2019年中國房地產行業棚改情況分析及棚改對未來全國房地產市場的影響分析[圖]

房地產李玲玲 2019-04-09 06:01 來源：智研咨詢

一、棚改貨幣化安置即將完成去庫存的歷史使命

當前政策已經釋放出明確信號，去庫存任務基本完成，棚改貨幣化比例將大幅降低。2018年7月12日，住建部在棚改工作吹風會上定調未來棚改工作方向。（1）繼續推進棚改，但貨幣化比例降低：“要因地制宜推進棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，可以繼續推進棚改貨幣化安置。”（2）不盲目擴張棚改規模，緩解財政壓力：“各地要堅持既盡力而為、又量力而行的原則，切實評估論證財政承受能力，不搞一刀切、不層層下指標、不盲目舉債鋪攤子，進一步合理界定和把握棚改的標準和范圍，重點攻堅改造老城區內臟亂差的棚戶區和國有工礦、林區、墾區棚戶區。”（3）控制棚改成本：“加大棚改配套基礎設施建設力度的同時，還將依法依規控制棚改成本，嚴禁違規支出。”

1、貨幣化安置將有序退出，回歸實物安置

隨著三四線商品房市場量價齊升，住建部早在一年前明文提出合理控制棚改貨幣化安置比例。2017年8月，住建部等六部委發文：“商品住宅消化周期15個月以下市縣，應控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”。此后，低庫存地區貨幣化安置項目融資也逐步收緊。2017年11月，住建部會同國開行、農發行發文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項目”。2018年6月，國開行年度報告表示，嚴控庫存不足地區的棚改貨幣化安置比例；同月，國開行將分行的棚改貸款合同審查權集中總行把關，新增棚改專項貸款收緊。

主管部門控制棚改貨幣化安置的相關文件

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當前政策已釋放明確信號，棚改貨幣化比例將大幅下降。17年8月，住建部等六部委發文：“商品住宅消化周期15個月以下市縣，應控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”；11月，住建部會同國開行、農發行發文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項目”。18年6月，國開行年度報告表示，嚴控庫存不足地區的棚改貨幣化安置比例；10月，國常會明確，“要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，在商品住房存量不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優惠政策”。

棚改融資從PSL貸款轉向專項債，融資規模減少、貨幣化安置比例大幅下降，預計18年降至50%、19年降至30%。18年4月，財政部出臺《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，明確地方政府為債務主體，棚改融資方式從專項貸款轉向專項債，融資難度提升、規模減少，貨幣化安置比例將大幅下降。

未來兩年新開工數量也逐步減少，預計2019年500萬套。2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計劃。按照國務院2018-2020年新開工1500萬套的規劃，剩余棚改任務僅884萬套。我們測算，2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個百分點。

棚改貨幣化安置相關政策全梳理

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2、棚改貨幣化助力三四線去庫存任務即將完成

2017年11月，我們旗幟鮮明地提出“2018年棚改貨幣化安置比率將回落至40%，棚改對房地產銷售投資貢獻轉負”（詳見深度報告《新房地產周期：開啟產銷平穩新時代》）。促使我們做出判斷的核心原因，主要有兩個：一是棚改貨幣化去庫存的歷史任務在2017年基本完成，三四線去化周期回歸合理水平、繼續大力度貨幣化安置將增加三四線房價上漲壓力；二是隨著房價上漲，貨幣化安置成本大幅高于實物安置，繼續大力度貨幣化安置不利于控制成本。

1）棚改推動三四線去庫存基本完成

棚改貨幣化安置是在三四線成交冷清、庫存高企的背景下提出，肩負三四線去庫存的歷史重任。當前，三四線庫存去庫存基本完成、房價上漲壓力增大，棚改貨幣化繼續大力度推行已不合時宜。

我們測算，2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平和1.8億平，占銷售面積的14.8%和17%。三四線城市庫存持續降低，房價上漲壓力大：當前去化周期和可售面積分別僅為2014年峰值的26.4%和37.2%，創近年新低；2015年1月至今，58城商品住宅均價上漲49%，其中2017年1月至今上漲30%。

分能級樣本城市商品住宅去化周期

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分能級樣本城市商品房去化周期

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樣本三四線城市去化周期創新低，且低于一二線城市。縱向看，三四線的商品住宅和商品房去化周期，2016年6月開始低于上一輪周期底部，2017年以來繼續降低，目前分別僅8.2個月和17.4個月。根據住建部《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》，住宅去化周期在6-12個月的，房價具有上漲壓力，應增加供地。橫向看，2017年三四線城市去化周期先后向下穿過二線和一線去化周期持續降低，目前商品住宅去化周期分別是一線和二線城市的56%和70%。

三四線可售庫存持續減少，當前商品住宅和商品房可售面積僅為2014年峰值的37%和67%。通過樣本城市去化周期和分能級城市的月均銷售面積，測算近年房地產可售面積變化。結果顯示，2015年以來三四線可售庫存持續減少，截止2018年5月，三四線商品住宅和商品房可售面積分別比2014年峰值減少10.1億平（57%）和8.6億平（33%）。

分能級城市商品住宅可售面積

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分能級城市商品房可售面積

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2016年6月份以來，去化周期下降到上一輪周期底部并持續下降，三四線城市房價加速上漲。我們選取58個樣本三四線城市，以2015年1月房價為基期，計算房價累計漲幅均值。2016年6月底累計漲幅僅9%，2017年底累計漲幅升至35%，2018年4月快速上升至49%。隨著去化周期持續降低，三四線房價面臨的上漲壓力也增加。

58個樣本三四線城市房價累計漲幅均值

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2）控制棚改成本

棚改貨幣化安置成本高于實物安置，且隨著房價上漲，差距快速加大。繼續大力度推行貨幣化安置，不利于控制棚改成本。2015-2017年，貨幣化安置比例分別為9.9%、48.5%和60%，在新開工數量沒有增加的情況下，棚改總投資額隨貨幣化安置比例提升而快速增加，三年分別為1.18萬億、1.48萬億和1.84萬億。我們估算，2015年貨幣化安置單套成本，是實物安置的107%，而隨著房價（特別是三四線城市）快速上漲，這一比例在2016和2017年分別上升至135%和160%。

棚改總投資隨貨幣化安置比例提升而增加

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貨幣化安置相對實物安置的成本隨房價上漲而快速上升

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3、貨幣化安置比例逐步降低，預計2018年40%，2019-2020年30%

棚改貨幣化安置不會“一刀切”，作為區域性定向貨幣寬松政策，仍然會在商品住房庫存量較大的城市繼續推行，而房價漲幅壓力大、去化周期低的城市將會以實物安置為主。從樣本城市看，無論是二線還是三四線城市，均尚有部分城市庫存較高，去化周期高于12個月甚至18個月；同時，貨幣化安置對套戶比較高、房價較低的低能級城市棚改，具有推動作用，保障2018-2020年剩余1500萬套集中連片棚戶區攻堅任務順利推進。

樣本二線城市商品住宅去化周期（月）

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樣本三四線城市商品住宅去化周期（月）

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2016年，全國棚改貨幣化安置比例為48.5%，2017年估計達到60%。從各省實踐來看，近2年貨幣化安置比例普遍達到50%以上。我們預計，2018年全國棚改貨幣化比例將由2017年的60%降至40%，2019-2020年將降至30%。

全國各省市棚改貨幣化安置比例

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分能級城市的棚改新開工套數和貨幣化安置比例

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二、棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉三四線房地產市場格局

1、棚改貨幣化安置貢獻三四線商品房銷售面積18%

2016-2017年，三四線城市棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售面積1.4億平和1.8億平，占銷售面積的15%和17%。我們整理了一二線城市棚改新開工套數和貨幣化安置比例，計算一線、二線、三四線城市2016-2017年通過棚改貨幣化安置拉動商品房銷售的面積，以及占整體商品房銷售面積的比例。

2016-2017年棚改去庫存情況-分不同能級城市

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結果表明，2016年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售55萬平、0.3億平和1.4億平，占當年商品房銷售面積的1%、6%和15%；2017年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售58萬平、0.3億平和1.8億平，分別占當年商品房銷售面積的1%、6%和17%。

2016-2019年棚改貨幣化安置拉動銷售增長情況

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2、貨幣化安置比例降低，將顯著影響三四線房地產銷售

2018年全國棚改計劃新開工580萬套，其中一二線城市113萬套、三四線城市467萬套。按照85平/套、70%的貨幣化安置商品房購買率計算，當三四線城市貨幣化安置比例維持2017年的63%時，帶動商品房銷售面積1.7億平，帶動2018年商品房銷售增速16%。

2018年三四線商品房銷售增速對貨幣化安置比例的敏感性分析

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貨幣化安置比例每降低5%，商品房銷售面積減少1392萬平，銷售增速降低1.3個百分點。預計三四線城市貨幣化安置比例2018年將降至40%，商品房銷售面積將減少0.6億平，銷售增速降低5.8個百分點。

3、貨幣化安置比例降低，對不同地區三四線影響明顯分化

計算2017年各省三四線城市貨幣化安置帶動的商品房銷售面積占當年三四線商品房銷售面積比例。結果顯示，不同區域的三四線城市，棚改貨幣化安置對房地產市場的影響程度不同。三四線城市商品房銷售對棚改貨幣化安置的依賴度，明顯呈由沿海向內陸遞增、由主要大城市群內部向外部遞增的趨勢?？梢灶A見，下半年棚改貨幣化比例逐步降低后，東北、西北、西南省份三四線城市，主要城市群之外的三四線城市，房地產市場將會受到較大影響。

分地域看，人口流入、經濟發達的省份表現較好。沿海省份人口凈流入、人均收入較高，其三四線城市房地產市場對棚改貨幣化依賴度很低（10%以內），主要靠人口增長產生的剛需、居住水平提升產生的改善性需求、以及投資性需求；而在人口凈流出、人均收入水平較低的東北、西北和西南省份三四線城市，房地產市場對棚改創造的需求依賴度較大（20%以上）；中部省份城鎮人口增長、經濟和居民收入水平良好，棚改貨幣化拉動銷售占比處于全國平均水平（10%-20%）。

分城市群看，主要的大城市群內三四線城市表現較好。珠三角、長三角、海西和京津冀四大城市群的三四線城市房地產市場受棚改貨幣化影響最小；其次是成渝、中原、長江中游；再次是山東半島和遼中南。而在這些主要大城市群以外的三四線城市，房地產市場對棚改貨幣化安置的依賴度較高。

2017年各省三四線城市棚改貨幣化去庫存占商品房銷售面積比例

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各省三四線城市商品房銷售對棚改依賴度和城鎮人口增長、收入水平的關系-定性

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各省三四線城市商品房銷售對棚改依賴度和城鎮人口增長、收入水平的關系-定量

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三、棚改對未來全國房地產市場影響

1、2018-2020年拉動3億平商品房銷售，占比6.2%

棚改對商品房銷售的影響體現在貨幣化安置，而建設安置房進行實物安置不拉動商品房銷售。

棚改貨幣化安置有三種方式：（1）政府補貼開發商，開發商拿出部分商品房作為安置房，安置戶自行購買（通常通過棚改券方式進行）；（2）政府收購商品房作為安置房源進行安置；（3）政府直接進行貨幣補償，居民持幣進行非定向安置。前兩種方式中，由于有購房優惠、或政府已代居民購買安置房，貨幣僅扮演過橋補償的作用，全部用于購買商品房。第三種方式，居民可選擇持幣不購買，因此僅部分拉動商品房銷售。整體而言，貨幣化安置過程中，有小部分安置的資金沒有流入房地產市場。由于目前沒有對購買率的權威統計，我們按70%的購買率，估算棚改貨幣化安置對房地產市場的影響。再進行貨幣化安置比例和購買率的雙因素敏感性分析。

棚改拉動銷售機制

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自2015年，棚改貨幣化安置大力推進以來，棚改貨幣化安置比例快速提升，拉動商品房銷售面積隨之增加。根據住建部官方口徑，2015年和2016年棚改去庫存分別約1.5億平和2.5億平（貨幣化安置的商品房購買率100%計）；若按照貨幣化安置的商品房購買率70%計，2015年和2016年商品住宅銷售面積11.2億平和13.8億平，兩年棚改貨幣化安置消化商品房分別占全年銷量的8.2%和11.1%。2017年，全國棚改實際新開工609萬套，估計對貨幣化安置比例60%，按照2015-2016年貨幣化安置套均去庫存85.1平、商品房購買率70%計算，拉動商品房銷售面積2.2億平，占全年16.9億平商品房銷售面積的12.8%。2017年5月24日國務院召開常務會議確定2018-2020年三年棚改1500萬套，12月23日全國住房城鄉建設會確定2018年棚改580萬套。按2018-2020年貨幣化安置比例40%、30%、30%計算，2018年拉動商品房銷售1.4億平，2019-2020年1.6億平，分別占同期商品房需求面積的8.3%和5.1%。

全國棚改開工、貨幣化安置及去庫存情況

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以貨幣化安置居民的商品房購買率和貨幣化安置比例為因子進行敏感性分析。2018年棚改貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例30%）-1.6億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例40%）之間；2019-2020年貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例20%）-1.9億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例30%）之間。

2018年貨幣化安置去庫存敏感性分析

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2018-2020年貨幣化安置去庫存敏感性分析

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分析貨幣化安置比例降低對2018年商品房銷售增速的影響。2018年貨幣化安置比例每降低5個百分點，拉動商品房銷售面積減少1727萬平，商品房銷售面積減少1%。預計2018年貨幣化安置比例從2017年的60%降低至40%，商品房銷售面積減少0.69億平，銷售增速降低4%。

貨幣化安置比例降低對2018年商品房銷售面積增速影響

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2、2018-2021年撬動8.3萬億投資

1）棚改拉動投資拆解

棚改發揮了托底房地產投資的功能，其中，實物安置直接拉動安置房建設投資，貨幣化安置去庫存后拉動商品房建設投資。同時，棚戶區改造兼顧民生功能，涉及大量基建配套，也帶動房地產上下游產業。經測算，2018-2021年，棚改一共可以拉動投資8.3萬億。其中房地產投資3.2萬億（安置房投資2.0萬億、商品房投資1.2萬億）、棚改配套基建投資0.6萬億，房地產上下游產業投資4.5萬億。

棚改拉動投資測算總表

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2）貨幣化安置比例的敏感性分析

棚改貨幣化安置比例降低，拉動的商品房建設面積減少，安置房建設面積增加，相互抵消后對投資影響不大。由于安置房無需土地購置費，且單位建安成本比商品房低4.2%，因此，每1平米安置房去替代1平米商品房，拉動的投資規模還是會少量減少。但當貨幣化安置的購買率降低，情況發生變化，每1平米安置房替代不到1平米的商品房，拉動的房地產投資反而增加。同時，拉動的基建配套投資和房地產上下游投資也對應增加。

棚改貨幣化比例變化，對投資影響不大。設定商品房購買率70%，棚改貨幣化比例每降低5%，拉動的房地產投資和總投資分別增加19億、122億，分別占40%貨幣化安置比例時拉動投資的0.2%和0.5%；2018年房地產投資增速增加0.018個百分點。當2018年貨幣化安置比例由60%降低至40%，房地產投資增速由此前我們預計的8%提升至8.07%。

70%商品房購買情況下2018年投資對貨幣化安置比例的敏感性分析