（一）2018年政策思路：保持穩健，“房住不炒”“因城施策”成為關鍵詞

    2018 年的調控政策從整體來看，基本保持了連續性和穩定性，其施政思路基本圍繞“房住不炒”和“因城施策”兩大核心，且以市場預期管理作為首要目的，但其中仍不時存在央地博弈空間。 2018 年初，部分二線城市放寬落戶標準，變相放松限購，一度被市場認為是新一輪寬松的信號。然而，這種預期帶來了全國多個城市房價的快速上漲，使得中央再次出手，最終導致全年總體政策基調依然偏緊。

    “房住不炒”實質上是政府對于房價的目標管控，2018年 3 月份兩會提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實地方主體責任，繼續實行差別化調控，建立健全長效機制，促進房地產市場平衡健康發展”； 7 月政治局會議提出“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制”； 10 月新華社發文“在房地產長效機制尚在研究、還未完全建立之際，在房地產調控正在逐步由以行政措施為主向綜合施策轉變的關鍵期，不會允許任何放松原已建立的調控政策體系、任由房價上漲的做法” ； 中央層面對調控的態度依然較為堅決，并未出現放松跡象。 由于中央的嚴厲態度， 從地方政府層面來看，也基本貫徹了嚴調控的路線， 7 月之后全國商品房銷售均價也已連續環比出現回落。

    “因城施策”則體現了政府在“穩增長”和“控風險”中尋求平衡的精準調控的思路：對于庫存較低、銷售火爆、房價上漲過快的城市，調控逐漸收緊；而對于庫存過剩較多、銷售較為冷清的地區，則調控較松或者不調控，實現對需求的合理引導和地區間的結構性平衡。

    值得注意的是，2018年央地之間的調控博弈也仍然存在，繼年初的“搶人大戰”之后，2018年10 月后部分二線城市再現邊際寬松跡象，如蘇州疑似降低購房門檻、合肥降低外地居民購房的社保要求等。

2018 年中央對地產行業的調控仍然偏緊

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    在商品房銷售數據下行、供需關系逐漸改善、 房價上漲動力減弱的背景下， 即使僅看房地產行業本身， 進一步收緊調控的可能性也是較低的。 我們認為， 政府進行房地產調控的目的大致可分為抑制房價過快上漲和避免房地產行業過分擠占社會資源兩個方面，從目前數據看， 一二線城市調控必要性正在邊際減弱。具體而言：供不應求逐漸扭轉，房價上漲動力減小。 從歷史經驗看，各城市調控政策的出臺時間與當地房價上漲速度的歷史分位水平明顯相關。目前來看，上半年供不應求的局面逐漸扭轉，新建商品住宅價格指數環比已有回落。因此，從控制房價的角度， 一二線城市進一步收緊調控的必要性減弱。房地產貸款增速回落，擠出效應減弱。 商業性房地產貸款包括開發貸和個人購房貸款兩部分，其增速自 2016 年底的 27%會落至本年的 20%左右。同時，由于銷售增速大概率繼續下行，預計居民中長期貸款余占貸款余額的比重將由目前的 24.6%逐漸回落。

一二線城市供銷比（截至 2018 年 10 月）

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70 城新建商品住宅價格指數同比

注：數據可得性所限，供銷比數據僅包含 22 個城市。

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商業性房地產貸款余額及增速

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70 城新建商品住宅價格指數同比

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    在嚴調控的必要性逐漸減弱的同時， 我們認為政府放松房地產調控的動機邊際增強：稅收收入增速大幅下降，財政有壓力。 在經濟增長放緩和減稅的背景之下，年初以來稅收收入（累計同比由年初的 18.5%下降至 10 月份的 10.7%） 和公共財政收入（累計同比由年初的 16.5%下降至 10 月份的 7.5%） 增速下滑的趨勢很有可能延續。與此同時，財政支出相對剛性，短期內并不具有大幅減少的空間。此外，土地出讓金收入增速下半年有所降低。這些都將加強政府放松調控的動機。經濟增長承壓，就業有擔憂。 受多方面因素影響，經濟增長承壓已成共識，多項經濟數據也較為充分的反映了這一情況。 在此背景下，經濟增長與保障就業的訴求更強，也會加強政府放松調控的動機。

全國稅收收入增速 單位： %

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全國公共財政收入增速 單位： %

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    目前來看， 調控不會繼續收緊是市場上比較一致的預期，分歧更多在于是否會徹底放松。我們的觀點是，短期內房地產調控在國家層面不具有徹底轉向的可能性， 部分地方政府小幅放松，中央層面默許應該是更大概率的政策走向。原因如下：貨幣邊際寬松背景下，需要調控政策對沖。 從歷史上看，貨幣寬松與房地產市場上行和房價上漲具有比較明顯的相關性。在當前貨幣邊際寬松的背景下，如果沒有調控政策對沖，房地產市場的表現有可能超過政府底線。大幅放松調控會傷害政策的權威性和一貫性。目前房地產銷售和投資均未出現大幅下滑，未來也大概率緩慢下行，此時大范圍放松調控一方面必要性不強，另一方面對政策的權威性和一貫性將造成比較大的負面影響。

貨幣政策周期與商品房銷售面積增速 單位： %

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    我們在房產稅專題報告《從征稅目的看稅負水平與落地節奏》中，從房產稅的兩個主要目的（籌集財政收入和調控房地產市場）出發，分析了房產稅可能的稅負水平和落地節奏。主要結論如下：從全國來看，即使不考慮征稅成本，以房產稅代替部分土地出讓收入將引起稅負水平提升約 8.3%， 短期內社會接受程度有待觀察。分地方來看， 稅負水平提升幅度正相關于土地收入與稅收收入之比，稅負水平提升越大的省份，推行房產稅的動機和意愿可能更低。土地出讓與房產稅對地方經濟和就業的影響截然不同，這將直接影響地方落地的意愿，即房產稅的影響更多在財政之外的經濟增長壓力和保障就業。 地方政府的征稅動機有待觀察。從調控角度，由于市場對房產稅的反應難以預期，稅負高低面臨兩難選擇，銷售下行背景下， 落地節奏預計不會太快。

億元住宅土地出讓金對應的拿地、 開發和銷售環節稅費

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2010-2014 土地出讓支出明細

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房產稅稅負水平測算：全國

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一般法律立法流程及時間

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    單從目前所知信息，我們很難對政策作出比較準確的判斷。我們傾向于認為即使推出相關政策，大概率是逐步推進+增量改革+因城（因項目）施策的形式， 短期內不會對房企現金流造成壓力。

    我們想討論的是， 預售為什么重要，以及如果取消預售房企會受到哪些影響。我們認為：預售最大的作用是為房企提供了低成本快速擴張資產規模的途徑，以此助力規模增長。 預售制度帶來房企資產負債率上升的幅度大約是 19%。如果取消預售，房企將面臨收縮報表和增加利息支出兩種選擇。如果維持資產規模不變，則需要增加有息負債來填補預收賬款的“空白” ， 增加的利息支出約為總資產的 2.9%，如果收縮負債，營業收入規模將大幅下降。由于現金流分布改變，投資回收期顯著拉長， 項目 IRR 承壓明顯。以我們假設的項目為例（項目周期 4 年，凈利潤率 15%）， IRR 由 43%下降為 8%。如果取消預售，土地市場將較大幅度下行，并向頭部集中，同時新房供給減少，房價有上漲壓力。

預售變現售后的項目現金流分布

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   （二）2019年政策判斷：小幅+局部+默許 積雪厚處先逢春

    綜合上述分析， 我們認為2019年房地產調控不會出現國家層面的整體轉向，政策放松更多會以“小幅+局部+默許”的形式出現。結構上看：一線及強二線城市政策小幅放松可期，看好一線及強二線城市2019年的表現。弱二線及強三線城市政策總體以平穩為主，這些城市之間各個方面均差別很大，政策走向也會千差萬別。三線及以下城市面臨最大的政策不確定性，實際上三線及以下城市調控并不普遍，或者嚴厲程度較低。其政策不確定性一方面來自于棚改貨幣化的逐漸降低或退出，另一方面在于政策回轉余地小，難以通過放松調控來對抗市場的自發下行。