工業(yè)工程由一帶一路邏輯轉(zhuǎn)向朱格拉周期邏輯未被充分認知。擴產(chǎn)能邏輯：全球經(jīng)濟回暖帶動帶動水泥/化工/鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能投放意愿增強，國內(nèi)周期品漲價促使工業(yè)企業(yè)投資意愿與投資能力增強；減值沖回邏輯：周期品漲價使下游企業(yè)支付能力增強，帶動專業(yè)工程企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，再次計提大額減值概率降低。

    1)國外：核心推動力是全球經(jīng)濟回暖。經(jīng)濟回暖帶動帶動水泥、化工、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能投放意愿增強，助力海外工程量釋放。2)國內(nèi)：核心推動力是周期品漲價。甲醇等下游產(chǎn)品價格持續(xù)上升，相關(guān)企業(yè)產(chǎn)能投資意愿走強，帶動中國化學訂單超預期；國內(nèi)螺紋鋼(上海)價格高位，鋼企經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，疊加環(huán)保要求提升，帶動鋼企產(chǎn)能置換需求釋放。

    3)訂單提速將逐步向業(yè)績提速傳導。中國化學2017年營收577億，同增9%，增速創(chuàng)2015年2月來新高；中材國際2017Q4訂單高增226%，增速遠超2017Q1-Q3營收增速，由于收入相對訂單存在一定滯后，后續(xù)訂單高增將反映至營收端。

    一、工業(yè)工程板塊股價情況分析

    1、市場對于一帶一路的悲觀情緒已反映到倉位和股價中。1)自2017年5月至今，工業(yè)工程板塊除中材國際上漲6.42%外，中國化學/中鋼國際/北方國際股價分別下跌-8.76%/45.82%/47.71%，而同期滬深300指數(shù)上漲19.91%；2)自2016Q4-2017Q4，工業(yè)工程板塊基金持倉均值已從8.84%大幅下降至2.49%。

一帶一路峰會后，工業(yè)工程板塊顯著跑輸滬深300指數(shù)

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國油氣管道工程建設市場專項調(diào)研及及投資方向研究報告》

工業(yè)工程板塊持倉已至低位

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    2、國際：全球朱格拉周期引領(lǐng)礦業(yè)企業(yè)資本開支回升。1)2018年2月，全球/國內(nèi)PMI分別為54.8/50.3，自2016年3月以來，兩值均始終維持在50以上，反映出朱格拉周期開啟，全球經(jīng)濟回暖；2)經(jīng)濟回暖背景下，全球主要礦業(yè)企業(yè)如力拓、CLENCORE、中國神華等資本開支增速轉(zhuǎn)正，擴產(chǎn)能意愿較強，有望帶動上游工程企業(yè)訂單增加。

全球/國內(nèi)PMI持續(xù)回暖

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經(jīng)濟復蘇背景下，全球主要礦業(yè)企業(yè)資本性開支回升

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    二、工業(yè)工程擴產(chǎn)情況：國內(nèi)周期品價格上漲

    1、國內(nèi)：周期品價格上行提升工業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)能意愿。自2016年1月以來，國內(nèi)周期品價格持續(xù)上行，化工行業(yè)甲醇、乙二醇價格最大漲幅分別達88%/90%，水泥價格指數(shù)由78最高提升至151，螺紋鋼（上海）價格維持在4000左右，下游周期品價格上漲有望顯著提升工業(yè)企業(yè)的擴產(chǎn)能意愿，帶動上游工程釋放。

2016年以來，甲醇/乙二醇等化工產(chǎn)品價格持續(xù)上漲

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2016年以來，水泥/鋼鐵價格持續(xù)上漲

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    三、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，帶動產(chǎn)能擴張/置換需求釋放

    1、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)。1)宏觀：2017年，我國工業(yè)增加值增長6.6%，較上年提升0.6pct，創(chuàng)3年新高，國內(nèi)工業(yè)運行狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)；2)微觀：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)2017年實現(xiàn)利潤75187億元，同增21%，增速較2016年大幅提升12.5pct，亦創(chuàng)2012年以來新高，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況持續(xù)改善。

2017年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速處于高位

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2017年工業(yè)企業(yè)營收/利潤增速處于高

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    2、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況改善，帶動產(chǎn)能擴張/置換需求釋放。工業(yè)企業(yè)盈利改善有望助推資本投資持續(xù)增加，2017年1-12月制造業(yè)固投增速回升至4.8%，為自2017年7月來首次回升，隨著全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)與國內(nèi)周期品價格維持高位，工業(yè)企業(yè)固投需求將持續(xù)釋放。

石化、煉焦、核燃料加工業(yè)固投增速滯后于單月營收2個月

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有色/鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計增速回升

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    四、工業(yè)工程企業(yè)訂單有望提速

    1)中國化學：2017年中國化學新簽訂單951億，同增35%，其中國內(nèi)訂單614億(+66%)，主要來源于國內(nèi)煤化工大型訂單增加，從公告的重大合同可知，國內(nèi)煤化工/化工訂單增長貢獻了2017年訂單的主要增量，隨著國內(nèi)周期品價格上漲疊加油價因素，訂單轉(zhuǎn)暖有望延續(xù)。2)中材國際：2017新簽訂單359億同增29%，上年增速僅-12%，工程板塊貢獻最大增量(49億)，后續(xù)多元化業(yè)務拓展及朱格拉周期有望帶動訂單進一步上行。

中國化學2016-2017年單季新簽合同額情況

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中國化學2016-2017年單季境內(nèi)新簽訂單情況

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中國化學2016-2017年單季海外新簽新簽訂單情況

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    中材國際2017年單季新簽訂單情況

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    3)中鋼國際：2017Q1-Q4單季業(yè)績增速分別為-1%/15%/-48%/37%-79%，單季度業(yè)績回暖。公司2017新簽合同97.8億元，已簽訂未開工272.3億，已執(zhí)行未完工項目462.4億(未完工部分135.4億)，未開工+未完工合計為2017年營收4.3倍，對未來業(yè)績形成支撐。4)北方國際：2017新簽訂單257億，在手訂單902億，訂單保障倍數(shù)由2017Q2的7.9倍升至2017Q4的9.3倍，其中已生效訂單保障倍數(shù)由2017Q2的3.3倍上升至2017Q4的3.7倍，隨著全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖，訂單充足有望延續(xù)。

中鋼國際2017年單季新簽訂單情況

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中鋼國際2017年單季在手訂單情況

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北方國際2017年單季新簽合同情況

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北方國際2017年單季在手合同情況

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    五、訂單提速將逐步向業(yè)績提速傳導

    1、訂單提速將逐步向業(yè)績提速傳導。1)中國化學2017年營收577億，同增9%，增速創(chuàng)2015年2月來新高，Q4單季營收193億，Q1-Q4單季增速為-5%/5%/15%/16%逐季提升，訂單回暖逐步向業(yè)績傳導；2)中材國際2017Q4訂單高增226%，增速遠超2017Q1-Q3營收增速，由于收入相對訂單存在一定滯后，后續(xù)訂單高增將反映至營收端。

中國化學單季營收增速轉(zhuǎn)正，訂單回暖向業(yè)績轉(zhuǎn)化

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中材國際2017Q4訂單高增226%，將逐步反映至營收端

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    六、資產(chǎn)減值影響弱化，助力工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)

    資產(chǎn)減值影響弱化，助力工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)。1)國內(nèi)項目減值損失是工業(yè)工程企業(yè)此前業(yè)績低于預期的重要原因，如中國化學PTA項目、中鋼國際重鋼/霍邱事項、中材國際鋼貿(mào)事項等均嚴重拖累公司業(yè)績；2)受益周期品漲價，下游企業(yè)資金狀況改善，支付能力增強，帶動專業(yè)工程企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，再次計提大額減值的概率降低，帶動業(yè)績反轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)減值影響弱化，助力工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)

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    七、匯兌損失拖累工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績，后續(xù)或邊際改善

    2017年匯兌損失拖累工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績，后續(xù)或邊際改善。工業(yè)工程企業(yè)海外業(yè)務較多，在2017年人民幣升值的大背景下，大多數(shù)企業(yè)蒙受了一定的匯兌損失，中國化學、中材國際、北方國際2017H1匯兌損失分別為1.4、1.5、0.2億元，同期歸母凈利的16%/34%/11%，對業(yè)績造成拖累。若后續(xù)匯率趨穩(wěn)，匯兌損失減少有望成為工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績的邊際增量。

2017年匯兌損失拖累工業(yè)工程企業(yè)業(yè)績，后續(xù)或邊際改善

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