一、汽車經銷商行業發展現狀分析

    1、18年經銷商受汽車需求下降影響，部分業績有所下滑

    2018年，對于中國汽車經銷集團來說，可謂是一個分水嶺，首次迎來了數月月度銷量同比降幅超過兩位數的時代，行業轉型迫在眉睫！

2015-2018的狹義乘用車綜合銷量走勢

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國汽車4S店服務行業市場監測及未來前景預測報告》

    增速雖然降低僅僅5個百分點，對于汽車經銷商的投資人卻可能是致命的，其原因在于：營業額下跌5%-10%可能意味著利潤下跌50%，因為每一家企業都是有盈虧平衡點的；銷量下跌導致的直接結果是庫存風險增大，帶來價格全線下跌；經銷商處于汽車流通行業鏈條的第一線，任何行業的沖擊首先的沖擊對象將會是汽車經銷商；在汽車行業流通的鏈條中，經銷商處于弱勢地位，風險到來之時強勢方可能進行風險轉移；主機廠的生產是根據年度預測進行組織的，所以，風險來臨時其反應將會滯后，預期的車輛仍然可能下線和轉移至經銷商。

    真實的見證了這種市場行情變化對汽車經銷商的影響，甚至見到迫于壓力自救導致在2018年最后兩個月處理庫存而全面侵蝕前面十個月業績的情況。

    轉型時代已經到來，這已經是汽車經銷商行業的共識。

    任何行業的發展，都不可能永遠的持續高增長，行業發展經歷萌芽期、高速成長期、再到成熟期，是每個行業發展的必然路徑，汽車行業概莫能外。

    行業增速放緩、競爭加劇、行業生存環境惡化是年輕的汽車行業走向成熟的必經之路。所以，不管是否喜歡，這都將成為這一代汽車人面臨的新常態。

    主要經銷商18年主營業務收入均保持正增長，其中美東汽車增速最高（44%），整體受經營戰略影響較大。雖然業績仍有分化，但在車市調整期，汽車經銷商們所承受的壓力空前加大，在18年，除中升控股和美東汽車外，經銷商新車收入增速均少于5%。中升18年營業收入為1077.35億元，增速為24.85%；和諧汽車的戰略調整使得經銷網點布局放緩，新車收入不足以支撐營收增長，營收增幅為-1.8%。盡管新車收入體量和與和諧汽車相近，但“單市單店”的策略和迅速的擴張使得美東汽車在兩項主營業務上都保持著40%以上的高增速，18年營收增長44.10%達到11.07億元。其余經銷商基本上都秉持以豪車銷售為主的經營方向，營收增速在5%-10%之間。

2018年主要汽車經銷商營收（百萬元）及增速

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    經銷商營收增速波動幅度較大，其中美東汽車與中升控股近年增速均領先同行對手。過去幾年，在我國汽車市場繁榮發展的背景下，主要汽車經銷商不斷擴大規模，營業收入基本保持正增長。作為行業龍頭的中升控股，在增速逐年增長的帶動下，營收從14年555億增長到18年近1077.4億元,近三年的增長率分別為21.06%，20.52%和24.85%，五年期CAGR為12.4%，領先主要同行。而美東汽車營收體量最小，但自15年以來一直維持20%以上的增速，18年增速更達到44%，五年CAGR為18.3%，領先于同行對手。而其他四家經銷商近年來增速明顯有所放緩，廣匯寶信增速波動幅度較大，15年增長率為-22.61%，17年達到32.78%的高水平，而永達、正通和和諧汽車在近年增速均有所下跌。

汽車經銷商營業收入（億元）

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汽車經銷商近五年營收增速（%）

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    18年中升擁有凈利潤規模的絕對優勢，而美東汽車增速最高（~32%），有三家經銷商凈利潤增速為負數。中升18年凈利潤增長8.5%至36.37億元，接近正通的三倍。永達和和諧凈利潤增速分別為-17%和-32%，凈利潤下滑至12.53億元和6.39億元。而美東雖然經歷規模最小，但實現了31.6%的增速，領先于同行對手，凈利潤達到3.63億元。中升、正通和美東的凈利潤均呈正增長，其余三家經銷商18年凈利潤增長則為負數。

18年汽車經銷商凈利潤（百萬元）及增速

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    行業凈利潤普遍上升，中升領先于同行，而近三年只有中升和美東持續維持凈利正增速。中升近三年凈利潤分別為7.64、26.03、38.32億元，遠超同行，扣非凈利潤增速有所放緩，近三年增速分別為275.18%，78.04%和6.07%。凈利潤規模排名第二的永達汽車近三年扣非凈利潤增速分別為56.57%，81.35%和-14.91%，凈利潤分別為5.77億、11.20億、15.81億。美東和永達的凈利潤增長較為平穩，而正通、廣匯寶信和和諧汽車近年波動幅度較大，近三年只有中升和美東維持每年正增速。

汽車經銷商近五年凈利潤（億元）

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汽車經銷商扣非凈利潤增速（%）

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    18年經銷商凈利率和毛利率都有所減少，和諧汽車的凈利率（6.4%）領先，而中升、正通和美東則較為接近的3.3%。18年遭遇車市寒冬，加征關稅使整車廠商提價，各經銷商凈利率和毛利率都出現了不同程度的下滑，正通毛利率最高，為12%，主要是正通有選擇性的拓展豪華及超豪華品牌經銷網絡，代理品牌進入新的生命周期，著力提高盈利能力優異品牌占比，加之東正金融帶來利息收入的迅速增長。而美東、永達、中升毛利率分別為9.70%、9.41%和9.2%；廣匯與和諧都略高于7%。中升、美東和正通的凈利率水平十分接近，分別為下降至3.38%、3.30%、3.27%；而和諧汽車凈利率水平最高，達到6.43%，主要是和諧汽車的其他收益包括FMV投資項目占收入比例較高所致。永達和廣匯寶信排名最低，分別是2.23%和1.54%。

2018年汽車經銷商毛利率（%）

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2018汽車經銷商凈利率（%）

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    經銷商凈利率普遍在從15年上升至17年，和諧凈利率水平領先同行。近五年來，盡管會受到車市下行的不利影響，各經銷商凈利率都呈現波動上升的態勢。15年行業整體凈利率下滑，16年之后逐年上升。中升近三年凈利率分別為2.80%、3.94%和3.35%，凈利率分別為。9.15%、10.06%和9.21。正通毛利率水平近17和18年均高于同行，分別為10.62%和11.98%。而和諧在16年由于戰略調整凈利率為-3.36%，而后其凈利率一直遠高于同行，分別為9.10%和6.26%，原因在于和諧品牌定位更為高端且汽車金融滲透率高，以及主要是和諧汽車的其他收益包括FMV投資項目占收入比例較高所致。

汽車經銷商近五年毛利率（%）

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汽車經銷商近五年凈利率（%）

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    消費需求低迷影響行業新車收入毛利率，正通優化品牌結構使毛利率穩中有升。2018年車市下行導致豪華車價格下探，是毛利率下降的主要原因之一。另外，去年進口關稅下調，導致消費者持幣觀望，經銷商庫存積壓嚴重，在折價促銷之后，中升、永達、廣匯受此影響最明顯，毛利率分別下滑至3.1%、2.37%、2.2%。正通有選擇性的拓展豪華及超豪華品牌經銷網絡，代理品牌進入新的生命周期，著力提高盈利能力優異品牌占比，加之東正金融帶來利息收入的迅速增長，18年新車收入毛利率高達6.1%，而美東的‘單城單店’則使得排名在第二，達到4.6%。

    售后服務毛利率遠高于整車銷售，強力支撐各經銷商盈利結構。各經銷商售后服務毛利率在45%-50%的區間內，維持在行業合理范疇內。中升和美東達到了48.7%和48.2%的高水平，得益于其持續發掘售后市場的潛力，美東更是促成各店實現“售后吸收費用”的策略，即要達到僅售后服務的毛利就足以支付門店運營開支的總和。盡管新車收入在總收入中占到85%以上的絕對比重，但各經銷商更為重視售后服務對盈利體系的重要性，其比重不斷提高將是未來趨勢。

汽車經銷商新車收入毛利率

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汽車經銷商售后服務收入毛利率

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    18年經銷商EPS普遍下滑，只有中升和美東上升，中升EPS最高（1.82），而美東增速最快（25%）。中升18年仍有5.26%的增幅，EPS上漲至1.82港元，遠高于其他同行。其它經銷商受市場影響較為明顯，18年永達、正通、和諧、廣匯的EPS增速均為負，EPS分別為0.78、0.57、0.51、0.23港元。而美東EPS增幅最高，為24.98%，上升至0.36港元。

18年汽車經銷商EPS（人民幣）及增速

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    整體EPS從15年上升至17年后18年有所下降，中升盈利優勢明顯。各經銷商EPS自16年后分化明顯。中升16年EPS增幅為314%，EPS達到0.91港元，17年為1.82港元，遠遠領先于同行。其余經銷商EPS多處于0.3-0.8的區間，增速受市場行情和經營戰略影響波動較大。排名第二的是永達汽車，近年EPS水平在0.6以上，而廣匯EPS一直處于低位，18年只有0.23。

汽車經銷商近五年EPS（港元）

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汽車經銷商近五年EPS增速（%）

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    行業整體ROE在15-17年呈逐年上漲趨勢，18年受行業影響而有所下降，美東ROE近年領先同行（18年~30%），中升排名第二，ROE維持在20%以上。中升ROE比率不斷增長，近五年來普遍維持在20%以上，17年和18年ROE比率分別為23.8%和21.3%。美東自16年起ROE水平高于同行，17年和18年分別為28.7%和29.8%，反映了其極強的盈利能力。和諧ROE比率變動幅度較大，16年跌至-6.6%，17年則上升至17.2%。

汽車經銷商ROE（%）

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    中升和美東存貨周轉時間較短，18年分別是31.2和28天，低于其他同行平均的44天。18年國內一線城市汽車需求趨于飽和，汽車銷量增速有所放緩，受此影響，廣匯、正通、和諧及永達存貨周轉天數較長，均處在44天左右。中升和美東借助較有效的經營戰略，成功壓低存貨周轉天數，分別為31.2和28天，反映了較好的銷售情況。

18年汽車經銷商存貨周轉天數

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    2、經銷商今年以來至4月底有較大升幅，通持股占比差異較大

    各經銷商股價一年以來至4月底普遍下降，美東近三月股價居于高位，一年以來回報為29%。截止4月26日，18年第二季度除和諧外各經銷商股價普遍上漲，中升和美東漲幅最大。18年7月以來，受貿易戰和國內汽車市場低迷的影響，六大經銷商股價普遍往下，除美東外的經銷商日漲跌幅度普遍在-20%以下，永達和廣匯跌幅最大，分別曾下跌54%和49%。19年以來，各經銷商開始有所回升，美東和中升升幅較為明顯，至4月底，一年以來真跌幅分別為29%和-8%，領先于同行。

汽車經銷商一年以來走勢漲跌幅*至4月26日

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    各經銷商年初至4月底股價并未出現大幅度下跌，主要有所上升。截止4月26日，永達和美東年初至今漲跌幅分別為53.8%和52.4%，領先于同行，而中升和廣匯分別上漲35.3%和15.8%，排名第三和第四，顯示部分經銷商19年以來逐漸擺脫車市寒冬對股價不利的影響。正通和和諧分別年初至今下跌-2.78%和5.44%。

汽車經銷商年初至今漲跌幅（%）*至4月26日

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    各經銷商股價今年以來至4月底普遍上行，扭轉18年下跌走勢。截止4月26日，中升年初至今累計上漲35.3%，一個月內上漲5.8%，目前股價居于21元的高位。永達三個月內上漲了75.54%，月增幅為22.2%，漲幅與美東在所有同行中較為明顯。美東三個月增幅達52.88%，月漲幅為19.2%。各經銷商在2018年除美東外都有所下降，而在2017年均上漲一倍以上，股價彈性較大。

汽車經銷商股價漲跌幅*至4月26日

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    和諧與廣匯通持股比例最高，永達今年以來至4月底持股增幅最多。截止4月26日，和諧自年初以來通持股比例增長0.26%，目前占比4.96%；廣匯下跌1.37%，占比4.55%。永達年初以來通持股增長1.74%，為同行中最高，現時占比為2.92%。中升和正通年初至今分別下降0.59%和0.10%，現時持股占比分別為1.86%和1.08%。

通最新持股比例（%）

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通年初以來持股比例變化（%）

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    中升通持股占比今年以來至4月底有所下降，廣匯與和諧占比較高，廣匯和正通持股比例持續下降。18年5月至10月中升股價從27.85下跌至13.42，與此對應，在通中占比從2.07%上升至2.42%，但今年以來持股比例有所下降至2%以下。永達近一年股價持續下跌，但通持股占比持續上漲，從開始的0.65%上漲到最近的2.97%，為同行中持股增速最高。正通股價和通占比近一年持續走低，走勢較為一致，從18年4月26日的2.68%下跌至一年后的1.07%；廣匯的通持股比例也一直有所下降。和諧股價波動幅度較大且持續下行，通占比一直維持較高水平，19年4月26日分別占比為5%。中升于4月12日在通流出0.63億元，是今年以來唯一進入通每日十大活躍個股的汽車經銷商。

中升股價及通持股占比（%）

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永達股價及通持股占比（%）

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正通股價及通持股占比（%）

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廣匯股價及通持股占比（%）

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和諧股價及通持股占比（%）

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    3、汽車經銷商估值雖然年初以來有所恢復但普遍仍低于歷史均值水平

    中升估值波動幅度較大，年初以來有所回升，現時估值為11.4倍PE，低于均值18倍；而PB現時為2.2倍，處于均值與均值減一個標準差之間。中升上市初期估值一度高達76倍PE，而后市場評價逐漸回歸理性，PE均值在18倍，波動區間為8.7-27.4，19年以來呈上行之勢，從年初底部的8.7倍回升至11.7倍PE，位于PE均值至PE-1SD之間。中升的PB估值趨勢與PE相近，上市初期PB高達12.29，從10年8月起不斷下探，16年6月估值為0.71倍PB，為歷史最低點，之后逐漸回升，維持在2.5倍的均值附近，現時為2.2倍。

中升控股PE估值

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中升控股PB估值

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    永達估值在19年有所回升，現時PE估值為9.4倍低于均值的12.45倍，而PB現時為1.28倍，較接近PB-1SD的1.02倍。永達13年5月至14年3月一直維持20倍以上的PE，之后下探至7.8倍至17倍PE的區間，18年3月20日至今估值持續低于10倍PE，去年底為低位，只有4.3倍，19年以來有所回升，現時估值為9.4倍，處于PE-1SD的7.8倍至PE均值的12.4倍之間。永達13年2月至16年12月PB估值持續降低，17年曾增長至3.3倍，去年底最低點為1倍，現時為1.28倍，低于均值的2.16倍，較接近均值減一個標準差的1.02倍。

永達汽車PE估值

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永達汽車PB估值

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    正通過往估值變動較大，現時PE為8倍，遠低于過去均值的17.4倍；PB現時為0.76倍，也低于均值的1.92倍都，都較接近均值減一個標準差的水平。正通11年8月估值達到最高點80倍PE，而10年12月至12年4月估值持續高于30倍PE，13年3月之后估值一直在20倍PE以下，18年5月以來估值持續走低，去年底低位為4倍，現時回升至8倍，低于過去PE均值的17.4倍。正通PB估值的走勢與PE類似，11年3月估值高達20.41倍，15年7月之后估值持續低2倍PB，現時為0.76倍，仍低于均值的1.92水平。正通的PE、PB估值均位于均值之下，略高于均值減1倍標準差。

正通汽車PE估值

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正通汽車PB估值

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    廣匯PB波動幅度較小，現時PE為11.2倍，低于均值的17.9倍；現時PB為0.93倍，也低于均值的3.3倍。廣匯上市之初估值一度高達53.76倍PE，之后波動曾下降至6.98倍的低位，觸底反彈后16年5月回升48.5倍，17年4月至今維持在7倍至28.8倍的區間，歷史均值為17.88倍PE，去年底為底部的6.98倍，現時回升至11.2倍，處于PE-1SD至PE均值之間。廣匯PB估值于12年2月高達42.82倍，隨后迅速跌至9.75倍PE，其后變化幅度相對較小，歷史均值為3.37倍PB，現時為0.93倍，處于PB-1SD至PB均值之間。

廣匯寶信PE估值

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廣匯寶信PB估值

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    和諧PE和PB現時為5.4倍和0.53倍，遠低于均值的9.8倍和1.66倍。和諧基本維持在6倍至13.5倍的PE估值區間，PE均值為9.8倍，18年5月以來持續低于6倍PE，現時為5.4倍，低于PE-1SD。和諧13年7月PB估值高達9.20倍，下降后也回升至4.5的水平，15年9月以來估值持續低于其歷史均值1.66倍PB，現時PB為0.53倍，處于PB-1SD至PB均值之間。

和諧汽車PE估值

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和諧汽車PB估值

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    美東估值相對較低，PE處于歷史均值+1SD的位置。受自身規模所限，美東估值與其他經銷商相比較低，PE均值為11.21倍，近年變動區間為8.23至14.20倍，現時PE為12.6倍，較接近均值加一個標準差的14.2倍。美東PB估值自15年9月之后持續低于1.66倍的均值，變動幅度相對較小，19年4月平均估值為3.25倍PB，略低于PB均值。

美東汽車PE估值

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美東汽車PB估值

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    中升股價和市值領先同行，行業最新PB、PE估值有所回升，現時中升、廣匯和美東PE估值較同行高。從市值來看，中升477億元為永達的3.56倍，永達和正通分別為134.57億和111.33億，和諧與美東市值體量相近，分別只有52億元和42.5億元。美東、中升和廣匯的最新PE估值相近，分別為12.56、11.49和11.24倍的PE，行業平均為9.7倍PE，高于18年的6.6倍。美東、中升和永達最新PB估值分別為3.30、2.29和1.31倍PB，其余經銷商PB估值不足1倍。行業平均PB為1.5倍，高于18年的1.2倍，低于17年的2倍。

汽車經銷商估值情況*至4月26日股

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    二、汽車經銷商未來發展：向左還是向右？

    汽車經銷商轉型中存在兩個選擇，向左是利用自身力量自內而外升級經營模式，通過資源再配置，引進人才等方式來抵御外界競爭的沖擊；向右是借助騰訊、樂車邦等互聯網公司的外部力，攜手一同完成在“陣痛期”的轉型。

    從內部革新需要大量的時間和研發資金投入，時間慢成本高，在4S店亟需轉型的當下需要找到最快的途徑，那么，找外部援手將是經銷商數字化轉型的最優選擇。

    大型4S店是汽車零售市場強盛的代表，其資金人力物力較為雄厚，能夠在快速吸收新技術和新服務后做出轉變，所以大型4S店著手數字化賦能，只需要借助基于騰訊微信端的推廣渠道或工具，就可以實現平穩且可行性高的轉型。

    從整個汽車零售行業來看，大型經銷商集團占了20%左右，剩下的80%是愈發艱難的中小型4S店。適合大型經銷商的轉型方法不一定適合缺財力、缺人力、缺包容力的中小型4S店，而且中小型4S店也缺乏搭上騰訊這艘大船的資源和途徑。

    對于那些自身沒有能力轉型的中小型4S店而言，選擇樂車邦作為賦能方更為合適。樂車邦深耕汽車后市場多年，其更了解中小型4S店存在的弊端和陋習，可以制定出更適合中小型4S店數字化轉型升級的方案。

    未來經銷商們轉型的挑戰和機遇并存，而那些選擇借助外力賦能的4S店經銷商，已經提前拿到了數字化時代的入場券。