一、緣起——乳制品：低線需求斷檔接續，乳業景氣回升

    行業觀察：乳業景氣儲蓄回暖，低線城市引領增長。2016年以來，乳制品行業景氣出現明顯回暖，從人均乳制品消費支出來看，其同比增速自2011年以來逐步下降，到2015年達到最低點1.7%，而2016年以后，行業出現拐點，人均消費量增速回升，且呈現持續改善的趨勢。

2003-17年人均乳制品消費支出及同比

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2022年中國食品飲料產業競爭現狀及投資前景預測報告》

乳制品行業低線城市增速高于全國（%）

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    需求斷檔：高線城市需求趨于飽和，快速高端化致低線升級斷檔。

中國各地區乳制品人均消費量（kg/人）

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牛/酸奶平均價在 2010 年以來持續上漲

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    景氣反轉：競爭降價+低線升級+渠道下沉促低線需求接續，行業景氣反轉。

原奶供給恢復，奶價持續下行（元/kg）

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2007-16 年我國液態奶市場規模（億元）

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    二、演進——泡面三兄弟：業績復蘇印證需求改善

    方便面：行業止跌，龍頭回升

    方便面業務重回增長，龍頭康師傅及統一業績復蘇明顯。行業方面，方便面擺脫低迷行業預計重回增長，飲料行業亦增速復蘇。根據歐睿數據顯示，2017 年方便面業務增速已明顯企穩，2017 年方便面終端銷售額 847 億元，同比下降 1.2%，2016/2015 年同比分別下滑2.6%、4.8%，降幅大幅收窄。 統一中國方面，2017 年統一方便面業務收入 81.6 億元，實現分部利潤 4.12 億元，創近年新高。 康師傅方面，康師傅 2017 年方便面業務收入 226.2億元，同增 4.91%，較 2016 年同期下降 10.3%有明顯改善，其中 2017Q4 方便面業務收入56.4 億元，同增 12.71%。分產品看，全年容器面及高價袋面分別同增 6.7%和 20.9%，而中價袋面及干脆面分別下降 28.2%和 33.1%。

方便面行業規模

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方便面行業均價

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康師傅方便面收入累計增速逐步回升

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統一中國方便面業務收入及增速

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    榨菜：品牌意識提升，龍頭提價顯著

    榨菜等腌制品行業穩定增長，品牌意識帶動集中度提升。榨菜等腌制品作為日常家庭消費當中的常備食品，行業整體規模穩步增長。根據數據顯示，榨菜等腌制品行業 2017 年銷售額 49.7 億元，同增 8%，連續多年實現穩定增長。消費者出于安全及品質等方面考慮，購買消費榨菜等產品的品牌意識逐步提升，帶動行業集中度逐步提升。2017 年行業 CR5 達 69.1%，其中涪陵榨菜作為龍頭，市占率達 29.7%，穩居行業首位。

榨菜等腌制品行業規模

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榨菜等腌制品行業市占率情況

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涪陵榨菜業績

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涪陵榨菜毛利率

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    肉制品：龍頭高溫火腿腸趨穩，肉制品有望繼續改善

    高溫肉制品雙匯占優勢，低線市場仍有穩定需求，消費升級促高溫轉向低溫產品。肉制品可分為高溫及中低溫產品。高溫肉制品主要為傳統火腿腸產品，其中雙匯占據明顯優勢，根據數據，2016 年市占率高達 62.5%，其次分別為金鑼、梅林、新希望美好等。雙匯目前高溫肉制品銷量約 110 余萬噸，占比接近 70%，基本保持穩定。我們認為，火腿腸品類在低線市場繼續擁有穩定需求，雙匯在高溫品類上仍在進行產品升級及推出新品，從而實現穩高溫戰略，以王中王系列為例，雖然品牌歷史長達 20 余年，但系列進行升級擴展后仍有穩定增長預期。低溫肉制品目前占比較低，但低溫肉制品在營養價值等方面較高溫更具優勢，歐美等發達國家均經歷了高溫轉向低溫肉制品消費的歷程，未來隨著居民消費升級，也將促使國內肉制品從高溫轉向低溫產品。

雙匯肉制品單季銷量及增速

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高溫肉制品銷量占比約 70%

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