一、長周期下資產證券化將為房企資金的重要來源

    廣義資產證券化，是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產的流動性。包括了實體/信貸/證券/現金資產證券化。

    狹義的資產證券化指信貸資產證券化，指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。

    目前房地產市場上以房屋為資產池標的的ABS（類REITs、REITs）是為實體資產證券化，而以契約為標的的MBS、租金收益權ABS、ABN 為信貸資產證券化。其中，除REITs 外的產品都具有固定收益性質，而REITs 則指真正實現同股同權、風險與收益同比例分享與共擔。

    1、從資金來源的變化反映出房地產行業商業模式的轉變

    我國正處于房地產行業發展中期，由開發商模式向地產商轉型的階段。早期的開發商模式主要以建造并出售商品房和保障房為主要收入來源，屬于重資產高周轉的行業。隨著城鎮化進程放緩，市場規模增速降低，單純意義上的建筑商無法再帶來豐厚的利潤。此時便引入了“地產+產業”的模式，通過和實體產業合作、引入產業資本，打造特色化的產業地產，例如產業園區、特色小鎮、養老地產、旅游地產等。

    借鑒美國的經驗，房地產行業發展后期的主要資金來源將轉向公眾募資，實現房地產資產證券化，擴大股權融資規模，降低杠桿比例。商業模式以金融化和輕資產運營的房地產信托投資基金和房地產私募基金為主。營業收入主要來源于物業管理收入、租金收入以及資產增值收益，行業的回報周期延長至10-20 年。

目前處于房地產發展中期，開發商向地產商轉型

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2018-2024年中國房地產金融市場專項調研及投資方向研究報告》

    2、我國房地產資產證券化正處于初級發展階段

    我國房地產行業資產證券化起步于2005 年，以越秀房地產投資信托基金在香港掛牌上市為標志。伴隨著政策的不斷調整與完善，房地產資產證券化經歷了螺旋形上升的發展之路：2004 年相關政策初步出臺，2006 年有所收緊，2007-2011 年企業ABS 暫停發行，2008 年開始從國務院、銀監會、證監會與住建部相繼出臺相關政策法規，經過四年不斷修繕，2012 年重啟資產證券化，2015 年進入快速發展階段。

    2017 年我國企業ABS 發行總量為8098 億元，其中房地產資產相關（不動產投資信托REITs、商業房地產抵押貸款、住房公積金貸款和棚改/保障房項目）占比在8.9%左右。2014 年房地產ABS 占比達33%，主要系同年政府推進保障房REITs 試點，金額高達34 億元，2015 年至今保障房ABS 金額為0。近年來企業ABS 中房地產相關規模上升較快，2017 年達到717 億元，同比增速88%。

2017 年ABS 發行總量為8098 億元，其中房地產資產相關占比在8.9%左右

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近年來企業ABS 中房地產相關規模上升較快，2017年達到717 億元，同比增速88%（單位：萬元）

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    企業ABS 資產支持計劃在交易所的固定收益平臺掛牌發行，而ABN 資產支持票據在銀行間交易商協會注冊發行。ABN 的發展較晚， 2012 年8 月交易商協會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，相關的產品試點同步推出。

    2017 年我國交易商協會ABN 發行總量為585 億元，其中房地產資產相關158 億，占比在27%左右。2017 年房企共計發行5 個ABN 項目，主要為信托收益債權、租賃債權、委托貸款債權和PPP 項目債權，分別為上海世茂國際廣場、飛馳-建融招商長租公寓、新城控股集團、南京金鷹天地、北京住總房地產開發、華夏幸福固安新型城鎮化PPP 項目。

2017 年ABN 發行總量為585 億元，同比增速251%

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2017 年ABN 中房地產資產相關占比在8.9%左右

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    根據基礎資產特征，房地產ABS 的基礎資產可以分為既有債權和未來收益權，其中未來收益權可以債權或股權的形式實現。

    在我國目前的稅法環境下，為了規避房地產交易環節中高額的土地增值稅和契稅，房地產相關資產專項計劃通常設立SPV 以股權交易的形式規避房地產直接交易環節中涉及稅費，并配合以設立債權的形式合理規避所得稅的繳納。

    我國的不動產投資信托基金目前以信托模式（即抵押型REITs）為主，國外以基金為主且公募占大多數。此外目前我國的不動產投資信托基金普遍實行分級收益，優先投資者享有固定年收益，劣后投資者享有浮動年收益以及資產處置收益，而原始權益人大多設置了優先回購條款，即資產處置收益權回購，因此與國外REITs 尚存在較大區別，故稱為類REITs。

    二、租購并舉將助力資產證券化快速推進

    1、政策層面支持租賃企業發行新型不動產證券化產品

    2017 年是我國發展長租公寓的元年，中央明確提出要“鼓勵金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，向住房租賃企業提供金融支持”、 “支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品”和“穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點”以及“支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務。鼓勵住房租賃企業和金融機構運用利率衍生工具對沖利率風險”。由此，2017 年出現了多項首次以長租公寓為標的的資產證券化產品：租金收益權ABS、類REITs、CMBS、ABN、房地產基金、按居貸以及信用貸。資產證券化的發展是政策引導的大方向，未來將大幅改善長租公寓的現金流與回報率。

國內長租公寓資產證券化多種形式

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    截至2018 年2 月，長租公寓已有7 單ABS 與1 單ABN（獲準）發行，供給融資規模451 億元，其中保利在產品設計上實現儲架式結構創新，可一次審批分批發行，旭輝實現資產與主體信用分離、不依賴主體兜底的突破。在這些資產證券化的嘗試中，魔方與自如的ABS 產品均為輕資產代表，自身不持有物業，僅負責物業運營與租金收取；其余對租賃物業持有所有權，可享受資本升值的利益。從目前已獲準發行的ABS 產品來看，七家機構均設置了結構化條款，優先級發行利率在5%上下，發行期限在1-18 年，與債券發行收益差異不大，略高于中期票據發行成本。其中新派與旭輝是長租公寓中較為標準的私募房地產基金（PERE），資產支持計劃申購私募基金份額，享有與股權份額對應的收益權，不過目前對該部分收益權加入了結構化設置。

    目前國內長租公寓的ABS 或ABN 等產品的底層基礎資產形式有所不同但其實質都為長租公寓的租金現金流回款。在以長租公寓為標的的證券化過程中，資產所有權可分為轉移和抵押兩種形式，基本都具有類固收性質。在實際操作中，通過產品結構化的安排，使得優先級獲得固定利率的穩定現金流，劣后級承擔浮動收益與資產增值收益。而目前劣后份額往往由發行方認購，同時提供增信擔保，這導致資產本身與發行主體的信用風險無法完全隔離。此外由于稅收優惠政策尚未放開，涉及資產所有權轉移的基金或信托將面臨二次征稅，故目前類REITs 產品交易結構多采用“股+債”的模式，以達到降低稅負效果。

    除了上述新型ABS 產品，在發展長租公寓的建設初期，目前以銀行提供的用于支持租賃住房建設的開發貸為主要增量資金。其實質是以房屋為抵押品，轉讓未來一段時間內的租金收益權，類似于“ABS+債權”的組合產品。以深圳萬科泊寓與建行簽訂的融資協議為例，協議期限為三年，抵押物為房源本身，包括佛山的一塊自持用地、深圳某個已和萬科泊寓簽訂租賃協議的城中村。

    截至2018 年2 月，銀、政、企共簽約不少于3 萬億元授信資金用于合作發展住房租賃市場。以五大行為主要資金供給方，合作區域以北京、上海、廣東省、重慶為主，參與建設主體為政府平臺、國企和規模性房企。

    按長周期房地產專題報告之三《詳解房地產資金來源與開發投資額預測方法論》中拆分房企的資金來源方法，2017 年房企資金來源總計15.6 萬億，其中國內銀行貸款2 萬億元，非標融資規模約為3.3 萬億元。假設五大行用于住房租賃市場建設的授信額度集中在2018-2020 年發放，則年均新增資金量為1 萬億元左右，為2017 年房企資金來源中國內銀行貸款的0.5 倍，占金融機構新增房地產貸款的兩成比例。考慮到目前國內融資環境趨緊，非標融資規模預計有所下降，則租賃住房建設資金的供給將成為新的供給來源。

租賃住房資金為地產行業資金提供了新增供給渠道（萬元）

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    2、 REITs 將縮短現金回報周期，提供租賃物業IRR 水平

    從開發商的角度來看，資產證券化意味著在租賃住宅的建設端獲得融資優勢，而REITs將成為非常理想的退出渠道，從而使得開發商縮短現金回報周期，提高收益率水平。

    租賃地產是較為適合資產證券化的標的，能產生穩定的現金流，同時資產保值屬性較強。可通過成立房地產基金的方式，通過私募或公募形式籌資接手租賃房產，分享后期的租金與資產增值收益。這一階段從資金期限來看較長，同時由于公寓已運營2-4 年，可獲得較為具體的財務數據，得以對未來的現金流與風險有更好的判斷與定價能力，這一階段較為適合社保機構、保險資金以及商業銀行等長期投資者參與。

    3、REITs 將利好企業盈利水平

    如果從一家公司的利潤表來看，REITs 將從收入、成本兩端利好企業盈利水平，但目前在稅收端依然存在一定掣肘。REITs 在收入、成本端受益于專業化分工的優勢，將提高資產利用水平，獲取更高的租金收益率。同時整售相對于零售在銷售費用部分得到節省。

    此外，由于REITs 本身以權益融資為主，杠桿率較低，因此融資成本往往不高，財務費用支出較低。但是，值得注意的是，目前國內在所得稅政策制定方面尚存在改善空間，房地產投資信托基金在企業獲利與分配投資者收益兩個層面都需繳納所得稅，可通過設立“債+股”的形式適當降低所得稅，但手續較為復雜。

REITs 將從收入、費用兩端利好企業盈利水平，目前在稅收端依然存在一定掣肘

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    從市場整體來看，REITs 將促進資本市場的合理化定價，利好優質企業降低融資成本。目前房地產行業的融資市場不統一，存在定價偏差。具體的，銀行貸款偏好國企與大規模民企，直接融資環境較不穩定，而信托等間接融資渠道成本較高。種種因素下導致民企風格激進以沖規模為首要目標，行業整體風險偏好較高。REITs 將打開市場直接融資的渠道，促進市場化的資本定價，利好中型優質房企，同時降低行業風險偏好。

Top30 房企中，國企平均融資成本更低

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    4、REITs 將增加百姓分享城市發展紅利的渠道

    從美國的REITs 回報率來看，過去二十年權益型REITs 的平均年復合收益率大約在9%左右，高于道瓊斯美國房地產指數的回報率（7.9%）與納斯達克指數（7.0%）等股票指數，而抵押型REITs 指數過去二十年的年收益率僅為4%，低于美國國債收益率。值得注意的是，若將周期縮短至過去十年，則美國國債與抵押型REITs 的收益上升了2 個pct，主要系受到金融危機影響。

1997.10-2017.9二十年復合收益率

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2007.10-2017.9十年復合收益率

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    2017 年美國龍頭REITs 的估值倍數P/FFO約為20x，PE 估值約為39x，PB為2.4x，PS 為9.1x。FFO=源自房地產的凈收入+房地產的折舊和攤銷-（公司的管理費用+利息），在香港的會計準則投資性房地產按公允價值計量，無需調整折舊。除經營資金法外，還可使用可分配資金估值法，通過每股可分配資金FAD 乘以估值倍數得到對應股價，與PE 估值法類似。契約型REITs 的估值體系偏固收產品定價，通過預測穩定現金流折現，主要按單位信托紅利DPU（dividend per unit）定價。我國在香港上市的越秀房地產投資信托的估值邏輯與此類似。

2017 年美國龍頭REITs 的P/FFO 約為20x

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2017 年美國龍頭REITs 指數PE/PB/PS 估值

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    三、我國發展REITs 仍面臨較多難題

    REITs 是房地產資產證券化的最終目標，在融資成本、規模與便利度等各方面均享有優勢。房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trust,簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

    從美國的發展經驗來看，REITs 從早期的抵押型、股權型與混合型三足鼎立，發展到后期基本以股權型為主。而REITs 的市值規模是建筑開發商的5-6 倍。

截至2017 年9 月，美國權益型REITs 總市值近九千億美元

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截至2017 年9 月，美國權益型REITs 總市值近九千億美元，占比約為93%

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    目前我國發展REITs 面臨的主要難題是：1)稅負過高；2）流動性差，且無法質押融資；3）信用風險不獨立，與發行主體掛鉤；4)相關法律體系不完善，例如基金制門檻過高限制了開發商的資格、信托模式缺少獨立的法人主體難以擴張業務；5)國內融資成本較高而租金回報率較低；6)房地產開發市場利潤空間較大，轉型REITS 對開發商吸引力較小；7)物業增值空間較大，開發商多設置優先回購協議。

    從美國的經驗來看，REITs 的發展主要受到政策的影響較大，尤其是稅收優惠制度的改革對推進REITs 的收益起到重要的作用。而從出臺REITs 相關政策的背景來看，主要是在經濟低迷、行業不景氣時期推出刺激房地產行業發展的利好政策，從各國（例如澳大利亞、日本、新加坡）實行REITs 的初衷來看，多數是為了解決房地產資金短缺、多樣化房企的融資渠道，進而推動房地產行業的發展與經濟復蘇。

    目前我國類REITs 與國外主流REITs 在交易結構、稅負水平以及相關的法律制度體系方面均存在較大差異。

    1）在交易結構方面，美國主要以公司型為主，日本、澳大利亞、新加坡和香港采用契約型，我國目前采用的也是契約型模式，相較而言，公司型REITS 擁有獨立的法人資格，便于融資與業務再投資，同時股東人數沒有上限，有利于基金規模的擴張。

    2）在稅負水平方面，我國法律目前缺乏對REITs 的稅收優惠政策，國外主流REITs往往規定當基金收益分配達到一定比例（例如90%）后，對分配給投資者部分的收益免征公司所得稅或個人所得稅，而在我國這部分收益目前處于雙重征稅的狀態，稅負較重。目前我國的信托往往采用“股+債”的模式為房地產項目提供融資，通過發放貸款獲取利息的形式獲益，而項目公司則以負債抵扣的形式規避對應額度的公司所得稅。此外，我國在資產轉移過程中，涉及的稅種較多，例如土地增值稅、契稅等等，目前較常采用的方式有通過設立SPV 和項目公司轉讓股權而非不動產所有權以規避契稅和土地增值稅。

    3）在收入來源方面，國外大多規定了大部分收入來源于被動性的房地產租金、相關處置收入、房地產抵押投資利息或其他合格投資收益（美國為75%），而中國尚無相關規定。在資產增長方面，國外REITs 會積極融資收并購新項目以提高基金收益擴大規模，而國內的REITs 大多圍繞初始物業資產，通過收取租金與資產增值的方式收益，較少拓展新項目。

    4）在投資與收益分配方面，國外一般將90%以上的收益以分紅的形式分配給投資者（為了獲取稅收優惠），而國內多設置結構性收益條款，優先級享有固定收益、次級享有浮動與處置收益，且優先級：次級份額不得超過3:1。在投資方面，美國要求75%以上的資金用于房地產相關投資，而我國尚未設置相關條例，但禁止信托資金用于空置土地投資。

    5）募集形式方面，REITs 必須是由董事會或受托人管理的公司、信托基金或協會；不能是金融機構或保險公司；必須是美國國內注冊的獨立核算法人實體，其所有權是由可以轉讓的股票、產權證書或受益憑證來體現的；股東人數需大于100 人，且前5 大股東不能持有超過50%的股份。我國類REITs 的人數規模一般在200 人以下，且原始權益人擁有優先回購權。