一、紡織服裝的市場表現

    目前紡織全產業鏈80%左右的銷售收入在國內市場實現，紡織行業必須進一步明確國內市場的首要支撐和重要根基性作用，以國內市場為行業發展的根本立足點。
　　一直以來，我國紡織工業都具有明顯的國際競爭與發展優勢，在全球紡織業中占據著龍頭地位，不僅是生產規模最大的國家，也是產業鏈最完整、門類最齊全的國家。中國紡織品進出口商會表示，中國作為世界上第一大紡織出口國的地位十年之內難以被顛覆。

    但即便如此，滿足國內市場需求仍然是我國紡織工業發展的主要動力。

    2011~2017年，全國限額以上服裝鞋帽針紡織品零售額年均增長速度達到13.8%，而同期紡織品服裝出口總額年均僅增長3.8%。其中，2018年11月份鞋帽服飾類零售總額達1418億元，與去年同期增長5.5%。2018年1-11月全國鞋帽服飾類零售總額達12198億元，與去年同期增長8.1%。2018年，紡織品服裝國內市場呈現平穩增長態勢，增速好于此前兩年水平，支撐紡織行業總體實現平穩運行。

    2019年初至今（2019年5月10日），滬深300指數上漲18.3%，紡織服裝板塊（申萬分類）上漲13.4%，位列28個行業板塊中第21位。紡織制造子板塊中印染行業表現較好，年初至今上漲35.3%；服裝家紡子板塊家紡行業表現較好，年初至今上漲23.1%。

2019年至今（2019年5月10日）滬深300、紡織服裝指數相對收益

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國紡織服裝行業市場深度評估及市場前景預測報告》

2019年初至今（2019年5月10日）各板塊漲跌幅（申萬分類）

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2019年（截至2019年5月10日）紡織制造細分板塊漲跌幅

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2019年（截至2019年5月10日）服裝家紡細分板漲跌幅

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    估值方面，截止2019年5月10日，紡織服裝板塊整體PE（TTM）22.6倍，全行業相對于滬深300估值的溢價約1.9倍；紡織制造板塊整體PE（TTM）17.9倍，服裝家紡板塊整體PE（TTM）28.2倍，相對于滬深300估值的溢價分別為1.5、2.4倍。

2019年初至今（2019年5月10日）紡服板塊PE（TTM）

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    二、2019年下半年投資策略：穩中求變，守正出奇

    1、防御組合：男裝市場規模穩定發展，龍頭防御性凸顯

    男裝市場穩定擴容，在整體消費增速放緩的大環境下依然保持了較好的成長性。2018年中國男裝市場規模5726億元，同比增長6%，增速較上年提升了一個百分點。2018年以來，我國社會消費品零售總額同比增速呈現下滑趨勢，能在需求端承壓的大環境下依然有較好的增長，主要是男裝必選消費的屬性更強，因此呈現出良好的抗風險能力。

我國男裝市場規模

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我國社會消費品零售總額

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    近年來，我國男裝市場集中度持續提升，且仍有較大提升空間。2014-2018年，我國男裝行業CR20從22.6%逐年提升至27.6%，CR5從10.5%逐年提升至13.4%。但相比發達國家仍有較大的提升空間。2018年，我國零售市場男裝市占率排名前五的國內/國際公司分別為海瀾之家、BestSeller（旗下擁有男裝品牌杰克瓊斯）、阿迪達斯、耐克和優衣庫。其中龍頭位置被海瀾之家占據，且市占率較上年提升了一個百分點。

我國男裝市場規模

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2017年各國男裝CR5

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2017-2018年男裝市占率

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    為未來幾年，我國男裝市場優勝劣汰的形勢將愈發明顯，集中度將繼續提升，龍頭公司的護城河將愈發堅固。龍頭企業的優勢主要體現在以下幾個方面：

    （1）管理壁壘：2011年以前服裝行業粗獷式擴張，2012行業遭遇了第一次大規模的集體庫存危機。在隨后幾年的調整階段中，戰略眼光、執行力等各方面出色的企業經歷了調整期的陣痛，率先實現了復蘇，拉開了和競爭對手的差距。在未來行業集中度提升的過程中，這些企業的管理能力優勢將繼續發揮作用。

    （2）渠道壁壘：線下方面，對于購物中心等渠道資源的爭奪日益激烈，大型購物中心選擇引入商家時首先考慮品牌形象、企業規模等方面領先的服裝企業。線上方面，獲客成本逐步提升，成本壓力將加速弱勢企業的出清。

    （3）品牌、產品壁壘：消費者對品牌、產品品質與服務質量需求提升，優質企業在品牌運營、品牌管理、供應鏈管控等方面積累更加深厚，能提供更好的產品和服務質量。和其他子板塊相比，男裝板塊有如下優勢：

    1）和女裝等板塊相比，男裝的SKU相對比較少，龍頭企業生產端的規模優勢表現的愈發明顯。

    2）男裝潮流變化相對比較慢，困擾大多數服裝公司的存貨問題體現的相對比較緩和。存貨減值的周期一般比較長，業績受到存貨的波動較小。

    防御組合主要建議關注國內男裝龍頭海瀾之家，公司采用輕資產模式，ROE水平顯著高于紡服行業平均水平且現金流良好，股息率達到4%以上，具有較強的安全邊際。

    2、反轉組合：Q1紡織制造板塊回暖

    目前市場對于紡織制造板塊的擔憂主要是兩個方面：

    第一個方面是擔憂全球范圍內的產業轉移會對中國紡織制造業整體造成沖擊，國內人工等各方面成本處于上升趨勢，價格上的競爭力在減弱，同時中美貿易摩擦增加了一定的不確定性。

    第二個方面是2018年的消費需求承壓，逐步傳導到了上游的紡織制造業，板塊整體的盈利出現了下滑，市場對于2019年需求是否能夠回暖持有觀望態度。

    國內制造企業海外產能布局已經初具規模，相當程度上已經對沖了全球化的產業轉移的影響，并加強了自身的成本優勢。從歷史上看，紡織服裝產業的中心發生過多次轉移。中低端的紡織品利潤率較低，對于價格比較敏感，因此有較強的動力向成本較低的區域轉移。同時對于新興的經濟體，紡織品勞動密集型的特點容易帶動就業，因此在眾多工業品類中也會率先扶持和發展紡織業。我國紡織制造龍頭企業已經開始了全球化的產能布局，如申洲國際、百隆東方、健盛集團等于2013年前后已經開始陸續在越南建廠，目前已經具備相當的規模，一定程度上對沖了產業轉移和貿易摩擦的風險，并借此機會進一步提升了自身的成本優勢。

全球范圍內紡織服裝產業的中心轉移

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    長期來看，中國的紡織制造企業背靠全球最大的消費市場，同時企業通過多年的積累在客戶資源、規模優勢、技術研發、全球化布局等各方面的綜合能力有很強的護城河。參照日本的東麗集團，在經歷了產業轉移之后，東麗集團憑借強大的研發能力和產品開發能力，依然在高端面料領域占有重要的地位。

四大優勢鑄就優質生產制造型企業

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    2019年一季度紗線、布的產量穩定增長，上市公司的財務表現也出現了復蘇跡象。由于紡織制造公司大多采用以銷定產，產量的提升一定程度上了下游訂單的回暖，隨著下游消費需求的逐步改善，紡織制造有望迎來業績反轉。2019Q1紗線產量同比增長2.2%，布產量同比增長0.1%。2019Q1紡織紗線、織物及制品出口額269億美元，同比增長4%。上市公司方面，紡織制造板塊2019Q1營收同比增長16%，歸母凈利同比增長40%。
主要紡織品銷量累計同比

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規上紡織業主營業務收入累計同比

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    3、彈性組合：中高端女裝大有可為，建議關注品牌運營能力強的平臺型公司

    4、中產階級群體的擴大是中高端消費最主要的驅動力

    長期來看，我國中產階級人群有望不斷擴大。中國中產階級是指年收入1.2-4.3萬美元的人群（按照當前匯率折算，大約相當于年薪8-30萬人民幣），這個群體的數量由2000年的500萬人，發展到2015年的2.2億人，預計2020年可以增加到2.8億人，將超過歐洲人口的總和。

2015-2020年，中國中產階級的比例將不斷提升

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    中產階級是消費升級的主要引擎2012年，中國中產階層僅占所有城市家庭的14%，但到2020年這個數字預計將達到54%。中產階級的消費理念更加理性，同時也更愿意為優質的產品和服務支付溢價。預計在2020年，中產階級消費總額將占到城市消費總額的56%。這意味著未來十年當中，中產階級將是拉動消費升級的中堅力量。

    隨著人均收入的提升，城鎮居民消費規模持續擴大，尤其是可選消費的比重將提升，這也在過去十年中我國城鎮家庭居民恩格爾系數變化趨勢中得到了印證。

居民消費比例隨GDP上升而提升

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城鎮居民恩格爾系數隨人均GDP上升而下降

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    5、中高端女裝增速高于女裝整體增速

    中高端女裝市場：2011-2017年，中國中高端女裝市場規模逐年穩步增長，其每年增幅高于女裝整體增幅，在2017年市場規模已達到1444億元。中高端女裝市場份額占比逐年提升，2013-2017年，占女裝總體的份額的比例從14.9%提升至15.6%。觀之美國市場，2011-2017年，中高端女裝增長情況同樣明顯優于女裝整體市場，中高端女裝年復合增長率為6.0%，而女裝市場整體復合增長率僅為1.7%。

    6、他山之石：平臺化多品牌運營鑄就龍頭對比

    LVMH集團、開云集團、歷峰集團等國際奢侈品巨頭，可以發現這些公司是平臺型的公司。中高端女裝企業也遵循同樣的邏輯：

    1）中高端消費單價較高，且目標用戶對于設計感、個性化有非常高的要求，單一品牌的規模天花板比較明顯。同時，時尚潮流變化較快，單一品牌的經營風險較大。通過平臺化的多品牌運營，不僅可以拓展企業的規模，還可以降低需求變化引起的波動。

    2）品牌的選擇和品牌運營能力是平臺型公司發展壯大的關鍵因素。以LVMH集團為例，公司多個品牌的并購以及后續的運營成功，和其創始人對于品牌的選擇眼光是分不開的。與國外奢侈品品牌以設計總監為主的模式不同，國內中高端女裝大多走輕奢路線，需要對于時刻變化的時尚趨勢有更及時的把握，因此在品牌形象的打造、產品的設計研發方面需要具備更完備的體系。

    LVMH集團是目前世界上規模最大的奢侈品集團。2018年，LVMH集團實現營業收入3675億元人民幣，分別是開云集團（旗下品牌包括YSL、Gucci等）和歷峰集團（旗下品牌有卡地亞、江詩丹頓等）的3.4、4.3倍；實現凈利潤499億元人民幣，分別是開云集團和歷峰集團的1.7、5.3倍。

2018年全球三大奢侈品集團營收對比

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2018年全球三大奢侈品集團凈利潤對比

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    LVMH集團的業績經歷了長期、穩定的增長。自2007年以來，除了2008年（受金融危機影響）、2014年以外，營業收入每年均保持正增長，2006-2018年來之間的營收、凈利潤復合增速分別為7.3%、8.2%。

LVMH集團歷史股價

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LVMH集團營業收入及同比增速

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LVMH集團凈利潤及同比增速

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    持續的收購兼并是LVMH集團持續發展的動力所在。收購和兼并貫穿了LVMH集團的成長歷史，目前的LVMH集團是1987年時裝品牌LouisVuitton（路易威登）和MoetHennessy（酩悅軒尼詩）合并而成，而LV和MH的歷史分別可以追溯到19、18世紀的法國。經歷過一系列的并購和重組，目前LVMH集團有五個主要的業務板塊，旗下共有近70個不同的品牌：時裝和皮革制品（16個品牌）、零售（6個品牌）、香水和化妝品（10個品牌）、酒類（26個品牌）、手表和珠寶（6個品牌）。以收入占比最大的時裝和皮革制品業務為例，1988年至今就發生過12次較大的并購。

LVMH集團分區域收入占比

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LVMH集團分產品收入占比

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    優質標的的選擇、合理的并購價格、收購后的重新整合是LVMH集團在持續收購中成功發展壯大的最重要的三個要素。現任集團實際控制人伯納德•阿諾特是LVMH發展壯大的靈魂人物。一方面伯納德•阿諾特擁有很好的藝術品位，在品牌的選擇上有獨到的眼光；另一方面阿諾特出身于商業世家，對資本運作有很深的理解。阿諾特由經營建筑公司起家，通過收購Dior進入奢侈品行業，并在1988年利用股市低迷和LV、MH兩大家族的矛盾獲取了LVMH集團的實際控制權。良好的藝術品位和優秀的資本運作能力使得阿諾特先后操盤了多次經典的收購，1990年代，LVMH集團先后收購了時裝品牌Fendi和Kenzo，腕表品牌Zenith、珠寶品牌Chaumet等，阿諾特善于抓住行業低迷和標的公司內部危機的時機以較低的成本收購。在收購之后，阿諾特通過替換原有管理層、啟用新的設計師、加大投入進行品牌營銷等手段使得被收購的品牌重新煥發生機。阿諾特在為品牌挑選設計師時有獨特的眼光。比如在LV成為“老氣街包”的代名詞之后，他果斷任命了新銳設計師馬克•雅可布擔任公司的創意總監，設計出了隨性涂寫LV全名的涂鴉包，把LV的古老高貴融入到現代生活中。

    三、服裝行業發展趨勢

    1、國內服裝行業相比于發達國家尚不成熟，且我國服飾人均消費金額和行業集中度低于國外，存在行業總體蛋糕做大和集中度提升的空間。數據顯示，我國人均總服裝消費分別為美國的1/4.3、日本的1/2.5；各品類人均服裝消費金額亦低于發達國家。

    2、服裝電子商務整體規模將穩步擴大，占據中國網購市場的絕對份額，服裝流動電子商務將迅猛發展。2018年上半年，全國實物商品網上零售額中，穿類商品同比增長24.1%，高于整個服裝行業同期的增幅。

    3、女裝、男裝、童裝童鞋、高檔休閑等細分領域崛起。2017年，中國女裝市場規模為9232億元，年增長5.7%；男裝消費市場正處于一個成長期，2017年中國男裝市場規模為5346億元，年增長4.4%；2017年中國童裝市場規模為1796億元，年增長14.3%。這些細分領域增長率均高于行業整體，未來有望得以延續。

    4、在生產上，未來服裝生產將走向數字化時代，智能化軟件、自動化機械服裝設備、新型技術、新奇材料應用，諸如3D技術、機器人作業、自動化技術應用這樣的新工藝以及整套流水化、現代化、數字化解決方案服務，數字時代生產模式將顛覆傳統促進服裝行業大發展。

    5、在服裝行業ERP軟件、客戶關系管理（CRM）軟件、電子印章、物聯網和RFID射頻識別技術、全球定位系統、激光掃描器等信息傳感設備將得到普及應用，電子信息技術廣泛應用到工業生產的各個環節，信息化成為工業企業經營管理的常規手段，實現智能化識別、定位、跟蹤、監控和管理，以信息化帶動工業化、以工業化促進信息化，"兩化"融合將是傳統服裝行業供應鏈減少成本、提升效益的有力手段。

    6、服裝作為傳統制造行業的代表，一直沿著傳統的生產模式軌道發展，密集型勞動力、高強度作業、生產效率低等因素一直制約著服裝行業的發展。隨著服裝技術的不斷進步，越來越多的智能軟件與自動服裝設備的應用，將解決服裝行業的發展難題，不斷助力企業生產效率高效化。新軟件、新技術、新服裝設備的革新，為服裝行業大發展提供了強大的技術保障。

    三、拓寬國際市場的辦法

    提升高質量才是王道

    2019年，對于中國紡織服裝外貿型企業來說也許是一個分水嶺，面臨國際市場貿易保護主義勢力抬頭，年初以來人民幣匯率提升，人工等生產成本不降反增，國家對環保要求越來越嚴格等實際問題，外貿出口企業需要從根本上改變生存狀態。在高質量上尋求突破才是企業立足國內國際市場的法寶。

    對產品本身要求來說，高質量必須高標準。國際羽絨羽毛局副主席、中國羽絨工業協會理事長姚小蔓表示，目前，中國是世界上最大的羽絨及制品生產、出口和消費國，占據全球羽絨貿易70%至80%的市場份額，必須在標準上向國際先進水平看齊。為此，去年，中國羽絨工業協會標委會發布了《高品質羽絨服裝》團體標準，這一標準的各項指標均達到或超過國際標準，體現了行業發展的實力與擔當。

    而對出口企業拓展國際市場來說，高質量產品是提升中國產品形象的根基。比如，俄羅斯市場是中國進入東歐和獨聯體市場的重要跳板，開拓俄羅斯市場必將帶動中國對東歐和獨聯體市場的開發。然而，中俄經貿領域合作也存在著挑戰，貿易摩擦較頻繁發生，這表現為貿易操作不規范摩擦、制度和政策差異摩擦、貿易結構不對稱摩擦、“灰色清關”問題等。對此，專家建議，俄羅斯市場正逐步邁向成熟，中國商人要想立足，就必須提高產品的質量、創辦自己的品牌。高質量是未來競爭的關鍵，也是在成熟市場通行的護照。

    這位專家建議，未來對“一帶一路”沿線國家和地區的紡織服裝出口要從“粗放經營”變為“精耕細作”，從具體國別、不同民族、審美觀、消費水平等入手，加強市場細分化研究，從“供給創造需求”出發，以更多的創意設計和花色品種、更精良的制作等，拓展出更廣闊的發展空間。

    “不要將雞蛋放在同一個籃子里”是當前中美貿易摩擦帶給出口型紡企的思考。2019年，中美貿易諸多不確定性讓出口紡企對雙邊市場發展信心不足，因而，拓寬國際市場成為出口企業今年對國際業務考量的重要一環，這里主要涉及兩個方面。

    一是生產分工布局。與以國內產能為主的出口型企業相比，全球布局產能的紡織服裝龍頭企業受貿易摩擦影響相對較小、抗風險能力更強。上海一家對美出口紡企負責人表示，今年將加大推進將供應鏈轉移到東南亞和非洲舉措，減少中美貿易諸多不確定風險。還有一些大型紡織服裝出口企業擁有相對完善的產業鏈條，響應“一帶一路”倡議，與其沿線國家和地區的政府、企業合作，已經在當地建設了自己的生產基地、產業園區，實現國際化生產分工布局。

    二是國際市場布局。從出口角度考慮，中國紡織服裝企業對美國市場的依存度有限。2017年，中國紡織品服裝出口額2686億美元，其中對美國全年出口額占總額的17%，仍低于歐盟的18.2%。就拿目前紅豆集團外貿業務比例來說，歐洲市場占有最大比例，達到50%至60%，美國市場占35%，日本市場占10%至15%左右，市場分布較為平衡。為了更好地服務于歐洲市場，紅豆集團成立西班牙辦事處，充分發揮駐外辦事處優勢，直接與客戶面對面交流，取得較好效果。