一、中國房地產開發規模

    2018年，全國商品房銷售面積達到17.2億平米，其中商品住宅銷售面積達到14.8億平米。這在中長期來看是不可持續的，開發行業也已經接近了歷史性的頂部。短期，開發行業去化仍然良好，我們預計2019年全年商品房銷售額同比增長7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投資屬性。從使用價值考慮，目前的租金回報率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未來銷售繼續高歌猛進。

    絕大多數龍頭企業，選擇不降低經營規模但降低前期的資金占用，這表現為企業的在建面積相對于待開發面積而言越來越大。

    據調查龍頭公司的數據分析，僅總量上2018年在建面積大幅上升，達到了規劃中面積的110%。而且從2015年以來，只有綠地控股一家公司在2018年的在建相對土儲比例較2017年出現下降，其他公司都處于2014年以來的歷史最高點。

開發資源，增加可銷售資源（萬平米）

數據來源：公開資料整理

    龍頭企業普遍對中長期悲觀。今天企業銷售增長，主要依靠存量土地釋放。在房價不明顯上漲的背景之下，未來企業的盈利也的確有壓力。

    拿地層面，大多數龍頭公司比較謹慎。即使是新城控股這樣的成長型公司，2018年權益拿地合同金額也只有752億元，同比增長25%，遠遠低于公司的銷售增速。照理來說，隨著企業銷售均價的上升，企業拿地占銷售的比例應該上升（因為房價越高，地價占房價比例越高）。但實際的情況，到2018年，絕大多數大企業的拿地金額相當于銷售額的比例，是比2017年有所下降。

企業的合同拿地金額和合同銷售額比較（億元）

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    宏觀數據來看，2018年出現了土地成交價款的大幅增長，但這可能和2017年底的土地出讓合同延期支付有關系，也和一些中小公司補庫存有關系。通常來說，這些中小公司會跟隨行業龍頭的行動。2019年前4月，全國土地出讓金（財政部口徑）同比下降。

    二、投資性房地產

    企業既然對土地資源的增值和開發行業的前景失去長期信心，那企業的投資往何處去？很多企業選擇了增加投資性房地產。企業最簡單，最不需要技術的轉型辦法就是增加持有物業。持有物業理論上說可以在未來穩定貢獻現金流。

    需要說明的是，有的企業用成本法計量投資性房地產，且部分投資性房地產沒有納入并表范圍（比如萬科）。還有一些企業透過類REITs的手段盤活資產。這使得公司實際的可供租賃的房地產價值規模，要遠大于投資性房地產科目顯示的規模。

2018年龍頭公司的投資性房地產變化

數據來源：公開資料整理

    作為一個整體，房地產企業更加愿意“持有樓宇”，而不愿意將資金悉數投入開發活動，這說明這些企業對開發板塊的前景感到悲觀，希望進一步增加資產的安全墊。在十年以前，是沒有多少大開發商愿意增加持有的。的確，當時房地產市場高歌猛進，加快周轉才更加合理。

    2019年前4月開發投資是超預期的。但這種超預期和歷史上完全不同，投資超預期是因為企業不斷消耗歷史上的庫存規模，降低土地儲備來實現的。

房地產開發投資增速：按年

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新開工和竣工增速（%）

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    由于目前大多數公司的規劃中面積還有繼續壓縮的空間，2019-2020年投資增速仍然可能超預期，從而推動上游產業需求超預期。

    不過，中長期來看，消耗企業的土地儲備是一次性的。既然企業不愿意大規模增加拿地規模，只是在不斷消耗存量的土地儲備，將盡可能多的土地儲備轉為可銷售狀態，則相信，當企業的規劃中面積和銷售面積相當時，擴大開工可能就不會再推動投資增長了。

龍頭公司2018年規劃中面積和銷售面積對比

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    我國三四線城市的土地財政，是到了最近幾年才蓬勃發展的。我們找到18個城市作為樣本監測，其中北京、上海是一線城市；重慶、成都、西安、沈陽、青島、寧波是二線城市；東莞、嘉興、南寧、石家莊、廊坊是強三線城市；平頂山、宜賓、連云港、濟寧、平頂山是低線城市。我們注意到，相比2015年，2018年一線城市的政府性基金收入同比下降了5%，而二線、強三線和低線城市則分別上升了84%、134%和67%。政府性基金收入的主體部分就是土地出讓金。

不同區域城市政府性基金收入變化（億元）

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    未來，企業更加熱衷于核心城市（及核心城市周邊區域）。2019年4月，百城土地出讓成交溢價率達到25.1%，達到近期階段性高點。企業對不同區域拿地態度不同，三四線面臨嚴峻挑戰。

    土地市場的問題不僅僅是結構性問題。同樣規模的地價款，在核心城市無法帶動同樣規模的建設投資（建筑面積更低）。除非再有一次三四線城市的超預期繁榮，否則開發投資在2021年之后（到2021年時，2019年之后拿地成為增量邊際主流），預計會轉向持續的負增長。

    企業試圖逃避長周期見頂，在短期就可能持續降杠桿。不過需要注意兩點：第一，這種降杠桿是在銷售良好，甚至資金成本個別下降情況下出現的，企業不會一次性把杠桿降到很低；第二是部分企業存在隱性杠桿，往往計入少數股東權益，即使降杠桿在短期也無法見到凈負債率下降。

板塊凈負債率

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板塊債券/有息負債

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國房地產開發企業行業市場競爭格局及行業發展前景預測報告》