1、行業需求回暖，銷量和開工同步回暖

    新一輪周期已至， 行業重歸上行。 回顧過去工程機械的10年發展歷程，經歷了相對完整的行業發展周期，以挖掘機和泵車為例，從2006-2015年的10年之間，從銷量的絕對水平來看，2005年挖掘機銷量約為50000臺左右，到2015年全年銷售5.76萬臺，泵車2006年銷量為2000臺， 2015年底僅為3000臺，銷量經歷了高潮與低谷，最終逐漸回歸原點，走完一輪相對完整的周期。

2006-2017挖掘機銷量（臺） 及增速

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    以挖機為代表，工程機械增勢強勁。 2011年工程機械銷量見頂后，到2015年大部分工程機械品類的銷量僅為高峰時期的30-40%左右，行業需求迅速回落，一方面與需求回落有關、另一方面與行業自身積極擴張有關。一輪高潮低谷后， 2016年工程機械行業顯示回暖跡象，其中最早周期的挖掘機在2016年9月到12月連續四個月實現70%的高增速， 2016年全年挖掘機銷量70,320臺，同比增長24.79%，為近五年來首度轉正。 成為行業筑底回升的重要標記。 2017年挖掘機銷量持續上升，全年逾14萬臺，增長99.5%。 同時， 本輪需求復蘇，并不僅僅是挖掘機的單點復蘇，進入到9月份以后，工程機械行業的其他產品例如起重機、推土機、裝載機都在不同程度上復蘇。

2007-2017年國內挖掘機銷量月度水平及增速（臺， %）

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其他工程機械產品銷量同比增速

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    從過程來看，工程機械過去10年的發展激蕩起伏，其發展軌跡大致可以描繪成三個階段：（1）2006-2009年之間快速發展的4年，伴隨著城鎮化的進程，地產和基建進入投資周期，這個階段，房地產固定資產投資增速和基建投資增速基本保持在20-30%的增速；（2） 2010-2011年，這兩年的工程機械實際上是產能和信用擴張期，一方面各大主機廠順應趨勢投放大量的產能， 2011年全行業從業人數見頂，固定資產和在建工程逐步見頂。伴隨產能擴張的是信用擴張，大量主機廠以信用銷售為競爭手段，首付比例降至10%左右；（3）2012-2016年，行業經歷了長達5年的去庫存周期，新機銷量迅速回落，大量的存量設備，設備利用率和銷量均逐步下滑，漫長的去庫存周期，還伴隨著壞賬處理和資產整合。

2000-2017地產新開工面積與挖掘機銷量增速

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    當前的需求周期強度可與2009-2011年需求周期比肩。 2009-2011年的需求周期中，受地產投資和基建投資加快， 形成了一輪規模較大， 持續時間長的需求周期。 對比本輪正在持續的需求周期， 我們認為其強度有望比肩2009-2011年的需求周期。 衡量需求強度主要有兩個維度：絕對銷量水平和銷量增速水平。 2017年7月以來，在2016年同期高基數的背景下，挖掘機銷量仍然實現了100%左右的增長，從增速的維度看，比2009-2011年的同期水平更高， 2010年的同期水平，單月銷量增速普遍保持在50%左右。其次，從銷量的絕對水平來看， 2010年第四季度累計銷量約為4萬臺，而2017年四季度銷量達到3.8萬臺，絕對銷量水平也接近2010年。隨挖機銷量增長， 挖機開小時數同步改善。 從小松中國挖掘機開工小時數看， 2018年單月1月， 挖掘機開工小時數達到118.1小時，同比增長46.7%， 2017年全年累計開工小時數1605小時， 同比增長5%。

當前的需求周期與2009-2011年需求周期的對比

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    2、地產和基建投資同步拉動， 但結構有所變動

    強周期行業， 重供需平衡。 工程機械是國家的支柱型行業，其上游是原材料、能源和零部件等，受到宏觀政策的影響較大；而下游行業范圍廣泛，包括建筑、汽車、農業、冶金等，涉及國家生產運作的各個方面，總體可以概括為基礎建設、房地產和其他類。供給和需求往往決定了一個行業的興衰，而工程機械作為一個周期性很強的行業，其繁榮與衰退就主要取決于供需平衡。各大廠商的產能和庫存直接決定了行業的供給，而需求方面主要分為新增工程量的需求以及過去二手機的更新需求。當行業的現有存量設備較多時，往往新機的銷售會受到影響。同時，接近使用壽命的工程機械設備無法再繼續承擔高強度的作業壓力，這就會帶來更新需求；而下游的基建和房地產等工程的開工，帶來了大量挖掘、開采和起重等作業任務，進而會帶來工程機械的設備需求。

工程機械設備的需求來源

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    基建與房地產是工程機械的需求基礎。 工程機械應用下游包括房地產、基礎設施、能源礦產、制造業等投資。具體到每個產品而言，下游的側重各有區別。以挖掘機為例，約有40-50%需求來自于房地產投資， 20-30%需求來自于基礎設施建設， 10-20%需求來自于礦產開采，其余為制造業投資等。

挖掘機下游行業需求結構占比

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    房地產的新開工面積為工程機械關注的核心指標，新開工面積增速和挖掘機銷量增速趨勢保持一致。由于需求傳導關系，挖掘機銷售的波動幅度比新開工面積增速更大。從時間上來看，從新開工面積傳導到挖掘機銷售增長的時間通常在2個月以上。地產對挖機銷量貢獻逐步減弱。 基建與地產是構成挖掘機銷量最核心的需求來源，過去房地產投資占據了相對核心的貢獻，但是從2013年以來，我們發現地產投資和基建投資二者存在一定的結構變化，地產投資需求在逐步降低，基建投資需求拉動作用再上升。我們以地產和基建投資完成金額作為衡量比率，地產和基建的貢獻比例從2013年的0.97:1降低到2017年的0.66:1。

月度房地產新開工面積增速與挖掘機增速對比

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地產投資需求與基建投資需求的比例

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    2015年除9月外，全年地產處于去庫存階段，新開工面積持續同比下降的趨勢。國內房地產新開工面積增速均為負值， 2016年上半年以來，房地產新開工面積持續走高，連續四個月增速保持在10%以上，進入2016年下半年，新開工面積增速保持波動中增長的趨勢，整體來看2016年國內新開工面積增長8.0%。 2017年新開工面積保持上年的趨勢，持續增長， 同比增速穩定在8%左右。 地產投資需求從2013年以來首次轉正，下半年以來由于地產信貸政策收緊，部分城市地產銷量開始下滑，但是地產投資目前并沒有大幅度下滑。

2015-2017年月度新開工面積增速

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    基建方面， 2016年下半年開始發力，到2017年基建規模仍然保持穩定增速，全年完成17.31萬億投資金額，同比增長13.86%。鐵路、公路、軌道交通建設、農村基礎設施建設是主要的投資方向。PPP項目成為穩增長動力。 2017年在2016年的基礎上持續增長， 全年全部入庫PPP項目14424個，總投資額18.20萬億元， 同比增長2.13%， 其中已進入執行階段項目2908個，總投資額4.81萬億元，落地率39.85%。 從項目分布看，交通運輸、市政工程、片區開發三塊投資金額占全部PPP項目投資金額的66.93%。從地區分布看，貴州、山東、云南、河南、四川PPP項目投資額最高。由PPP推動的投資建設成為工程機械行業回暖的重要力量。

2017年各省市PPP項目投資額（億元）

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    3、更新需求逐步占主導，向存量時代過渡

    工程機械經歷了黃金十年后，逐步邁入了設備存量階段、 以挖掘機為例， 2015年我國挖掘機保有量約為131萬臺左右，相比2014年增加2萬臺，保有量增量已經逐步坍縮到了10年來最低的水平（2011年最高峰時期保有量增量可以達到20萬臺）。

挖掘機保有量測算邏輯

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    挖掘機已經進入更新需求占主導的階段。 挖掘機通常挖掘機使用壽命在10年左右，我國上一波挖掘機增長高峰期是在2005年開始啟動， 2005-2008年之間，根據直觀的時間壽命，挖掘機即將進入更新換代的周期。我們假定以10年作為理論更新年限，按歷史銷量對更新需求進行測算，其中包含以挖掘機開機小時數為參考進行假設的更新需求釋放系數對實際更新需求的影響。理論框架中，國內總需求等于更新需求和增量需求兩部分，更新需求來自于存量設備的更新換代。模型測算結果表明： 2016年我國實際挖掘機保有量約為129萬臺（與協會口徑相差不到2萬臺，主要是進出口擾動影響，趨勢與協會口徑保持一致），相比2015年增加53903臺，我們看到從2014年以后開始，增量保有量開始急速下墜，保有量增速從2010年來一直下滑，到2015-2016年保有量增速僅為1-2%， 2017年保有量增速略有恢復，增至4.37%。

挖掘機保有量測算結果及增速

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    2016年國內挖掘機實際內需約為7萬臺，其中按0.7作為更新需求釋放系數，更新需求和增量需求量分別為4.65萬臺、 2.35萬臺，分別占比66.45%、 33.55%，可以看到更新需求占比占挖掘機內生實際需求的比例已經達到了三分之二，逐漸成為挖掘機需求的主導力量，從時間趨勢來看， 2015-2016年是更新需求體現最明確的兩年，2011年更新需求占比不足10%， 2014年約為33%。挖掘機已經進入以更新需求為主導的階段，下游需求的波動減弱，有利于需求的有序、理性釋放。

2008-2017年國內挖掘機更新需求占比（臺， %）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國工程機械行業市場競爭態勢及投資戰略咨詢報告》