1. 目前的庫存水平屬趨勢性上漲

    顯而易見，鋼鐵產能利用率與鋼材價格指數呈現強烈的正相關關系，反映了鋼鐵行業的整體景氣程度。2011 年以前：行業景氣階段，高速增長的粗鋼產量受下游行業需求支撐，產能利用率和價格都處于相對高位，同時產能利用率與鋼材價格指數均呈上升趨勢。 2010 年產能利用率達到高峰約為 82%；而此階段的價格指數在高位波動，在 2008 年 7 月 11 日達到近十年最高值 162.29 點。2011 年-2015 年： 產能過度擴張階段， 粗鋼年產能繼續快速增長，但由于需求增速逐漸回落，鋼鐵行業產能過剩問題逐漸顯現， 產能利用率與價格指數雙降。在此階段，產能利用率顯著下滑，由 2010 年的 82% 下滑至 2015 年的 66.99%，中鋼協的鋼材綜合價格指數也呈趨勢性下滑， 2015 年的鋼價指數達到近年來最低點（2015 年 12 月 18 日達到最低點54.48）。2016 年至今：隨著供給側改革的逐步推進， 產能利用率和價格均逐漸開始回升。目前的價格已向上逼近 120， 景氣程度接近 2009 年的水平。

2006 年至今產能利用率與鋼價綜合指數的變化

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    而鋼材價格決定了廠商的囤貨意愿，直接影響了庫存水平。2011 年前， 價格處于高位，社會庫存水平也呈波動上升趨勢。反映了鋼鐵行業處于行業景氣期，鋼貿商的囤貨意愿強烈，庫存隨之走高。2011-2015 年， 價格趨勢性下降的同時， 社會庫存水平也呈下降趨勢。反映了行業下行期，整體經營環境惡化，囤貨意愿和實際庫存量也有了實質性下降。2016 年起，去產能成效逐漸顯現，行業回暖預期形成并得到強化。此時的鋼價與社會庫存水平重新進入上升通道。

2006 年至今，鋼材綜合價格指數與社會庫存的變化情況（右軸單位：萬噸）

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    通過以上分析我們認為， 行業發展趨勢決定鋼材價格，并通過鋼材價格直接影響社會庫存的囤貨意愿。 產能利用率下降，鋼價走低， 鋼貿商囤貨意愿下降，社會庫存水平隨之下降；產能利用率上升，鋼價走高， 鋼貿商囤貨意愿上升，庫存水平隨之上升。 目前鋼鐵行業正處于上升趨勢，因此庫存水平應該趨勢性提升。

    總體水平上看,行業上升趨勢時粗鋼產量與鋼材社會庫存都呈上升趨勢，粗鋼產量與鋼材社會庫存幾乎是同向變動的，說明粗鋼產量決定了可囤粗鋼的基數。其中 2006-2010 年，鋼材社會庫存與粗鋼產量雙雙呈現上升趨勢。粗鋼產量方面，除 2008年美國次貸危機引發的全球宏觀經濟沖擊影響外， 2006-2010 年的鋼鐵產量年增速均超過10%；而社會庫存總量方面，每年的社會庫存峰值依次為 830.76，869.58，1002.76，1257.21，1857.96 萬噸， 2010 年較 2006 年增長 123.65%。2011-2013 年，粗鋼產量與鋼材社會庫存仍然呈現同升的趨勢，但兩者的增長速度較前一時期有下降，呈現過渡階段特征。2014-2016 年上半年，產能過剩問題凸顯，粗鋼產量平穩窄幅波動；產能過剩對庫存影響因素大于產量，即使粗鋼產量保持高位，但鋼材社會庫存峰值則出現了顯著下降。2016 年下半年以來，產能過剩問題解決，粗鋼產量與社會庫存均呈現反轉，回到上升通道，行業回暖庫存上升。

2005-2017 年粗鋼產量與鋼材社會庫存變化情況

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    正如上文分析，庫存峰值高度受粗鋼產量影響非常大，如果僅用庫存峰值絕對量判斷庫存高低水平顯然是失真的，因此我們提出相對囤貨規模概念：庫存峰值比粗鋼產量，將此指標作為判斷庫存水平的判斷依據。近年來相對囤貨規模，在 2%上下波動， 體現了基本囤貨的體量。 而每年的相對囤貨規模隨著行業景氣程度的變化向上或向下浮動，具體走勢與價格走勢基本一致:2006-2010 年鋼鐵行業處上升期，鋼鐵價格迅速增長，鋼鐵價格指數從 2006 年 93.64 到2010 年 133.15，增加 42.19%，相對囤貨規模也呈現明顯上升態勢，從 2006 年 1.98%升至2010 年 2.97%。自 2010 年鋼鐵價格增速觸頂回落，鋼鐵行業產能過剩問題逐漸開始顯露： 2010-2013 年鋼價小幅下降，分別較上年下降-6.41%、 -13.89%、 -4.95%， 期間相對囤貨規模呈微弱下降；2014-2015 年鋼鐵產能過剩嚴重，行業遇寒， 鋼鐵價格指數至 2015 年觸底僅 56.03，同比下降-34.91%，歷史最高值，相對囤貨規模亦迅速下降。2016 年至今得益于供給側改革，取締地條鋼，去產能去庫存，鋼鐵價格迅速回升， 2016年鋼鐵價格同比增長 83.87%，囤貨規模也自 2017 年明顯上升。

2006-2017 年鋼材價格指數與相對囤貨規模的情況

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2006-2017 粗鋼年產量及歷史庫存最大值情況

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    總體看資金流動性的變動趨勢與相對庫存規模一致。其中 2006-2010 年社會融資規模、新增人民幣貸款及相對庫存規模均迅速增長，這一階段鋼鐵行業迅速發展，融資需求亦迅速增加，社會融資規模從 4.27 萬億升至 14.02 萬億。而 2010-2013 年社會融資規模及新增人民幣貸款小幅上升，期間 2011 年外圍需求不斷惡化，鋼鐵反傾銷問題造成鋼鐵出口下降嚴重，相對庫存規模及資金流動性都明顯下降。2014-2015 年鋼鐵行業產能過剩問題嚴重，行業收縮明顯，相對庫存及社會融資規模明顯下降。2016 供給側改革全面推進， 2016-2017 年社會融資及相對囤貨規模均逐漸回升， 相對庫存規模也呈現回升趨勢。

社會融資及新增人民幣貸款變化情況

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    通過以上分析可以看出，庫存水平是以上三因素共同作用的結果，但是相關性最強，核心因素是價格趨勢決定了囤貨水平。目前，我國鋼鐵工業通過供給側改革供需格局發生了根本性變化，價格正處于上升通道，因此庫存水平會逐步抬升，同比增長屬正常趨勢性上漲，與終端需求強弱關系不大，與后期鋼價走勢關系不存在明顯相關性。同時考慮之前的庫存數據存在地條鋼的干擾，庫存峰值數據同比不具有參考性。

    2. 庫存累積節奏因年而異，今年節奏性滯后

    由于采暖季疊加春節假期，鋼材需求進入實質性淡季，但是鋼廠還保持連續性生產，因此淡季必然造成實質性的供過于求，過剩的鋼材必然造成社會庫存升高。但由于每年對后市的預期不同會造成累計起點差異，工人返程及氣溫變化會造成峰值時點不同。從歷史數據上看，年度鋼材庫存峰值均出現的春季開工前。我們認為，決定庫存累積節奏有三個主要因素：

    2015-2016 年采暖季， 2015 年正經歷我國鋼鐵行業最底部時刻，行業情緒極度悲觀，鋼價跌至歷史低點，因此進入冬季淡季鋼廠主動減產停產，鋼貿商囤貨意愿弱，冬庫存累積直到 2016 年 1 月份第二周才開始增加，到 2016 年 3 月份第一周達到峰值高點僅 8 周。2016-2017 年采暖季， 2016 年我國開始供給側改革，鋼價也隨之恢復性反彈，行業情緒逐步恢復，加之年底出臺打擊地條鋼政策，鋼貿商囤貨意愿大幅提升，冬儲庫存累積在 2016年 12 月第一周開始，到 2017 年 2 月第三周達到峰值高點，歷時 12 周。2017-2018 年采暖季，隨著供給側改革的不斷推進，鋼價在 2017 年保持了上升態勢，并在 12 月份環保限產時達到了高點，但高鋼價、產量的下降以及對 2018 年預期不明確，前期降低了鋼貿商的囤貨意愿，因此進入采暖季后社會庫存持續下降，并一度降到近年低點。

    冬儲庫存累積直到 1 月份第二周才開始，與 2015-2016 年采暖季起始時間一致，到目前已歷時 8 周，預計在第 9 周或第 10 周達到峰值高點。但需要指出的是，每周環比增速遠快于前兩年。

2016 年到目前，冬儲啟動到峰值高點每周庫存值和環比

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    從上表可以看出，由于春節假期下游需求全面萎縮，每年庫存增長速度在春節前后加快。但今年冬儲啟動后庫存速度之所以快于往年我們認為有以下幾個原因：一是鋼價充分回調，鋼材價格指數由 2017 年 12 月份最高值 126.28 點下降到 2018 年1 月份第二周的 113.65 點， 下降 10.00%， 鋼價低點也是此次冬儲累庫起點，鋼價回調降低了囤貨風險，提升鋼貿商囤貨意愿。

2016 年來中鋼協鋼材綜合指數變化

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    二是 1 月份粗鋼產量上升，日均鋼產量已從 2017 年 12 月中旬的 217.67 萬噸，上升到 224.76 萬噸。

2017 年下半年以來日均粗鋼產量變化

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    三是 1 月初（1 月 2 日-5 日）和 1 月底（1 月 24 日-29 日）全國經歷了兩次大面積雨雪天氣，特別是南方出現少有的暴雪天氣， 同時相比常年同期降溫 4℃以上，對下游建筑施工等領域造成較大的負面影響。

2018 年首周全國天氣情況

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    從以上分析我們可以看出，淡季市場預期直接影響冬儲啟動時點，但產量、鋼價、天氣的變化同樣會影響囤貨速度。今年外部條件尤為復雜，所以節奏上與往年差別巨大。

    每年下游開始復工，鋼材冬儲也就結束，同時庫存達到峰值。一般影響復工節奏的因素主要為春節假期工人返城時間以及正常施工氣溫回升時點。春節假期過后工人返程時間一般在正月十五之后。施工氣溫上看，連續 5 日氣溫高于零下 3 度就具備正常施工條件，長江以南冬季施工不受氣溫影響，東北及西北地區開工最晚要在 4 月中下旬，但需求相對也小，華北地區一般在 2-3 月份，峰值時間點與全國平均重合度最高。以螺紋鋼為例， 2015-2017 年全國的社會庫存水平分別于 3 月 6 日、 3 月 4 日、 2 月 17日達到春季峰值。華北地區和全國的庫存水平變化基本與全國的水平變化一致，達到高峰的日期也是同一天。

2015-2017 年各地區螺紋鋼社會庫存春季峰值日比較

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    回顧 2013-2017 年， 同時滿足春季開工條件的最早年份是 2017 年，春節后第 17 天，最晚年份 2013 年，春節后第 33 天。 從春節到庫存頂峰周的周一平均歷時約 20 天三周左右（三年算術平均 22.7 天、三年加權算術平均 18.7 天）。

    北京于 3 月 6 日期已經連續 5 天最低氣溫高于零下 3 度，應該說主要的鋼材消費地已經具備了正常施工條件，今年春季出現前所未有的用工荒。同是由于華北地區采暖季停工停產于 3 月 15 日結束，全國兩會于 3 月 20 日，因此下游開工時間會被延遲至 3 月 20 日后。因此預計庫存峰值時點會在 20 日前后。

2018 年以來主要城市氣溫變化

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    3. 鋼價處于上升趨勢中，今年旺季鋼價大概率上漲

    從長期看，供需關系決定價格趨勢。社會庫存只是整體供需關系中的緩沖器，因此只會影響短期波動，影響不了價格趨勢；但價格趨勢卻能夠影響庫存水平。2013 年-2015 年，產能過剩日益嚴重、行業處于供過于求狀態，因而鋼材價格持續走低，2015 年年末鋼鐵價格指數下降至 56.37 點，全年共計下降 25.54 個點。2016 年至今，經過供給側改革及去產能的持續推進，鋼鐵行業產能過剩問題得以緩解，供給相對水平實現實質性下降，價格也隨之得以持續波動上升。 中鋼協鋼材綜合價格指數由2016 年初的 56.37 點上升至 2018 年 2 月 9 日的 114.8 點，共計上升 58.43 個點。分品種看， 2013 年-2015 年， 全國螺紋鋼 HRB400 均價由 2013 年初的 3863 元/噸一路下跌至 2016 年初的 1982 元/噸，而熱軋也由 2013 年的 4021 元/噸下跌至 1995 元/噸。 2016年至今，全國螺紋鋼 HRB400 均價在 2016 年初至 2018 年 3 月 5 日期間由 1982 元/噸波動上升至 4269 元/噸，升幅高達 115.39%，而熱軋價格上漲 111.63%，由 1995 元/噸上升至 4222元/噸。

2013 年至今社會總庫存，螺紋鋼 HRB400、熱軋 4.75mm 的價格走勢（左軸單位：萬噸）

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    按今年政府工作報告提出的，2018 年去產能 3000 萬噸計算，鋼鐵產能將從 2015 年的 11.27億噸縮減至 2018 年的 9.82 億噸。假設保持 2017 年的產能利用率 84.7%， 2018 年粗鋼產量將降至 8.32 億噸。 同時根據唐山、邯鄲的公布的限產方案，因環保限產產量同比減少 1000多萬噸，預計 2018 年粗鋼產量同比下降 2000 萬噸-3000 萬噸。2017 年全年 GDP 實現 82.7 萬億元，同比正增長 6.9%， 2018 年的增長目標意味著政策層面預期經濟增長基本與去年持平。2017 年單位 GDP 鋼材表觀消費量為 1214 噸/億元。今年在完成 6.5%GDP 增速后將實現 88.09 億元，同比增加 5.38萬億元，這將使得全年鋼材表觀消費量增長約 6500 萬噸左右，再考慮今年凈出口量可能尚有一定萎縮，我國鋼材消費量增長約 5500 萬噸-6000 萬噸。

    正如我們前面分析指出的，在淡季期間由于受氣溫和春節假期的影響，鋼材終端需求極度萎縮，但鋼廠需要保持連續生產，從供需關系上看，這段時間實際上是供過于求的。而社會庫存此時充當了需求，支撐淡季鋼價；旺季來臨時又成為供給，庫存峰值高度以及供需反彈差共同決定旺季鋼價。首先從趨勢上看， 2010 年-2014 年價格趨勢下行時，需求淡旺季切換時鋼材依然下行。只有在 2006 年-2010 年及 2016 年后鋼材價格趨勢上行時，需求淡旺季切換時才發生鋼材價格波動上漲。

2006 年以來鋼材價格指數變化情況

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    從具體節奏上看，均是庫存先出現明顯下降，后期鋼價跟漲，兩者時間差與淡季期間預期是否充分、鋼價是否提前反應直接相關。如 2016 年冬儲庫存開始上漲期間價格并未跟漲，價格沒有提前啟動反應，后期庫存開始下降時，價格出現明顯的快速上漲； 2017 年冬儲庫存上升時，價格同時上漲，價格提前反應旺季需求，所以旺季來臨時鋼材價格沖高后與庫存同時下跌。 2018 年冬儲庫存于 1 月第二周開始啟動，但啟動以來鋼材價格并沒有出現明顯上漲，因此并沒有提前反應旺季需求。另一方面， 目前現貨價格已經充分反應目前的供需關系。對于采暖季后鋼材價格，供給和需求增量決定價格走勢和高度。經過我們的測算， 2017-2018 年的采暖季期間供給上粗鋼產量較非采暖季僅下降 7%，需求上下游需求較非采暖季下降 11%以上，略顯供過于求。目前的現貨價格已經充分反應目前的供需關系。一旦采暖季結束，供需雙方恢復正常狀態，需求增量明顯大于供給增量，庫存有望被快速消化。從節奏上看，庫存約在 3 月 20 日前后出現下降，價格略滯后上漲，約在 3 月底開始反彈。 預計 3 月底在庫存出現明顯下降后鋼材價格開始上漲。

2013 年至今，鋼材綜合價格指數與社會庫存的變化情況

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2017H2 以來月度粗鋼產量

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全國 2017 年城鎮固定資產投資完成額變化情況（單位：億元）

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全國 2017 年房地產開發投資完成額變化情況（單位：億元）

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    分品種來看， 2017 年 12 月全國建材（鋼筋+盤條）產量為 2838.4 萬噸，相比 10 月份 2978.15下降 4.7%。中厚寬鋼帶 12 月產量為 1059.6 萬噸，相比 10 月份 1177.76 萬噸下降 10%。可以看出，環保限產期間，對于板材產品的產量壓制大于對長材產品產量的壓制。因此，預計限產結束后，供給端將會釋放更多的板帶材產品，而長材產品釋放量相對有限。以螺紋鋼為代表的長材的供給增量少，將會帶來長材的價格回升動力更充足，螺紋鋼后期價格回彈空間更大。

2017 年全國建材、中厚寬鋼帶月產量變化

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國鋼材行業競爭態勢及投資戰略研究報告》