2018年家電行業營收及業績增速受空調高銷量基數、地產景氣拖累及經濟預期下行等因素影響呈環比逐季放緩趨勢，但整體表現仍優于市場年初悲觀預期，2018年前三季度行業營收及業績分別同比增長15.88%及17.47%；具體來看，空調行業受益于年初渠道補庫存及終端需求維持穩健增長帶動，前11月行業內銷出貨仍實現個位數正增長，且下半年以來在行業增速有所放緩背景下白電龍頭企業基于渠道及品牌等優勢，市場份額穩步提升，經營表現依舊穩健；此外小家電企業積極挖掘增量新品類市場空間，業績確定性持續凸顯，而廚電行業在地產景氣拖累下經營短期有所承壓。

2018年前三季度家電行業營收同比增長15.88%

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2018年前三季度家電行業歸屬凈利潤同比增長17.47%

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    2018年前 11月空調行業總銷量及內銷量分別同比增長5.95%、4.53%；2018年前10月冰箱及洗衣機行業總銷量分別同比下滑1.57%及增長2.53%，其中內銷量分別同比下滑4.68%及增長2.86%；空調受渠道補庫存及去年旺季高基數等因素影響，年內銷量增速呈前高后低走勢，整體表現優于年初市場預期，冰洗銷量表現則較為平穩；此外，黑電行業在體育賽事驅動出口快速增長帶動下銷量整體增長13.23%；而廚電受地產后周期影響，油煙機前10月總銷量及內銷量分別下滑0.34%及4.27%。終端零售方面，空冰洗前11月終端零售額同比分別增長4.8%、2.8%及4.3%，量穩價升帶動下行業年內終端需求仍實現平穩增長。

2018年空調銷量增速呈前高后低走勢

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2018年前11月終端零售需求表現平穩

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    價格層面，2018年以來除彩電外的其他主要家電子品類線上、線下均價均延續上行趨勢；2018年W1-W50冰箱、洗衣機、空調及油煙機線下累計均價分別同比增長13.30%、10.55%、3.32%及1.87%，線上累計均價漲幅則分別為11.41%、5.92%、5.93%及6.18%；除彩電外其他主要家電子品類線下均價持續上行，其中洗衣機及冰箱在更新需求占比較高背景下產品高端化升級節奏更快，均價漲幅表現更為優異。

2018年初至今除彩電外的大家電品類線上線下均價均持續提升

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2018年以來主要家電產品終端售價同比延續上行趨勢

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    近期市場對行業后續需求趨于平淡背景下是否會發生“價格戰”較為擔憂，但我們認為行業景氣下行背景下的終端促銷活動為經銷商正常去庫手段，當前廠商層面出廠均價并無太大下行壓力；上一輪空調去庫存周期中行業龍頭主動降價對終端需求帶動效果較為有限，且考慮到主要家電產品價格絕對值占居民可支配收入比例持續下降，我們認為家電購置需求對價格的敏感性逐步減弱，行業龍頭并無充分動機打破行業穩態競爭格局。中長期來看，作為技術進步相對較慢且競爭格局穩定的耐用消費品，家電主要子品類均價伴隨品質化、高端化升級大概率將趨勢上行?？偟膩碚f，短期行業終端需求景氣度下滑或致使零售均價漲幅有所縮窄，但廠商出廠價層面走勢仍較為平穩，且高端產品占比持續提升帶動下行業均價長期上行趨勢依舊確定。

2018年前11月各品類中高端產品1占比均有提升

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家電產品價格絕對值占居民可支配收入比例持續下降

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    2018年前三季度行業業績增速略快于營收，整體盈利能力實現小幅提升，且后續原材料成本壓力大概率逐步減緩背景下行業業績彈性更為確定。2018年三季度以來原材料均價漲幅較前期已明顯收窄，且四季度同比有所下滑，四季度至今家電最主要原材料冷軋板、銅、鋁及塑料價格指數等平均價格分別同比下行4.15%、10.03%、6.59%及3.26%，年初至今則分別下跌12.12%、17.56%、16.36%及7.81%?；厮荽饲霸牧蟽r格波動時期家電行業盈利表現可以發現，得益于行業穩態競爭格局及龍頭公司較強的產業鏈議價能力，原材料價格下行階段行業龍頭一方面可及時調整上游重要零部件的采購價格，另一方面仍能基于產品結構升級維持終端零售均價上行趨勢，盈利“剪刀差”值得期待。三季度家電行業及藍籌個股毛利率走勢已明顯回暖，且疊加匯率因素改善及規模效應帶動費用率下滑態勢，后續家電板塊盈利能力有望穩步提升。

四季度以來原材料價格開始同比下滑

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2018年二季度以來人民幣匯率快速貶值

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    總的來說，2018年家電行業營收及業績增速雖環比逐季有所放緩，但整體經營表現仍屬穩健并優于市場年初悲觀預期。在行業景氣相對平淡背景下，一方面行業龍頭基于自身渠道、品牌等優勢有望持續搶占市場份額，銷量表現更為確定；另一方面行業“價格戰”無需過憂，高端產品占比提升有望推動均價穩步上行，量緩價增帶動下其營收有望延續穩健增長，且新品類增量對營收端貢獻也值得關注。盈利方面，三季度起隨著原材料價格漲幅趨緩行業整體毛利率已止跌反彈，后續隨著成本端壓力持續放緩，行業毛利率有望穩步改善，且匯率改善及規模效應等因素也有望驅動費用率逐步下滑，盈利彈性帶動下行業業績確定性優勢將持續兌現。

    對家電而言1，循著“買房→接房→裝修”這一微觀路徑，地產銷售對家電出貨的影響并不難理解，但由于大量其他因素存在，影響節奏稍顯復雜。從月度、季度及年度家電累計出貨增速與住宅銷售面積增速擬合來看，大的周期走勢較為明顯，不過考慮到月度數據波動性較大，年度數據難以進行相對準確的滯后分析，本報告主要采用季度數據。

主要家電內銷出貨與商品住宅銷售面積月頻累計增長擬合圖

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主要家電內銷出貨與商品住宅銷售面積年度增長擬合圖

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    如果摒棄中間態來進行階段劃分，家電行業景氣承壓的時段分別為2001-2002、2005-2006、2008、2012及2015年，景氣較好的時段分別為2003-2004、2007、2009-2011、2013及2016-2017年；2012年“家電下鄉”全面退出之后，由于政策透支及空調渠道庫存等因素擾動，產品出貨與地產銷售走勢有所分化。

主要家電內銷出貨與商品住宅銷售面積季頻累計增長擬合圖

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    綜合空調、冰箱、洗衣機及油煙機四大品類，數據層面可以歸納出兩個相對典型的規律。第一，從增速高點的時間間隔來看，地產滯后影響周期并不平穩。2008年之前，白電出貨增速自高點回落一般慢于住宅銷售5個季度以上，廚電約在3個季度；家電下鄉期間主要品類滯后周期基本都縮到了2個季度左右；家電下鄉之后，數據上看，空調滯后周期有所拉長，冰箱已不存在明顯的地產滯后關聯（但需要特別指出的是2017年下半年以來冰箱內銷降幅環比也持續收窄），洗衣機及油煙機滯后周期則有所拉長。

空調內銷出貨與商品住宅銷售面積季頻累計增長擬合圖2

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冰箱內銷出貨與商品住宅銷售面積季頻累計增長擬合圖

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洗衣機內銷出貨與商品住宅銷售面積季頻累計增長擬合圖

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油煙機內銷出貨與商品住宅銷售面積季頻累計增長擬合圖

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    第二，內銷出貨向上的拐點基本與住宅銷售向上拐點同步，或僅略微滯后，即便在2008年之前，出貨低點與地產低點的時間間隔也顯著小于二者高點間的時間間隔，近年來除了空調之外，地產拐點向上的時點與冰箱、洗衣機及廚電等品類出貨拐點向上的時點基本吻合，當然由于行業成長性的差異，幅度上未必足夠明顯，如冰箱最近一輪周期中，低點增速為-9.6%，高點也僅為-2.4%，洗衣機低點增速為0，高點增速也僅為7.3%。

主要家電品類在2000年以來各輪地產周期中的滯后表現

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    我們判斷滯后周期不穩定的原因一方面是行業需求來源逐漸變得多元，增量貢獻不單單來自城鎮新房銷售即“買房→裝修→出貨”，收入改善背景下，城鎮住戶保有量水平存在自然提升需求，同時隨著總保有規模擴大，更新需求也逐步釋放，二者均不必然依賴于新房銷售；例如在更新需求還沒有顯著顯現的2005年之前，不依賴新房的保有量提升對行業的拉動就已經較為明顯；同時，在家電下鄉之后，滾筒洗衣機出貨的快速增長又一定程度上掩蓋了地產銷售對洗衣機行業的周期影響；另一方面，則是難以回避的政策（即家電下鄉、以舊換新，包括后來的節能惠民等）擾動，在產業本就不長的規模快速增長周期里，政策占據重要影響地位的發展時間比例大概接近三分之一，且政策的主要發力點為農村市場，與城市新房銷售關聯度相對較低；同時，產品特性對滯后周期的穩定性也有較大擾動，典型情況即2015年以來的空調庫存周期，渠道的吸納能力使得出貨對地產的感知出現鈍化，不過隨之而來的也是在渠道激進去庫存背景下，地產回暖短期也難以帶動行業出貨。此外，隨著一二線城市精裝修占比不斷提升，廚電等配比較高的產品滯后周期存在一定縮短趨勢。

2005年前新房引致的家電增量仍顯著小于城鎮總體保有量增量3

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洗衣機行業的產品結構升級一定程度上掩蓋了地產的周期影響

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    對于地產向上所引致的家電銷量快速反彈，主因在于商品住宅庫存對交付節奏的調節。2012及2015年地產銷售反彈都建立在一定庫存積累基礎上，因此在地產銷售急速拉升初期，率先進入市場的大概率是前期的商品房庫存，其對家電銷售滯后影響周期更短；需要特別說明的是，2009年以來我國住宅期房銷售比例在70%-80%范圍內波動，并沒有出現景氣初期現房占比大幅提升的情形，核心原因或在于地產商考慮到資金調度及回款等問題，即便商品房在建設上距離可交付狀態已經較近，但辦理竣工備案將其轉換為通常意義上的現房概率還是相對較低，更普遍的情況或是行業景氣恢復時地產商加快供給節奏，將此前積壓的在建庫存迅速交付，而這部分供給仍以期房的形式銷售，只是交付周期更短，因此很難看到期房銷售占比出現大幅波動。

2012年及2015年地產銷售向上的拐點基本與庫存高點重合

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2009年以來我國住宅期房銷售比例在70%-80%范圍內波動

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    由于需求端多元化及商品房庫存影響，經驗數據顯示地產滯后周期波動較大，如果不考慮家電下鄉期間明顯短于正常水平的情況，白電滯后周期在4-8個季度間波動，廚電滯后周期在2-4個季度間波動。從新房建設交付來理解滯后周期4，以萬科為例，公司披露2017年預收款項4077億元，其中當年新增預收項目的“預期下個結算日期”分布在2018年1月到2019年12月之間，如果假設所有的預收時間都在2017年年中，那么對應的交付周期在3-10個季度之間，均值約為6.6個季度，2016年均值為5.8個季度，回溯2004年左右的數據來看，同樣的方式下6個季度左右的交付周期也基本成立。

2017年萬科新增預收項目結算平均滯后約6.6個季度

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2016年萬科新增預收項目結算平均滯后約5.8個季度

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    同樣的計算方法下，新城控股2017年及2016年交付周期分別為8.0及6.7個季度，金科股份2017年新增預收項目交付周期為7.0個季度，金地集團2017年新增項目交付周期為7.5個季度；綜合上述地產微觀數據，2017年新增預收項目交付周期均值約為7個季度，2016年交付周期普遍小于2017年，去庫存背景下2016年期房本身的可交付情況好于2017年也較為合理，總體來看，預計新建商品住宅交付周期約為7個季度。

2017年新城控股及金科股份新增預收項目結算滯后情況

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    此外進一步考慮二手住宅影響，在北上廣深等一線城市中，二手住宅成交面積占當年總成交面積（商品住宅成交面積+二手住宅成交面積）比例較高，北京已經超過60%，上海及深圳已經超過50%，廣州也處于快速提升中；而以杭州、南京為代表的華東主要二線城市二手住宅占比也已超過30%，其余二線省會城市這一比例普遍也在20%左右。

部分城市二手住宅成交面積占總成交（新房+二手）的比例

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三四線及以下城市商品住宅銷售面積占比超過70%

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    若分別給予一線、二線及低線城市60%、30%及15%的二手房權重，同時假設新房銷售中75%為期房，且二手住宅拉動效應等同于現房；那么，包含二手房的一線城市現房銷售占比調整為70%，二線城市調整為47.5%，低線城市調整為36.25%；在此基礎上應用前述約7個季度期房交付周期的結論，可以大致估算出一線、二線及低線城市的交付周期分別為2.1、3.7及4.5個季度；結合地產銷售的城市結構，進一步可以推算出考慮二手房在內的地產整體交付周期約為4.1個季度，其中一二線城市的地產交付周期略超3個季度；如果考慮一二線相對較高的精裝修比例，廚電產品的滯后周期或更短；此外，需要再次強調的是，存量期房的可交付狀態在不同階段存在差別，這將使得去庫存早期地產交付更快，而中后期更慢。

考慮二手房在內的地產平均交付周期測算

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    總的來說，經驗數據顯示廚電滯后周期在3-4個季度間波動，白電滯后周期在6-7個季度間波動；若單從新房角度理解，廚電的滯后周期約為5個季度，給予約3個季度的裝修入住時間，則白電滯后住宅銷售約8個季度；若進一步考慮二手住宅交易的影響，預計廚電滯后周期約為4個季度，相應地白電約為7個季度，其中一二線市場由于二手房交易占比更高，廚電滯后周期略超3個季度，相應地白電略超6個季度；此外，需要特別強調的是，需求多元化及存量期房可交付狀態的差異會對滯后周期形成明顯干擾。

    本部分主要討論地產對家電銷量影響幅度，因此需要剔除農村需求、城鎮非地產需求、渠道庫存等因素。對于渠道庫存帶來的干擾，更多只能通過與近似產品比較來進行剔除，2013下半年到2015年上半年的空調行業提供了一個相對典型的案例，當時在地產景氣下移背景下，冰箱及洗衣機出貨增速都有所承壓，而空調表現卻相對獨立，而此前無論是方向還是幅度，空調與冰箱、洗衣機都不存在過大偏離；從這個角度看2018年下半年空調內銷出貨增速加速回歸一定程度上可以反映本輪渠道庫存提升幅度較為有限，在此背景下行業后續出貨表現無需過于悲觀。此外需要指出的是，第三方終端零售統計數據口徑下的行業銷售規模與實際情況模擬偏差依舊較大，因此在此我們未予采用。

2013年末到2015年初空調增長節奏及幅度獨立于冰洗

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廠商出貨口徑更加接近單品內銷整體市場規模

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    對農村及城鎮更新需求的剔除，本文主要采用兩種方式，即“城鎮總保有量增量”及“新房配套”測算，以便進行交叉驗證；其中“城鎮總保有量增量”包含“既有城鎮居民保有量的提升”和“城鎮化新居民的家電消費”兩部分，因為產品更新不會導致總保有量提升，因此該口徑下不包括城鎮居民的更新替代需求，不過“城鎮總保有量增量”包含了原有城鎮居民不買房而直接提升保有量帶來的家電消費，因此測算結果邏輯上要大于地產的實際拉動；另外，“新房配套”主要通過當年新銷售商品住宅與每套消費量進行計算，由于銷售到交付存在售而未交（即便考慮前期滯后交付，當期交付規模大概率也低于銷售規模）、交而未裝兩種漏出，因此這一數據得出的影響大概率也要高于實際情況，符合謹慎性原則。

兩種地產需求占比測算思路

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總保有規模及內銷累計出貨對比來看，百戶保有量的可靠性較高

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    市場對基于百戶保有量數據進行測算的方式總會表達出一定疑慮，簡單通過第三方出貨印證來看，在白電10年強制更新的前提假設下，邏輯上近10年來內銷累計規模，應該與2017年底基于百戶保有量測算得出的總保有規模相當。數據來看，2008-2017年的空調、冰箱、洗衣機內銷累計出貨量分別為5.81、4.81及3.55億臺，而2017年末基于百戶保有量數據推算得出的空調、冰箱及洗衣機總保有量規模分別為4.53、4.24及4.09億臺，兩大口徑下空調數據相差1.47億臺，主因在于分體式空調存在學校、醫院、辦公樓等多種非家用場景，冰洗數據則基本相當，近10年來累計誤差約為0.5億臺，年均500萬臺左右，考慮到期間城鄉總戶數規模在3.9-4.4億戶之間，推算誤差約在1臺/百戶，屬于測算可承受范圍之內；此外，總保有量的一階差分也有助于誤差沖銷，不過2013年這一統計口徑有所調整的年份需要剔除；為了保持序列一致性，我們對2013年前后的數據做了簡單一致性處理，相關基礎數據如下表所示：

城鎮年度戶數規模及商品住宅銷售套數

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    測算結果來看，當前空調、冰箱及洗衣機受商品住宅的影響比例約為30%，考慮到基于上述城鎮總保有量增量及商品住宅配套裝修兩種口徑所得出的測算結果近年來走勢較為一致，預計這一比例可靠性較高；同時，正如上文所指出的那樣，兩大測算口徑的結果其實都傾向于高估地產銷售關聯影響，因此對空調、冰箱及洗衣機而言，地產銷售實際影響因子或低于30%；此外通過測算可以發現，如果其他需求沒有重大擾動，新建商品住宅對白電銷量拉動比例近年來總體較為穩定；冰箱則受家電下鄉政策影響，地產引致的銷量占比一度在2011年降低到15%。

測算顯示，商品住宅對空調內銷的影響比例約在30%

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測算顯示，商品住宅對冰箱內銷的影響比例約在30%

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    對于廚電而言，由于缺乏較長的百戶保有量數據序列，基于“城鎮總保有量增量”的測算無法進行，不過考慮到白電“城鎮總保有量增量”及“新房配套”兩種測算方式得出的結果在2009年以后一致性較強，在此僅通過“新房配套”方式進行推算，出貨數據采用國家統計局“生產-出口”；最終結果來看，地產對廚電銷量直接拉動比例超過50%，其中國家統計局口徑約為60%，近兩年均超過70%；而在地產景氣相對較差的2014年，統計局口徑占比降至40%-50%，市場第三方數據口徑降至60%-70%。

測算顯示，商品住宅對洗衣機內銷的影響比例約在30%

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測算顯示，商品住宅對不同口徑廚電內銷影響比例在50%以上

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    此外若考慮二手房影響，基于前文數據推算得出目前我國二手房占市場化住宅供給比例略超20%，預計年銷售套數總量約為300萬套，以將該部分增補至地產銷量數據中去，調整前述影響比例為空調約37%、冰箱約35%、洗衣機約35%、油煙機約為70%，需要再次強調這一比例傾向于高估市場化地產部分（不含保障性地產）對家電銷量的影響。在此基礎上，地產銷售對家電行業的定量影響顯而易見，彈性角度來看，地產增速每放緩或者提升5%，對應空調、冰箱、洗衣機及油煙機的內銷增速影響幅度分別約為1.9%、1.8%、.8%及3.5%。2015、2016及2017年商品住宅內銷增速分別為6.9%、22.4%及5.3%，考慮一定滯后影響所帶來的平滑，理論上近幾年地產貢獻冰洗行業內銷出貨增速的1%-4%，貢獻空調行業增速的2%-5%，貢獻油煙機行業增速的3%-7%；而同期冰箱內銷增速分別為-7.3%、-3.3%及-5.3%，洗衣機增速分別為3.8%、5.4%及7.3%，空調內銷增速分別為-10.7%、-3.5%及46.7%，油煙機內銷增速為-5.1%、13.4%及5.1%；就洗衣機行業來看，約一半的邊際增量與地產景氣相關，而油煙機這一比例更高，空調及冰箱則難以完全分離出地產影響。

地產銷售增速與家電行業內銷出貨彈性

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    此外還有一個現象值得關注，2007年之前基于“城鎮保有量增量”測算得出的地產影響比例明顯大于“新房配套”，我們認為主要原因在于這一階段城鎮市場家電滲透率提升空間較大，即便沒有買房，城鎮居民也會陸續添置家用電器，在此背景下基于城鎮保有量增量的測算結果較為高估；因此，如果從地產與家電出貨的關聯角度去理解行業的發展歷程，大致上可以以2007年及2013年為節點；2007年之前，城鎮市場為行業出貨最主要構成部分；2008-2013年，行業更多地由政策主導，農村市場一躍成為部分品類最主要增量來源；2013年之后，隨著城鄉保有量提升，成熟品類的地產影響趨于穩定；分品類來看，空調或正處在冰洗2007-2013發展階段，即農村市場成為重要增長引擎，而廚電或仍處于冰洗2007年之前的發展階段，城鎮市場仍是主要支撐；總結起來，當前冰箱、洗衣機、彩電及電飯煲等已步入升級驅動階段，空調正處在低層級市場保有量驅動為主的階段，廚電及可選小家電處在城鎮保有量驅動階段。

從地產角度理解家電發展的三個階段

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    總結起來，定量角度來看，商品住宅引致的需求在空調、冰箱、洗衣機及油煙機年度內銷的比例分別約為37%、35%、35%及70%，冰洗結構占比相對較為平穩，空調及油煙機存在下行預期。地產對家電銷量增速邊際貢獻方面，由于空調近年來渠道庫存波動較大及冰箱農村市場銷量持續回落，地產銷售對空調及冰箱行業邊際影響較難估量，但其對洗衣機內銷貢獻依舊較大，而對以油煙機為代表的廚電行業而言這一比例將更高。

    相對于銷量，當前市場中關于地產對家電產品價格的探討并不多；邏輯上，不單單是地產，任何對消費者購買能力及行業景氣存在影響的因素，都會通過影響市場供需雙方進而影響價格，而地產對供需雙方都存在一定影響。從數據來看，結果顯示空調、冰箱、洗衣機及油煙機的終端均價漲幅與滯后一年的地產銷售關聯度較高；不過與銷量所不同的是，地產對價格的影響主要體現在漲幅大小上，地產景氣周期中家電終端價格漲幅較大，地產承壓階段終端價格漲幅相對較小，除空調2014及2015年受“價格戰”影響有所例外，其余品類基本符合上述規律。

住宅銷售增速與家電終端產品均價增速存在一定相關性

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    空調均價同比走勢在2014-2015年出現了較為明顯背離，核心原因主要為龍頭廠商實行降價去庫存策略；冰箱及洗衣機2012年之前均價走勢與地產背離相對明顯，預計主因在于補貼政策擾動，其后走勢一致性較高；所有品類之中，油煙機終端均價與地產擬合度最高，基本沒有背離。

滯后6個季度住宅銷售增速與空調線下終端均價增速擬合圖

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滯后6個季度住宅銷售增速與冰箱線下終端均價增速擬合圖

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滯后6個季度住宅銷售增速與洗衣機線下終端均價增速擬合圖

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滯后3個季度住宅銷售增速與油煙機線下終端均價增速擬合圖

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    當然，原材料成本對價格邊際影響也較大，如2011及2017年，受原材料價格大幅上漲影響，主要產品終端均價上行幅度一度達到兩位數；不過仔細對比會發現，盡管原材料價格影響不可忽視，但其更多地或扮演著隨機沖擊的角色，趨勢項大概率還是景氣；如原材料價格自2011年創新高之后便持續下行，這一過程延續到了2016年，但除2015年的空調之外，主要家電產品線下終端均價在這一階段均維持上行趨勢，景氣驅動特征明顯；2017年，景氣與原材料提價共振下，部分家電產品終端均價漲幅一度超過15%。

對家電產業而言，2013-2015年均屬于成本紅利階段

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    需要特別注意的是，近年來無論景氣如何波動，主要家電產品終端均價均保持上行趨勢，背后核心邏輯仍在于競爭格局；這也是為什么我們看到在面對同樣產品結構升級及原材料環境時，競爭格局較好的白電、廚電及小家電鮮有價格下降的情況，而格局較差的彩電行業價格戰則成為常態；因此，地產波動或行業景氣波動只能夠決定價格“漲得多還是漲得少”，而對于長周期價格趨勢即“漲還是跌”，這仍取決于行業競爭格局；簡而言之，景氣及成本決定價格邊際變動，競爭格局決定價格走向。值得一提的是，正常情況下，價格上行階段往往對應著出貨較好的階段，二者出現背離往往意味著行業競爭格局發生了微妙變化，這一點在空調產業和洗衣機產業上均有印證。接下來我們來從地產（或景氣）角度對影響家電價格的微觀路徑進行剖析。

    地產主要通過供需兩條路徑來影響家電價格：需求側來看，地產所帶來的財富擴張或收縮，會使得消費者在更新升級上表現得更為慷慨或審慎，價格接受能力出現波動，這也是為什么在景氣較好的情況下，家電消費呈現出普遍的升級現象，而在景氣承壓背景下會呈現出一定的分級特征；供給側來看，地產對價格影響更多地是通過影響廠商競爭策略來實現，遵循“地產→銷量→廠商策略→價格”的路徑，“龍頭策略→價格”這一過程主要是通過產品結構調整來實現，對某一既定型號直接降價或提價的做法較少。

地產對消費個體“三表”的影響

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棚改對家電市場更大的影響或在于貨幣化引致的財富效應

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    需求側來看，地產對個體需求的影響主要源自于財富效應，即收入或財富水平提升大概率會提振消費支出。地產的財富效應主要體現在棚改貨幣化、房價波動及宏觀景氣，分別影響消費個體的“利潤表”、“資產負債表”及“現金流量表”。首先來看利潤表，作為地產驅動因素之一，棚改及其安置政策得到市場高度關注，僅就棚改本身而言，邏輯上不論何種安置方式，其對房屋銷量的拉動都趨于一致，商品化部分為商品住宅銷售的子集，因此在本報告開篇關于銷量的探討中并未特別提及；相較于此，棚改貨幣化對個體消費行為的影響將更值得關注，其在某種意義上，類似于資產處置兌現了規模較大的非經常性收益，貨幣化安置比例越高意味著資產處置兌現的收益越大，從而使得個體消費能力短期迅速提升，這也是為什么近幾年三四級市場家電結構升級變得異常強勁。

近年來三四級市場變頻空調結構提升更快

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近年來三四級市場多開門及對開門冰箱結構提升更快

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    “資產負債表”來看，對購房者而言，貸款完成后，房價上行往往意味著資產擴張，而房價下降則代表著資產縮水，尤其是在居民部門杠桿率快速提升的背景下，這一效應更加明顯，伴隨著個體財富擴縮，消費抉擇無疑受到影響；同時，“現金流量表”來看，不管是作為景氣的結果還是起因，地產在一定程度上均表征著宏觀經濟波動，而宏觀經濟對個體當期收入及其未來預期都有重要影響；因此，在景氣向好周期中，個體消費呈現出普遍升級趨勢，在景氣相對一般的階段，個體消費會呈現出一定的分級特征。

2012年以來，我國住戶杠桿率提升迅速

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住戶中長期貸款與房價走勢高度一致

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    景氣相對一般的2015及2016年，低端產品占白電終端銷售比例出現提升，高端消費傾向較強的廚電升級節奏也有所放緩；而在2013及2017年景氣相對較好環境中，中高端價格帶占比持續提升，低端收縮明顯。與此同時，從近幾年分價格帶零售量占比數據可以看到，無論景氣處于何種水平，第9-11價格層級代表的高端消費占比持續穩步提升，景氣承壓環境下，份額在第5-8價格層級所代表的中端和第1-4價格層級所代表的低端之間出現此消彼長；因此，升級本身是大勢所趨，高端消費具有穿越周期能力，當然如果將均價水平相對較低的線上渠道考慮在內，從價格帶角度來看家電市場整體呈現出一定“M”型特征，但行業產品結構長期仍以升級為主（請參閱2018年中期策略及2019年度策略專題部分）。此外，需要特別說明的是，如果通過財富效應去審視個體消費，預期尤為重要且會提前影響決策，這也是為什么銷量角度看2014年地產景氣有所拉動，但由于房價漲幅回落、調控預期增強，當年家電消費已體現出一定分級特征。

    供給側來看，不同景氣環境下，行業中廠商競爭策略也略有不同；在行業景氣相對一般的2015及2016年，為了迎合終端消費的分級特征，當年上市的新品均價漲幅環比均有所收窄，但出現同比下跌仍是少數；如果進一步區分新品結構會發現，景氣承壓環境中低端型號新品占比提升較為明顯，如2015年，三大白電龍頭低端市場份額均出現較為明顯的回升，這也是廠商根據市場需求主動進行調整的表現。需要特別注意的是，如無特別擾動因素（渠道庫存、補貼政策及激進搶份額行為），家電廠商均價調整一般會通過產品結構調整來實現，適度縮減中低端產品線也可以實現產品結構升級的目的，且對終端需求沖擊相對更小；如果要分享市場分級背景下的中低端消費需求，適當提升中低端新品比例即可，很少會出現同款產品直接降價的情形。

近年來白電線下新品均價同比表現

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廠商短期可通過低端產品供應達到提升均價的目的——華帝股份

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    總的來說，地產與家電產品價格也存在一定關聯，影響路徑有供需兩條：需求側主要為財富效應（擠出效應），除了棚改貨幣化使得三四級市場近年消費升級節奏快于一二級市場之外，房價波動及地產作為中間變量表征的宏觀環境，均會對消費者“三表”形成擴縮，從而使得最終消費在普遍升級與階段分級之間切換，其中“低端→中端”升級對景氣更為敏感，“中端→高端”的趨勢較強。需要特別強調的是，地產（或其他近期影響因素，或原材料上漲）多數情況下僅對價格邊際構成擾動，即決定價格漲幅大小，而對于價格方向即漲還是跌的問題，仍取決于行業競爭格局。另一方面，地產對供給側的影響遵循“地產→銷量→廠商策略→價格”路徑，通常情況下廠商會根據市場景氣程度，通過產品結構調整價格中樞，以達到充分分享各級市場增量的目的。

    由于相對謹慎的地產銷售預期，市場目前對地產后周期產業2019年的經營預期較為悲觀，但正如上文所言，考慮到地產對基本面影響的滯后、估值對地產反應的提前以及景氣壓力下公司經營策略上的主動求變，即便2019年行業基本面存在壓力，這也已經在估值層面得到了充分反映，后續進一步下行概率已經很小，板塊走勢無須過度悲觀。

    開篇至今，我們一直沒有使用地產交付數據來對其滯后影響進行討論，核心原因主要在于準確性較高的地產交付資料不可得，竣工數據質量上不及商品房銷售；不過，在研判2019年地產影響時，交付是一條常常被忽視的邏輯，基于此前行業銷售表現以及龍頭地產公司經營數據，預計2019年地產實際交付表現大概率會優于銷售端。宏觀上，盡管絕對竣工序列與實際交付存在一定偏差，但其走勢或也能在一定程度上反映客觀交付情況；當前竣工數據來看：一方面，相較于大幅波動的銷售數據，竣工走勢更加平穩，理論上銷售市場或因為政策及市場預期邊際變化出現大幅調整，但從拿地、開工、建設到竣工卻需要較長時間，這一周期的存在使得交付相對銷售表現更為平穩；另一方面，每一輪地產銷售景氣周期，當年銷售與竣工的差值都被拉大，而后慢慢收窄，如2007年、2009-2010年、2013年及2016-2017年；從這一角度看，截至目前，銷售與竣工的缺口仍在持續拉大，因此即便2019年銷售數據較為悲觀，但竣工大概率會優于銷售。

相對于住宅銷售，住宅竣工走勢相對較為平滑

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    換一個角度，新開工數據與商品房銷售表現存在一定滯后，尤其是在景氣上行初期，銷售暴漲最初的支撐或來自于庫存，而后才是與景氣相適應的開工迅速回升；2016、2017及2018年前11月，住宅新開工面積增速分別為8.7%、10.5%及19.3%，相應區間的住宅銷售面積增速為22.4%、5.3%及2.1%，2018年新開工呈加速態勢；與此同時，商品住宅待售面積持續回落，2016、2017及2018年前11月分別下滑11.0%、25.1%及18.4%；結合持續上行的開工面積（供給）和持續下行的待售面積（庫存）來看，最近一輪地產銷售景氣在交付層面的體現或仍不充分。

2018年房屋新開工增速優于2016及2017年

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2016年以來，商品房待售面積持續回落

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    主要地產上市公司交付及銷售數據來看，住宅交付的平穩特征也有所體現。交付（結算面積/結轉面積）數據可得的前十大地產銷售公司，其數據走勢基本符合近年地產產業特征，2013及2016年行業去庫存背景下，當期交付規模提升迅速，這也是為什么近年來家電內銷出貨滯后周期較前期有所縮短的重要原因之一；值得關注的是，2017年地產交付規模相對較差，但期內銷售面積提升卻有所加速，同時，萬科、碧桂園等披露的“已售未竣工結算面積”2017年以來增加得也較為明顯；某種意義上，龍頭公司“訂單”充裕，但在“交付”層面，景氣初期因為庫存的結轉，“交付”提速較為明顯，但2017年交付節奏較2016年有所放緩，行業“高開工增速+持續回落的可售面積”情形在公司層面也有所體現；因此，2019年地產交付大概率優于銷售，家電行業景氣下滑幅度最大的階段或已過去。

2013及2016年主要地產上市公司交付面積均有明顯提升

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2017年主要地產上市公司合約銷售面積增加明顯

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    此外，考慮到地產商收入的確認通常以交付為前提 （各企業有所不同，一般至少以“竣工備案+回款”為準），就萬科、恒大、保利及碧桂園收入增長來看，2012年下半年、2014年及2017年下半年其主營增速環比明顯放緩，老板電器主營增速也從2017年二季度開始有所放緩；2013年下半年及2016年下半年四大地產公司主營環比加速，值得一提的是2018年上半年四大地產公司主營增速反彈也較為明顯，景氣周期中的開工或正逐漸步入交付階段；同時，結合各級城市住宅銷售走勢來看，2018年下半年以來一二線住宅銷售降幅已經逐步收窄，40大中城市中的三線銷售增速也較為平穩，結合本報告開篇的結論，一二線廚電對地產存在約3個季度的滯后周期，白電則存在約6個季度的滯后周期，預計一二線廚電2019年二季度有望迎來景氣邊際改善。

四大地產公司2017年下半年收入放緩明顯，2018年大幅回升

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2018年下半年以來一線城市商品住宅銷售降幅已經明顯收窄

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    總的來說，盡管市場對地產銷售短期走勢較為擔憂，但考慮到行業層面銷售面積與竣工面積差值仍在拉大、商品房待售面積不斷下滑且新開工持續加速，預計后續地產實際交付或優于銷售；微觀企業層面對此也有所印證，主要規模房地產開發公司2017年交付增長慢于2016年，而銷售面積仍持續增加，預計已售待交付規模不斷積累；同時，結合地產龍頭主營表現及各級市場住宅銷售增長情況，地產對家電行業出貨的影響或小于市場預期。

    實際交付數據的平滑效應使得地產對2019年家電行業出貨的影響或好于當前市場悲觀預期，不過相較于前兩年較好的行業增速，短期景氣有所承壓也是不爭的事實；但即便如此，無論是從公司還是市場投資者角度，增長依舊是重要目標，在行業規模承壓背景下（在此不討論品類擴張所帶來的增量），既有品類份額提升順理成章成為主要公司尋求增量的主要出發點；對于上述增量邏輯，市場目前主要的擔憂有兩點：一是份額提升能在多大程度上提供增量，二是追求份額會不會引致行業價格戰？

出貨端，景氣承壓階段龍頭份額提升更明顯

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線下終端來看，景氣承壓階段龍頭份額提升更明顯

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    邏輯上龍頭公司基于品牌、渠道及產品優勢，在景氣壓力下實現份額提升較為確定，且相對優勢更為明顯；具體來看，近年來典型的景氣承壓年份為2012、2014及2015年，但期間出貨及終端數據均顯示，龍頭份額提升幅度優于2013及2016年兩個景氣周期，如若剔除美的集團戰略調整、空調渠道庫存及海爾渠道調整等龍頭自身經營周期影響，其份額提升趨勢或更加明顯。

    空調龍頭為格力及美的，冰洗龍頭為海爾及美的，油煙機龍頭為老板及方太，下同。那么，龍頭通過何種策略來實現市場份額提升？數據層面來看，主要方式為產品結構調整，即在景氣承壓的階段主動豐富產品線，適當拓展低端市場，同時保持中高端市場的既有競爭優勢；在景氣承壓的2012年、2014年及2015年，龍頭公司均在低端市場獲得較大份額支撐，而美的及海爾不同的產品策略也使得小天鵝得以快速崛起。

    在此背景下，市場對行業價格戰硝煙再起又有所擔憂，不過正如上文所述，行業格局決定價格方向，景氣則影響價格邊際波動，不以顛覆格局為最終目的的價格策略很難演化為價格戰，因此為了應對景氣壓力，家電廠商通過產品結構調整迎合消費分級特征并最終造成均價漲幅收窄甚至是下滑，其實際是產品競爭策略而非價格戰。從份額角度來看，龍頭在2014及2015年的低端拓展較好地貢獻了出貨增量，但并未對盈利造成負面影響，主要公司凈利率仍保持上升態勢，當然電商占比提升及原材料成本紅利也有積極影響；后續來看，盡管電商增速中樞回調，但成本正向著對行業有利的方向發展。此外，如果從另一個維度去理解電商，其本質上類似于一個持續價格戰的市場，只是目前由于渠道阻隔，其對整體價格體系影響有限，也因此渠道融合（新零售等）所致的渠道競爭格局走向將對行業產生重大影響，這也是行業后續發展中值得重點關注的要素。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國小家電行業市場潛力現狀及投資戰略研究報告》