一、 匯率沖擊

    今年以來，行業供需關系受經濟周期影響表現相對弱勢，航空股價表現更多受外部因素影響——受供給寬松影響，原油價格中樞低于去年，對股價影響相對溫和；受中美貿易談判預期影響，匯率因素波動明顯，疊加新租賃準則下航司外匯敞口有所放大，成為當前主導航空股走勢的主要變量。

    具體來看，原油方面，2019年油價中樞大概率低于18年，油價變化對航空公司利潤影響相對友好。據調查數據預測，在美國原油完井數創4年新高、OPEC剩余產能不斷增加的背景下，地緣局勢變化對全球原油的供給沖擊或較為有限。相機抉擇下，伊朗問題若進一步推高油價，OPEC結束減產、美國進一步增產的可能性就更高，未來半年油價或缺乏大幅走強交易動能。

人民幣兌美元中間價波動幅度，2019 年6 月20 日匯率跌至接近年初水平（負數表示貶值）

數據來源：公開資料整理

2019 年1-6 月布倫特原油均價較18 年均價處于平穩區間（美金/ 桶）

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    匯率方面，中短期受貿易摩擦形勢影響，人民幣匯率貶值壓力階段性加大，成為目前壓制航空走勢的關鍵因素。長期看，考慮美元上行周期觸頂，匯率存在升值空間，需耐心等待外部環境明朗化后的匯率壓制逐步解除。

今年以來航空走勢主要受匯率波動影響

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    二、 需求波動與宏觀趨勢

    復盤過去20年，航空需求波動趨勢與整體宏觀波動趨勢完全相符，但其相關系數逐步降低。即1997-2012年這個區間來看，航空需求振幅與宏觀波動幅度基本完全匹配，呈現非常明顯的高波動特征。而從2013-2018這幾年來看，航空需求的韌性持續顯著提升，以2015年為例，宏觀需求持續下探，但航空需求降幅遠低于宏觀需求降幅。

需求韌性決定航司收益水平的韌性 （客公里收益：元/ 客公里）

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    2019年1-5月行業客座率的保持在高位再次側面印證了航空需求韌性，伴隨行業月度數據的公布， 19Q3將迎來市場對于航空股需求預期的集中修復。

六大航國內航線客座率

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    四、供給端

    預計737MAX停飛將影響2.8%的現存運力及32.8%的2019年引進運力，若需求保持穩定，則將為三大航帶來約2%的供需缺口，有望提振航司票價及客座率表現，對航司貢獻收益彈性。從未來機隊引進來看，三大航2019、2020年分別計劃引進737機型101、108架，占全部機型引進數量的41.1%、52.2%。假設國內航司2019-2020年引進的737MAX占該系列的比例為80%，則2019、2020年引進的737MAX數量占全部引進總數的比重為32.8%、41.7%。

2019-2020年三大航飛機引進B737計劃 （架）

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2019-2020年三大航飛機引進計劃及占比（架）

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    截至19年5月，受737MAX事件影響，行業ASK增速明顯弱于去年同期。將過去三大航的供需缺口與當年的客公里收益增速及客座率增速進行對比，均發現明顯的正相關關系，可關注Q3旺季需求表現是否為供需缺口帶來超預期催化。

    五、民航

    2019年4月3日國常會確定，將民航發展基金征收標準降低一半，切實為航空企業減負。據調查數據顯示，2018年東航、南航的民航發展基金費用分別為22.35億元、29.40億元，假設其他影響民航發展基金的因素不變，降費實施后，南航成本預計對應降低14.7億元，凈利潤對應增厚9-10億元。

上市航司民航發展基金（百萬元）

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上市航司民航發展基金費用占利潤總額的比重

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    海航、吉祥和春秋2018年民航發展基金分別為15.46億元、3.44億元、3.31億元，假設其他影響民航發展基金的因素不變，降費實施后，海航、吉祥和春秋的成本預計對應降低約7.7億元、1.7億元、1.7億元。民航局對民航業減稅降費的決心堅定，未來在空管收費、通航收費等方面的降費措施或將陸續出臺，進一步降低公司的單位非油成本。

上市航司民航發展基金占非油成本的比重

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    2019H1 行業供需關系受經濟周期影響表現相對弱勢，航空股價表現更多受外部因素影響——受供給寬松影響，原油價格中樞低于去年，對股價影響相對溫和；受中美貿易談判預期影響，匯率因素波動明顯，疊加新租賃準則下航司外匯敞口有所放大，成為當前主導航空股走勢的主要變量。
未來考慮需求韌性逐步體現，供給端外部約束對供需格局形成催化，減稅降費落地直接減輕航司非油成本負擔。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國通用航空行業市場發展態勢及發展趨勢研究報告》