一、中國房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模

    2018年，全國商品房銷售面積達到17.2億平米，其中商品住宅銷售面積達到14.8億平米。這在中長期來看是不可持續(xù)的，開發(fā)行業(yè)也已經(jīng)接近了歷史性的頂部。短期，開發(fā)行業(yè)去化仍然良好，我們預計2019年全年商品房銷售額同比增長7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投資屬性。從使用價值考慮，目前的租金回報率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未來銷售繼續(xù)高歌猛進。

    絕大多數(shù)龍頭企業(yè)，選擇不降低經(jīng)營規(guī)模但降低前期的資金占用，這表現(xiàn)為企業(yè)的在建面積相對于待開發(fā)面積而言越來越大。

    據(jù)調(diào)查龍頭公司的數(shù)據(jù)分析，僅總量上2018年在建面積大幅上升，達到了規(guī)劃中面積的110%。而且從2015年以來，只有綠地控股一家公司在2018年的在建相對土儲比例較2017年出現(xiàn)下降，其他公司都處于2014年以來的歷史最高點。

開發(fā)資源，增加可銷售資源（萬平米）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    龍頭企業(yè)普遍對中長期悲觀。今天企業(yè)銷售增長，主要依靠存量土地釋放。在房價不明顯上漲的背景之下，未來企業(yè)的盈利也的確有壓力。

    拿地層面，大多數(shù)龍頭公司比較謹慎。即使是新城控股這樣的成長型公司，2018年權(quán)益拿地合同金額也只有752億元，同比增長25%，遠遠低于公司的銷售增速。照理來說，隨著企業(yè)銷售均價的上升，企業(yè)拿地占銷售的比例應該上升（因為房價越高，地價占房價比例越高）。但實際的情況，到2018年，絕大多數(shù)大企業(yè)的拿地金額相當于銷售額的比例，是比2017年有所下降。

企業(yè)的合同拿地金額和合同銷售額比較（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    宏觀數(shù)據(jù)來看，2018年出現(xiàn)了土地成交價款的大幅增長，但這可能和2017年底的土地出讓合同延期支付有關(guān)系，也和一些中小公司補庫存有關(guān)系。通常來說，這些中小公司會跟隨行業(yè)龍頭的行動。2019年前4月，全國土地出讓金（財政部口徑）同比下降。

    二、投資性房地產(chǎn)

    企業(yè)既然對土地資源的增值和開發(fā)行業(yè)的前景失去長期信心，那企業(yè)的投資往何處去？很多企業(yè)選擇了增加投資性房地產(chǎn)。企業(yè)最簡單，最不需要技術(shù)的轉(zhuǎn)型辦法就是增加持有物業(yè)。持有物業(yè)理論上說可以在未來穩(wěn)定貢獻現(xiàn)金流。

    需要說明的是，有的企業(yè)用成本法計量投資性房地產(chǎn)，且部分投資性房地產(chǎn)沒有納入并表范圍（比如萬科）。還有一些企業(yè)透過類REITs的手段盤活資產(chǎn)。這使得公司實際的可供租賃的房地產(chǎn)價值規(guī)模，要遠大于投資性房地產(chǎn)科目顯示的規(guī)模。

2018年龍頭公司的投資性房地產(chǎn)變化

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    作為一個整體，房地產(chǎn)企業(yè)更加愿意“持有樓宇”，而不愿意將資金悉數(shù)投入開發(fā)活動，這說明這些企業(yè)對開發(fā)板塊的前景感到悲觀，希望進一步增加資產(chǎn)的安全墊。在十年以前，是沒有多少大開發(fā)商愿意增加持有的。的確，當時房地產(chǎn)市場高歌猛進，加快周轉(zhuǎn)才更加合理。

    2019年前4月開發(fā)投資是超預期的。但這種超預期和歷史上完全不同，投資超預期是因為企業(yè)不斷消耗歷史上的庫存規(guī)模，降低土地儲備來實現(xiàn)的。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年

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新開工和竣工增速（%）

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    由于目前大多數(shù)公司的規(guī)劃中面積還有繼續(xù)壓縮的空間，2019-2020年投資增速仍然可能超預期，從而推動上游產(chǎn)業(yè)需求超預期。

    不過，中長期來看，消耗企業(yè)的土地儲備是一次性的。既然企業(yè)不愿意大規(guī)模增加拿地規(guī)模，只是在不斷消耗存量的土地儲備，將盡可能多的土地儲備轉(zhuǎn)為可銷售狀態(tài)，則相信，當企業(yè)的規(guī)劃中面積和銷售面積相當時，擴大開工可能就不會再推動投資增長了。

龍頭公司2018年規(guī)劃中面積和銷售面積對比

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    我國三四線城市的土地財政，是到了最近幾年才蓬勃發(fā)展的。我們找到18個城市作為樣本監(jiān)測，其中北京、上海是一線城市；重慶、成都、西安、沈陽、青島、寧波是二線城市；東莞、嘉興、南寧、石家莊、廊坊是強三線城市；平頂山、宜賓、連云港、濟寧、平頂山是低線城市。我們注意到，相比2015年，2018年一線城市的政府性基金收入同比下降了5%，而二線、強三線和低線城市則分別上升了84%、134%和67%。政府性基金收入的主體部分就是土地出讓金。

不同區(qū)域城市政府性基金收入變化（億元）

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    未來，企業(yè)更加熱衷于核心城市（及核心城市周邊區(qū)域）。2019年4月，百城土地出讓成交溢價率達到25.1%，達到近期階段性高點。企業(yè)對不同區(qū)域拿地態(tài)度不同，三四線面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

    土地市場的問題不僅僅是結(jié)構(gòu)性問題。同樣規(guī)模的地價款，在核心城市無法帶動同樣規(guī)模的建設投資（建筑面積更低）。除非再有一次三四線城市的超預期繁榮，否則開發(fā)投資在2021年之后（到2021年時，2019年之后拿地成為增量邊際主流），預計會轉(zhuǎn)向持續(xù)的負增長。

    企業(yè)試圖逃避長周期見頂，在短期就可能持續(xù)降杠桿。不過需要注意兩點：第一，這種降杠桿是在銷售良好，甚至資金成本個別下降情況下出現(xiàn)的，企業(yè)不會一次性把杠桿降到很低；第二是部分企業(yè)存在隱性杠桿，往往計入少數(shù)股東權(quán)益，即使降杠桿在短期也無法見到凈負債率下降。

板塊凈負債率

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板塊債券/有息負債

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預測報告》