預(yù)計(jì)分別為20、34億元，將對(duì)成本沖擊實(shí)現(xiàn)有效覆蓋。

    二、預(yù)計(jì)更多是對(duì)免稅回流形成補(bǔ)充

    相對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅店天然的端口優(yōu)勢(shì)，市內(nèi)店的商鋪選址并不占優(yōu)，往往需要依靠更豐富的品牌種類、更齊全的熱門單品、更舒適的購(gòu)物體驗(yàn)吸引客流前來(lái)。

    從品牌種類看，參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，由于普遍不具備奢侈品原產(chǎn)地價(jià)格優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，香化品類是亞洲免稅銷售的主戰(zhàn)場(chǎng)。相比機(jī)場(chǎng)店，市內(nèi)店的優(yōu)勢(shì)通常體現(xiàn)在購(gòu)物時(shí)間充裕、商品種類齊全、可提供一站式購(gòu)物體驗(yàn)等方面，因此單價(jià)高、個(gè)性化程度強(qiáng)、決策流程長(zhǎng)的奢侈品更適于市內(nèi)店發(fā)揮差異化優(yōu)勢(shì)。但亞洲地區(qū)免稅銷售由于當(dāng)?shù)刈杂猩莩奁放戚^少、對(duì)海外奢侈品供應(yīng)商的議價(jià)能力有限，普遍不具備奢侈品價(jià)格和渠道優(yōu)勢(shì)，對(duì)于不論機(jī)場(chǎng)店還是市內(nèi)店，單價(jià)低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的香化品都是決定銷售規(guī)模的核心品類。

    據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2016年韓國(guó)免稅銷售金額達(dá)128億美元，其中54%由香化品貢獻(xiàn)，在代購(gòu)業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展的促進(jìn)下，2019Q1韓國(guó)免稅銷售金額達(dá)48億美元，其中香化品銷售占比攀升至65%。從仁川機(jī)場(chǎng)數(shù)據(jù)看，香化品類同樣占據(jù)免稅銷售額頭部交椅，占比穩(wěn)定在35~40%區(qū)間。

仁川機(jī)場(chǎng)免稅銷售金額品類占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    如果無(wú)法發(fā)揮差異化的品類優(yōu)勢(shì)，更寬敞的店鋪面積、更齊全的熱門單品將是市內(nèi)店引流的關(guān)鍵因素。上海市內(nèi)免稅店預(yù)計(jì)將于19H2實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)業(yè)，投放面積預(yù)計(jì)較小，對(duì)比上海機(jī)場(chǎng)2020年后約16915平米的經(jīng)營(yíng)規(guī)模尚不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅消費(fèi)的影響或?qū)⒂邢蕖?/p>

2018 年三大樞紐機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)面積對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    如果考慮未來(lái)市內(nèi)免稅店經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)張的可能，參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，市內(nèi)店與機(jī)場(chǎng)店兩種類型的存在更多是對(duì)增量市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)挖掘。韓國(guó)免稅消費(fèi)金額的80%以上發(fā)生在首爾地區(qū)，因此韓國(guó)整體市內(nèi)店與機(jī)場(chǎng)店銷售額增速對(duì)比大致可代表首爾地區(qū)兩種免稅店類型的銷售競(jìng)爭(zhēng)情況。從過(guò)去銷售額增速來(lái)看，二者增速變化趨勢(shì)基本保持一致，沒(méi)有出現(xiàn)增速此消彼長(zhǎng)的情況，說(shuō)明二者銷售額變化更多受到作用于免稅市場(chǎng)的共同因素影響，兩種免稅店類型之間的補(bǔ)充關(guān)系大于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

韓國(guó)免稅市內(nèi)店與機(jī)場(chǎng)店銷售額增速對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)免稅店行業(yè)市場(chǎng)全景評(píng)估及發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)研究報(bào)告》