一、 石油勘探開發產業鏈波動與油價強相關

    1、 石油勘探開發產業鏈概述

    簡單的，可以將石油勘探開發產業鏈分為“油公司-油服公司-油服設備公司”，而三者的景氣度都直接或間接的與原油價格密切相關。油公司的主要業務模式為“購買區塊-外包勘探開采-銷售石油及其產品”，主要收入來源為銷售石油及其產品的收入，因此油價的波動將直接影響油公司的收入及利潤情況。 典型的油公司包括跨國石油公司（如埃森克美孚、 BP、殼牌等）、國家石油公司（如三桶油、沙特阿美、俄羅斯石油公司等）以及獨立石油公司（如桑科、康菲、西方石油等）。

    油服公司的主要業務模式為向油公司提供勘探及生產性服務，主要收入來源為油公司支付的勞務費用，因此油公司的資本開支波動將直接影響油服公司的收入及利潤情況。 典型的油服公司包括綜合性油服公司（如斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯等）以及專業性油服公司（一般提供單一服務、規模較?。?。

    2、油價與相關企業盈利能力變化的相關性從油公司、油服公司以及油服設備公司中分別選取了一個具有代表性、市場化以及全球化程度強的公司與布油指數相比較進行分析。

    基本上油公司和油服公司的收入增速在油價上行階段有所滯后（前期低谷持續時 間短滯后會更長、前期低谷持續時間長滯后會更短），在油價下行階段基本同步或更敏感； 而設備公司由于相對于油價的傳導鏈條更長，其收入增速反應滯后于油公司和油服公司。 也就是說，在油價上行周期中行業的資本開支一開始會相對謹慎，只有油價在一定高度維持一段時間后行業資本開支才會開始回暖；在油價下行周期中行業資本開支會非常敏感。

    而油公司、油服公司和油服設備公司的凈利潤增速均相較油價變化有所滯后（1年左右），且三者的同步性更好（說明油價回暖需維持一段時間，油公司和油服公司的利潤率才能得到恢復；且油設備公司的收入高度依賴油服公司利潤）。 也就是說，油價的變化基本上要經過1年左右時間才能明顯傳導到油服及設備端。

油價與相關公司收入增速的相關性

資料來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國原油加工及石油制品行業研究及行業前景預測報告》

油價與相關公司凈利潤增速的相關性

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    3、 油價與相關企業的股價相關性

    比較油價與三家代表性美股上市公司的股價走勢， 與業績有所滯后的特性不同，油公司、油服公司以及設備公司的股價波動都基本與油價同步， 說明股價一般來說會充分反映當前油價。同時，從股價彈性來看，設備公司明顯大于油公司和油服公司

油價與相關公司股價的相關性

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    二、 油價與資本開支 情況分析

    1、國際原油價格和資本開支的百年歷史

    石油也屬于大宗商品的一種，其資本開支基本符合上述周期框架。 從1990年開始，國際原油資本開支一共經歷了4輪周期，每一輪周期的上行期都為原油產量的增加提供了動力，這種增加或來自于常規油氣新區塊的發現和開發，或來自非常規油氣產量的逐漸擴大，所以經歷100年后全球原油的產量實現了驚人的增長率。

    1） 第一輪（1910s-1930s）： 首先，汽車應用的快速爆發帶來了大量新的石油需求， 以美國為例， 1900年至1920年之間，其千人汽車保有量從0.1輛爆發增長至87輛，油價也隨之大幅攀升；緊接著，在需求引導的大規模資本開支下，美國德州、俄克拉荷馬州、加州以及印第安納州的多個新油田開始開發；最后，在大量新油田投產的時候， 美國大蕭條爆發，供給逐漸大于需求，油價大幅下跌。

    2） 第二輪（1930s-1970s）： 第二次世界大戰的爆發推升了全球原油需求，但由于政府對于油價的管控，國際原油價格并沒有隨之大幅提升。在新增供給方面，除了美國德州東部最大油田的發現外，前蘇聯和中東地區的石油資源也被大規模的發現，這些區塊逐步投產再加上1960s早期美國的經濟衰退導致了供給過剩，盡管美國努力的控制產量以抑制油價下滑，但由于美國的原油產量在全球的占比被稀釋， 其產量變化對于油價的影響減弱， 油價在1960s還是下滑了1/3左右。

    3） 第三輪（1970s-2000s）： OPEC油價的爆發以及Bretton-Woods協議破裂給阿拉斯加、俄羅斯、拉丁美洲以及北海等新興資源地區帶來了大量投資， 但在高漲的油價面前需求反而弱化， 供給嚴重過剩導致油價腰斬。由此，石油開發投資者盈利能力下降，財務狀況惡化，進而引發了拉美的債務危機。

    4） 第四輪（2000-2016？ ）：進入21世紀以來，隨著中國等國家經濟快速增長，以及油氣開發技術進步帶動常規及非常規油氣產量迅速增加，整個行業資本開支爆發式

    增長，同時油價也一度飆升到120美元/桶以上；隨著北美頁巖油以及OPEC產量不斷增加，原油供給逐漸出現過剩情況， 2014年后國際原油價格斷崖式下跌，與之對應的資本開支也大幅下滑。 隨后， OPEC進行了嚴格的減產，再加上低油價對北美頁巖油的擠出，原油供需逐漸回到緊平衡狀態。

近百年全球原油產量變化（mb/d）

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近百年全球原油資本開支

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    隨著原油產量增速逐步放緩，全球原油資本開支的周期性逐步增強，且與油價的同步性也逐漸增強。 2017年全球油價走出底部開始回暖，到目前為止行業資本開支也開始逐漸回暖。 從短的時間維度看，經歷了2014-2017年的低迷， 2018年-2020年整個原油行業的資本開支有望進入一個溫和上升通道，與之對應的油服及設備行業景氣度也將不斷提升，在2019-2020年左右達到階段高點。

    三、油價走勢預測

    目前已經進入中油價時代，油價中樞有望維持在 65-75 美元/桶之間。

    1、整體供需情況分析預測

    中短期來看， IEA在5月16日月報中將2018年全球原油需求增速預期150萬桶/天下調至140萬桶/日，將非歐佩克國家原油供應增速預期180萬桶/天上調至187萬桶/天；看2019年， 球原油消費量將從2018Q2的99.84Mb/d增加到2019Q4的102.80Mb/d；全球原油供給量將從2018Q2的100.27Mb/d增長到2019Q4的103.38Mb/d。也就是說，從今年第二季度開始，全球原油將從持續了一年多的供小于求局面轉變為供大于求的局面，但整體供需格局預期還是比較溫和的，有支撐油價中樞維持中溫區間的基礎

短期全球原油供需預測

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    在中性假設下，到2040年全球原油需求將增長13Mb/d達到103Mb/d，其中OECD國家的需求將下降，而印度將取代中國成為全球原油消費第一大國；同時， BP預測到2040年全球原油供給量將增長11Mb/d，主要增量來自美國頁巖油和OPEC的增產。 整體供需格局基本平衡。

全球原油長期供需格局預測

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    2、庫存：預測中短期美國以及 OECD 商業庫存有望重回升勢

    庫存對于投資者對于原油價格的心理預期有重要影響，是影響原油價格短期波動以及中長期趨勢方向的重要指標。目前來看， 消費端未來有望穩定增長，波動不會太大，供給側的變量將是影響庫存的主要因素。

    1）美國原油增產對庫存有正向作用

    進入2018年以來，美國活躍鉆機數持續增加， 但距離此前的高位水平還有很大空間；同時，美國DUC數據從17H2開始快速上升，如果油價繼續向上，這部分存量井釋放動力將會增強，進而推動美國原油產量提升。 在OPEC和俄羅斯減產協議嚴格執行的背景下，美國原油超預期增長有可能成為推動庫存上升的最重要因素。

美國活躍鉆機數

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美國DUC數量

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    2）伊朗以及委內瑞拉的減產影響對庫存有負向作用

    美國退出伊朗核協議以及委內瑞拉被動超預期減產引發市場對原油缺口有可能增大的擔憂，也是近期油價持續快速上漲的主要催化劑。目前伊朗的日原油產量為382萬桶， 與2012年受美國制裁時日產量下滑120萬桶相比， 此次歐盟等方面對是否繼續遵守伊朗核協議態度明顯更正面，美國對伊朗的制裁影響尚不明朗，實際影響可能有限。同時， 委內瑞拉由于內部混亂投資減弱以及外部遭受美國制造的雙重影響，產量出現超預期大幅下滑， 截至今年4月只有142萬桶/日，預計對全球總產量帶來的負面作用在大幾十萬桶/日左右。

    綜合來看，美國原油商業庫存和OECD商業庫存在短期內將重回上升趨勢，整體水平略高于5年均值；而OPEC則更傾向于認為OPEC和俄羅斯的減產能有效對沖美國原油產量的增長，整體庫存會繼續下行。

美國、 OECD商業庫存變化及與五年均值對比

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    3、其他因素：美元指數以及地緣因素

    在當前石油美元體系仍然比較堅固的背景下，美元指數的波動對短期油價有一定影響。簡單來說，在美元指數升值的時候，油價傾向于下跌，而在美元指數貶值的時候，油價傾向于上漲

美元指數與布油價格對比

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    同時， 地緣因素也會對油價有較大的影響，通常地緣因素成因復雜、不好預測，這也增加的原油價格的不確定性。例如，石油產業是沙特的絕對支柱產業， 其國家石油公司沙特阿美目前正在尋求IPO，出于提升估值的原因沙特政府對高油價有訴求，在減產執行等方面也就非常到位。此外，前面分析庫存時提到的伊朗、委內瑞拉減產其實也是地緣因素導致的結果。