一、生鮮乳供求缺口擴大，海外大包粉補充供應

    原奶主要可分為生鮮乳和大包粉，生鮮乳是指未經加工的奶畜原奶，主要由國內供給；大包粉是生鮮乳的替代物，是鮮奶經消毒、脫水、噴霧干燥制成，使用時可按重量比1：8，容量比1：4，還原為原鮮奶，適合長途運輸和長期保存，主要由國外供給。

    中國原奶缺口日益擴大，大包粉作為生鮮乳的補充品。隨著中國經濟的蓬勃發展，乳制品需求持續穩定增長，而國內原奶受制于土地、環保等諸多因素的限制，難以滿足原奶的需求。自09年以來，受國內生鮮乳產量增長乏力影響，中國乳制品自給率持續大幅下降，16年已經下跌至79.7%。國內原奶供需缺口的不斷擴大為進口大包粉提供空間，大包粉進口規模從08年10萬噸迅速攀升至17年72萬噸，約占中國原奶總需求的17%。

中國乳制品自給率16年下跌至79.7%

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國原奶行業市場運營態勢及投資戰略咨詢報告》

大包粉占原奶供應比重17%左右

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    大包粉主要用于低端產品，但定制化打開高端空間。乳制品可分為奶粉、UHT奶(超高溫乳)、酸奶(發酵乳)、巴氏奶以及奶酪、黃油等其他乳制品。所有乳制品均可用生鮮乳加工制作，大包粉用途相對有所局限，如生產巴氏奶通常需要營養及安全指標屬較高品質的生鮮乳，不可用奶粉作替代。

    此外，大包粉較生鮮乳揮發性脂肪、糖與維生素等有所減少，多用于低端產品。以伊利為例，巴氏奶、UHT奶和絕大多數酸奶仍使用生鮮乳，大包粉用于奶粉、冰淇淋和低端酸奶產品。16 年，中國的全脂奶粉 35%用于生產嬰兒配方奶粉，20%用于乳制飲料，28%用于復原牛奶，其余的用于生產酸奶和面包、糕點等烘烤食品。

    大包粉日趨細分化，定制化奶粉迚入高端市場。高端乳制品對原料奶要求較高，而優質原奶大部分由大型規模牧場生產，預估占原料奶供給的比重不超過 15%，難以滿足日益增長的高端乳制品需求。近幾年，海外大包粉也在逐漸細分化，對冰淇淋和酸奶等品類的奶粉做了更細分的分類，通過專業的定制化奶粉滿足國內高端產品的需求。

中國進口全脂奶粉用途分類

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中國各乳制品市場規模變化

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    二、原奶價格周期性明顯，國內外價格初步接軌

    產能變化滯后需求，原奶價格呈周期性波動。由于原奶在供給和需求時間上具有不匹配性，因此原奶價格存在較強的周期性，一般3-4年為一周期。原奶的需求取決于下游乳制品需求，和整體經濟形勢相關度較高，而原奶供給取決于奶牛存欄及單產水平，在全球單產較穩定下奶牛存欄數量是更關鍵的因素。一般而言，從價格決定因素來看，原奶價格上漲時期均是乳制品需求向好的階段，而供給端因奶牛生長周期需要2年，產能變化具有一定滯后性。

奶牛從初生到產奶需要2年時間

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國際原奶價格呈現周期性波動

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    國內原奶價格變化滯后國際原奶價格，理論上國內外價格已經初步接軌。09 年之后，隨著大包粉進口規模的迅速上升，國際原奶價格和國內原奶價格的聯系日益密切。從年度來看，國內奶價和國際奶價基本呈同漲同跌的態勢，但國際奶價波動更為劇烈。從價格傳導看，雖然中國成為主要進口國，但仍然是價格追隨者，新西蘭價格體系獨立，屬于市場價格的制定者，歐盟、美國原奶價格相互影響且受新西蘭價格影響。以恒天然雙周拍賣數據來看，新西蘭奶價是國內奶價的先行指標，當新西蘭奶價高于國內奶價幵呈上漲趨勢后，國內奶價在 2-3 月后出現上漲，反之也相同。

    從農業部數據來看，國內生鮮乳價格較國際原奶價格偏高且波動不明顯，認為主要是采集樣本偏向大型牧場導致，大型牧場由于綜合成本偏高且需求穩定而使售價穩定在較高水平，而中小牧場原奶售價低于大型牧場且在過去兩年出現較大幅度的價格波動。目前來看，我們認為國內外奶價已經接軌，中小乳企多會綜合衡量生鮮乳和大包粉的成本，在保證生鮮乳合同收購量的基礎上，若生鮮乳僅略高于大包粉則優先選用生鮮乳，如差價較大則選用海外大包粉來生產。

原料奶價格和大包粉價格同漲同跌

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恒天然拍賣價格是國內原奶價格先行指標

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