一、傳媒行業經營現狀

    截至2018年三季度末，傳媒行業共實現營業收入4313.86億元，同比增長18.45%，比2017年19.73%的增速相當，但和2015-2016年超過30%的增速相比，略放緩。2018年前三季度傳媒行業共實現歸母凈利潤420.73億元，同比增長3.95%。預計2018年全年凈利增速將維持去年全年5%左右的低水平。而扣非后歸屬母公司凈利潤為333.40億元，同比繼續出現下降，減少0.90%。2018Q3經營性現金流凈額占總營收比重為4.14%，這一指標在五年內逐年下滑。

2014-2018年中國傳媒行業營收走勢

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國傳媒行業市場全景調研及投資前景預測報告》

2014-2018年中國傳媒行業歸母凈利潤走勢

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2014-2018年中國傳媒行業扣非后歸母凈利潤走勢

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    2018Q3傳媒行業整體毛利率25.22%，比2017年下降209bp，凈利率10.29%，比2017年減少62bp，預計今年整體毛利率和凈利率均會有小幅下降。期間費用率來看，管理費用率下降了247bp，降幅明顯，期間費用率前三季度較去年同期下降261bp。

    2014-2018年中國傳媒行業毛利率走勢

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2014-2018年中國傳媒行業凈利率走勢

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    二、2019年下半年各細分領域展望

    1、游戲：景氣度較高，新游有望帶動業績增長；新游戲模式有望提升估值中樞建議積極關注，主要邏輯有：1、基本面上看，政策層面，游戲版號發放穩步推進。進口游戲版號開始發放，如游族網絡的《權力的游戲》（4月2日，廣電總局發布“2019年進口網絡游戲審批信息”，根據熱門美劇《權力的游戲》改編的游戲《權力的游戲：凜冬將至》過審）；業績層面，從游戲板塊龍頭公司披露的2018年業績來看，大多有較好表現，考慮到2018年新品上線停滯，顯示市場需求仍較為旺盛?！锻昝朗澜纭?月初公測后迅速登上暢銷榜榜首，也是例證（據完美世界2018年年報披露，《完美世界》手游正式上線12小時新增用戶突破260萬人，首日即達到當日iOS免費榜第一，上線四日取得iOS免費榜、暢銷榜雙榜第一的成績）。隨著版號發放，后續各廠商陸續將有新作推出，預計將在Q2和下半年業績中顯現；2、從估值中樞上看，預計隨著5G的推進，云計算和VR/AR等技術的應用，新的游戲模式的探索將持續涌現，如云游戲、VR/AR游戲（2019年4月11日騰訊發布的《一起來捉妖》是AR游戲的代表，市場反響良好）等，板塊估值中樞將有望繼續提升。

    2、出版：基本面向上，具備良好防御屬性，關注板塊配置價值

    建議積極關注，主要邏輯有：1、主業增長，成本壓力緩解。學生數量進入上行周期，學生數量增長和學生結構成為教材教輔增長基礎；2018下半年以來紙價觸頂回落，有望緩解出版業務成本壓力，毛利率有望得到提升。2、出版公司業績穩健增長，資產質地扎實，分紅率均保持穩定或有所提升，部分公司如中南傳媒、鳳凰傳媒等股息率達到4%-5%（以2018年報分紅水平和2019/5/10收盤價衡量），具備良好防御屬性，關注板塊配置價值。

    標的上建議關注業績高增長的鳳凰傳媒、股息收益可觀的中南傳媒、相對低估的山東出版和新華文軒。

    3、廣電重視“融媒體建設+國網整合+5G”帶來的主題性投資機會

    廣電行業存在主題性投資機會，建議積極關注：1、廣電行業作為重要的意識形態陣地，國家對其的重視將持續加強，在構建“全程媒體、全息媒體、全員媒體、全效媒體”的過程中，廣電系將扮演重要地位；2、在2019年1月9日召開的中國廣電2019年度工作會議上，國網公司董事長趙景春強調，要以“智慧廣電”戰略為主線，推動“全國一網”整合發展，今年基本完成“全國一網”股份公司組建，全國廣電網絡整合，規模化后有助于提升競爭力；3、19年廣電業有望獲得5G牌照，在5G背景下，憑借其良好的政府關系、較安全的網絡以及在廣電領域的經驗及人才優勢，以建設智慧廣電為戰略主線，通過參與政府專網建設、智慧城市建設、融媒體建設等，推動廣電由渠道商向綜合網絡服務平臺升級，有望培育新增長動能，釋放業績彈性。

    4、在線視頻行業保持高景氣度，內容制作行業仍處調整，關注芒果超媒

    2018年至今視頻行業發生較大變動，臺網內容審核標準整體趨于一致，明星藝人薪酬虛高、收視率造假、流量點擊率造假等亂象正在逐步得以規范。目前內容制作行業仍處調整之中。

    在線視頻平臺維持高景氣度，平臺間競爭進入下半場，競爭重點由流量和用戶規模轉向自制內容和付費會員，根據愛奇藝、騰訊、芒果超媒披露的財報，愛奇藝、騰訊視頻2018三季度末會員規模均超8000萬，芒果TV2018年末會員規模超1000萬，自制內容質量和重要性顯著提升，內容定價權進一步轉向視頻平臺，19年行業層面虧損有望收窄。

    5、電影及院線行業調整期，下半年或將繼續承壓

    電影方面，預計2019年全國電影票房將與2018年保持相近水平，實現高增長可能性較小。1)2019年以來電影市場表現較為冷淡。2019年1-4月票房215.86億元（扣除服務費），同比下降約4%。電影市場走勢不及預期在春節檔已有所體現。主要由于：優質國產內容減少。一方面由于觀眾的欣賞水平提升，對于國產片的質量要求提升；一方面由于2018年以來制片業監管趨嚴，如稅收整頓、薪酬限制等，生產能力有所下滑。從下半年的定檔國產電影來看，整體陣容并不出挑。國產片市場將經歷一段時間的陣痛期，或將對全年票房增長帶來壓力。預計國產內容供給改善將會在2019年年末及2020年出現；

    2)進口片方面，從現在披露出的2019年待引進進口片來看，2019年的待引進進口片質量要優于2018年，其中漫改電影和系列作續集居多，預計其票房穩定性均能有一定保障。同時為了支撐市場增長，主管部門有望在引進數量和定檔時間上給予進口片更多的傾斜。

    院線方面，至2018年底我國銀幕總數已達到60,079張，同比增長約18.3%，相對仍處于高位。由于預計2019年的整體票房增速一般，因此各影院的單銀幕產出或將繼續下滑，使毛利率承壓，壓制板塊估值中樞。

    6、營銷情況分析：宏觀經濟波動，廣告市場整體承壓，關注廣告出海等細分領域

    2019年廣告主對整體經濟市場的信心波動，預計廣告市場全年整體承壓。CTR統計，一季度廣告市場整體下滑11.2%。國內移動互聯網紅利漸入尾聲，移動流量見頂，國內企業出海推廣需求強烈，廣告出海等細分領域快速增長。此外，前期大額并購產生的減值風險基本在2018年充分釋放，具備核心客戶資源和全面技術實力的龍頭公司有望展現業績彈性。

    7、需求情況分析：用戶規模、時間增量有限，消費提升將是主要驅動力

    將文娛產業的消費需求歸納為：用戶規模×用戶時間×消費預算。一方面，隨著互聯網的快速普及，人口紅利逐漸消失，用戶規模增速趨緩，用戶增長方向正在向低幼人群、銀發人群等未觸網人群轉移；另一方面，隨著移動互聯網的快速滲透，移動應用崛起并占領各類生活場景，用戶使用習慣得到開發，人均單日互聯網使用時長高企，時長增長空間逐漸收窄。短期來看，下沉市場、年齡段兩極市場仍存在一定的需求增量，未來主要的長期驅動力則來自于消費預算的增加。提高用戶使用深度、豐富流量變現手段、增強付費意愿及付費能力將是行業成長的關鍵。

    8、用戶規模：移動互聯網滲透率達98.6%，年齡段兩端仍有增長空間網絡覆蓋率、移動互聯網滲透率維持低速增長。從總量上看，截至2018年12月，我國網民數量達到8.29億人，占居民總數的59.4%，其中移動互聯網用戶達7.88億人，滲透率為98.55%；從增速上看，自2014年以來我國網絡用戶規?；静饺氲退僭鲩L區間，2018年我國網民數量、移動網民數量分別環比增加3.41、3.71pct，移動互聯網滲透率提升1.05pct

中國網民及手機網民規模增速放緩

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    2018年H2娛樂應用滲透率較2018年H1增長乏力，提升空間有限。自2015年H1以來，游戲、音樂、視頻等核心娛樂應用在用戶中的滲透率維持穩定，截至2018年年底游戲、音樂、視頻等應用的用戶占比分別為58.40%、69.47%、73.87%，較2018年H1變化-2.17、0.27、-2.11pct?？傮w來看，隨著用戶規模逐漸飽和、互聯網競爭格局分化，細分領域在用戶占領上趨于乏力，滲透率的提升空間較為有限。

2015年6月至今各細分市場用戶規模占整體規模的比例

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    低幼、銀發、鄉村市場存在一定程度的未飽和，增長方向向年齡段兩端遷移。在我國低幼、銀發及農村人群中依然存在網絡覆蓋的未飽和市場。以60歲以上的銀發人群為例，2018年我國銀發人口達到2.41億，其中未觸網的人口有1.86億之多。2018年我國低幼、銀發、農村人群的網絡覆蓋率分別為24.1%、22.7%、39.2%，相較于全國網絡覆蓋率59.4%仍具備增長空間。據統計，2018年我國網民呈現出了年齡段兩端的加速增長趨勢，占網民總數比例最小的10歲以下人群、60歲以上人群增長最快，2018年H2較2018年H1增速分別為17.7%、33.7%，10歲-30歲的網民規模皆較2018年H1負增長。

2018年中國低幼人群、銀發人群、鄉村人群網民數量及覆蓋率

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截止2018年12月我國各年齡段網民規模占比及較2018年H1增速

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    8、用戶時間分析：移動網絡使用時長仍有增長，下沉市場構成主要貢獻

    對于娛樂消費而言，時間是市場容量的主要衡量指標。以文娛活動載體劃分，主要可分配在PC端、電視端、移動端。

    PC端、電視端用戶時長繼續收窄。2017年我國人均PC使用時長已降低至2.77小時/天。根據《中國電視收視年鑒》，2018年我國人均電視收視時長為129分鐘/天，同比減少10分鐘，若以收視年齡段劃分，僅65歲以上人群呈現出了日均收視時長的增長。

2012-2018PC端、電視端用戶時長變化趨勢（單位：小時/天）

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2011-2018各電視收視人群人均收視時長（單位：小時/天）

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    移動端使用時長仍有增長，主要由短視頻帶動。2019年Q1我國移動互聯網人均使用時長達349.6分鐘/天，同比增長36.8分鐘，移動互聯網的使用仍在持續深化。2018Q1-2019Q1主要帶動增長的細分行業為短視頻，其貢獻了總用戶時長同比增量的36.6%。

2017-2019中國移動互聯網人均單日使用時長（單位：分鐘）

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2018Q1-2019Q1用戶時長增量貢獻度較大的Top10細分行業

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    從結構上看，下沉市場貢獻主要人均移動互聯網時長增量，低線城市用戶單日使用時長增速更快。據統計，從移動互聯網的使用分布（按地區劃分）上看，下沉市場的用戶貢獻了大部分的用戶時長增量，19Q1三線及以下城市的用戶總使用時長同比增加113.8億小時/月，占全體用戶同比增量的54.6%。從增速上看，非一線城市的用戶人均單日使用時長增長率明顯高于（新）一線城市，二線、三線、四線、五線及以下城市人均單日移動互聯網使用時長19Q1分別實現了11.31%、11.9%、14.19%、12.20%的同比提升，以四線城市增長最快。

2019Q1移動互聯網總時長同比增量及YOY

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2019Q1移動互聯網人均單日使用時長同比增長率

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    9、消費預算情況分析：一季度教育文娛消費提振，農村市場仍具備較大增長潛力

    基于以上分析，用戶規模、用戶時長增量有限，用戶消費預算、付費習慣將繼續成為文娛行業未來的主要增長點。目前來看，居民文娛消費需求的提振能夠為行業成長提供短期的動能，而提高用戶粘性、開發使用深度則有望長期拉動需求、促進消費增長。從城鄉結構上看，我國農村用戶的文娛消費習慣正在逐漸培育，消費水平有望向城鎮靠近，具備較大的增長潛力。

    一季度教育文娛支出提振，同比增速領跑全行業。根據國家統計局發布的2019年1季度居民收入和消費支出數據，2019Q1我國全體居民人均可支配收入、人均消費支出增長率企穩，分別為8.68%、7.28%，教育文娛消費需求存在較大的提振，一季度人均教育文娛支出548元，占總消費支出比例為9.9%，同比增長20.6%，增速高于全行業。

2019Q1教育文娛消費支出提振（單位：分鐘）

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2019年Q1教育文娛占總消費支出9.9%，增速領跑全行業

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    10、城鄉教育文娛支出均有較大改善，農村消費習慣正逐漸趕超。

    從消費規模上看，2019年一季度我國城鎮人均教育文娛支出706元，同比增長17%，農村人均教育文娛支出351元，同比增長29%，均呈現出較大幅度的改善。農村文娛消費增長率遠高于城鎮，但以消費水平絕對值進行比較，二者仍存在較大差距。從消費習慣上看，農村用戶存在一定的趕超趨勢，我國2019Q1農村人均教育文娛消費/人均消費支出為9.96%，同期城鎮人均教育文娛支出/人均消費支出為9.86%，單季度農村文娛消費傾向已略高于城鎮。若農村教育文娛消費比例的全年水平與城鎮持平，則能夠帶動整體文化娛樂產業總量增長15%左右。

2019Q1教育文娛消費支出提振（單位：分鐘）

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2019年Q1教育文娛占總消費支出9.9%，增速領跑全行業

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    11、政策分析：主流媒體建設加速，文化國企有望迎來新機遇

    縱觀近年行業政策變化，脈絡均承襲于《十九大報告》，其中強調的重點是“要牢牢掌握意識形態工作領導權，高度重視傳播手段建設和創新，提高新聞輿論傳播力、引導力、影響力、公信力。”

    2018年以來我國的主流媒體建設、媒體融合推進進程明顯加快，傳統媒體和新興媒體要在內容、渠道、平臺、經營、管理等多方面的深度融合。在此過程中，文化國企對政策理解更深入，對內容尺度的把握更權威，有望在內容審核、平臺整合、渠道建設方面迎來新機遇，并以此為契機貢獻業績增量。緊密關注主流媒體在此方面的進展以及相關的投資機會。

    主流媒體建設內涵不斷明確，重視移動與新技術應用，掌握輿論主導

    傳統媒體與新興媒體要在內容、渠道、平臺、經營、管理各方面深度融合

    2014年8月，習近平總書記在中央全面深化改革領導小組第四次會議上首次提出媒體融合。“推動傳統媒體和新興媒體融合發展，要遵循新聞傳播規律和新興媒體發展規律，強化互聯網思維，堅持傳統媒體和新興媒體優勢互補、一體發展，堅持先進技術為支撐、內容建設為根本，推動傳統媒體和新興媒體在內容、渠道、平臺、經營、管理等方面的深度融合。”2014年以來多部委出臺相關政策引導和推動媒體融合發展，對媒體融合進行全面部署。

    新聞輿論要加強傳播力、引導力、影響力、公信力

    2016年2月，習近平總書記在北京主持召開黨的新聞輿論工作座談會并發表重要講話。習總書記的重要講話強調切實提高新聞輿論的傳播力、引導力、影響力、公信力。

    新聞輿論工作的職責和使命是“高舉旗幟、引領導向，圍繞中心、服務大局，團結人民、鼓舞士氣，成風化人、凝心聚力，澄清謬誤、明辨是非，聯接中外、溝通世界”，鞏固壯大主流輿論。

    十九大報告進一步明確要牢牢掌握意識形態工作領導權

    2017年10月，十九大報告針對文化領域，提出要堅定文化自信，推動社會主義文化繁榮興盛。一是牢牢掌握意識形態工作領導權；二是培育和踐行社會主義核心價值觀；三是加強思想道德建設；四是繁榮發展社會主義文藝；五是推動文化事業和文化產業發展。

    要牢牢掌握意識形態工作領導權。堅持正確輿論導向，高度重視傳播手段建設和創新，提高新聞輿論傳播力、引導力、影響力、公信力。加強互聯網內容建設，建立網絡綜合治理體系，營造清朗的網絡空間。落實意識形態工作責任制，加強陣地建設和管理，注意區分政治原則問題、思想認識問題、學術觀點問題，旗幟鮮明反對和抵制各種錯誤觀點。

    運用科技手段，推動媒體融合向縱深發展，做大做強主流輿論

    2019年1月25日，中共中央政治局在人民日報社就全媒體時代和媒體融合發展舉行第十二次集體學習。習近平總書記發表《加快推動媒體融合發展、構建全媒體傳播格局》講話，并于3月16日出版的第6期《求是》雜志發表。

    加快推動媒體融合，要堅持一體化發展方向，加快從相加階段邁向相融階段，打造一批具有強大影響力、競爭力的新型主流媒體；要堅持移動優先策略，借助移動互聯網，占據傳播制高點；要探索人工智能等先進技術的應用，提高新聞生產全流程效率。

    使主流媒體具有強大傳播力、引導力、影響力、公信力，擴大主流價值影響力版圖，牢牢掌握輿論場主動權和主導權。

    加強主流媒體建設從內容、平臺、渠道多方向著手

    我國傳媒產業經過多年高速發展，已經取得巨大成就，未來我國傳媒產業機遇與挑戰并存，具體將呈現以下六大發展趨勢：媒介智能化、傳播大眾化；內容精品化、服務個性化；廣告程序化、產業泛娛化；行業跨界化、市場集中化；運營國際化、監管自律化。