一、全球錫資源分布相對集中

    錫產業鏈主要包括錫礦采選、冶煉、初加工、深加工等環節。從原生錫礦、砂錫礦等冶煉制得錫錠，經過初加工制成精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金錠、錫基軸承合金錠等中間產品，再經過深加工制得錫型材、鍍錫板、焊錫、錫基合金、錫化合物等應用產品，廣泛應用于醫藥、化工、輕工、食品、藝術品、電子工藝、電鍍、塑料、農業、汽車、林業等終端領域。

錫產業鏈

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國錫行業市場運營態勢及發展前景預測報告》

    全球錫資源儲量分布相對集中，截至2016年末，全球錫資源儲量約470萬噸，如果按照 2016年全球錫精礦28萬噸的產量計算，僅能保障未來16-17年的用量。其中，中國錫資源儲量最大，約為110萬噸，占比23.7%，其次為印度尼西亞、巴西、玻利維亞和澳大利亞等國家，前五大資源國儲量合計占比在70%以上。

全球錫資源儲量分布集中（2016年）

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    二、緬甸錫礦供應將回落，或加劇全球錫礦供應緊張

    （一）全球錫礦供給集中，近幾年品位下降

    全球錫精礦生產地分布同樣非常集中，中國、印尼、緬甸、秘魯和玻利維亞錫精礦產量約占世界總產量的82%，所以這幾個國家的產量變化將決定全球錫供應端的格局。數據顯示，過去五年全球錫精礦的供給穩定在29萬噸上下的水平，基本處于供需平衡狀態。但由于主要產區錫礦品位不斷下降，疊加環保和政策性原因，將導致錫礦供給減少。

過去五年全球錫精礦供應相對穩定（單位：噸）

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全球銅礦供給集中度高 （單位：千噸）

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    全球精煉錫生產地分布同樣非常集中，中國、印尼、馬來西亞、玻利維亞、秘魯產量合計約占世界總產量的88%。數據顯示，2017年全球精錫供應約為35.25萬噸，同比增長約 4%，漲幅較為明顯，主要是由于錫價上漲帶動的印尼精錫產量的提升。

2017年全球精錫供應約35萬噸（單位：萬噸）

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全球精錫供給集中度高

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    （二）緬甸錫礦供給拐點將在2018年出現，產量下降明顯

    近期緬甸錫礦供給的下滑受到持續關注。緬甸的錫精礦供應主要來自于佤邦曼象礦區，該地區錫礦供應占比在 95%左右。佤邦曾經是金三角地區核心罌粟種植地，2005 年當地政府開始禁止毒品的種植和銷售，轉而以礦業資源作為立身之本。

    佤邦曼象礦區高品位、低成本礦開發之后，供給量陡升，幾乎由 2012 年的零產量增至2016年的5萬噸的水平，使得緬甸一躍成為全球第三大錫礦供給國家，對全球錫價造成沖擊。同時，佤邦地區的錫礦幾乎全部以邊境貿易的形式出口至中國。

佤邦曼象礦區錫礦產量急劇攀升（單位：千噸）

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    具體來看，2012-2015年，該地區開采的是地表高品位富礦，露天品味甚至一度高于 5%；2016 年開始逐步轉入地表下低品位貧礦，平均品位降至3%左右，但當年緬甸政府釋放了約1萬噸金屬量的錫礦庫存，使得錫礦供給達到頂峰；2017年全面進入地下開采階段，品位進一步下降到 1.5-2%，但是在庫存以及尾礦回采的支撐下，錫礦出口總量并未下滑。

    根據中國從緬甸進口錫礦的數據分析，2017 年進口實物噸總量是 29.25萬噸，同比減少38%。但是如果從金屬噸角度來看，估算2017年進口金屬噸總量是6.68萬噸，同比增加10%左右。實物噸和金屬噸的錯配主要是由于緬甸當地選礦產能的提高，并洗選了前 3-4年的低品位錫礦庫存，使得緬甸錫礦實際出口品位明顯提升。總的來看，緬甸錫礦供給的拐點并未出現在 2017 年。

    但是，緬甸礦山品位系統性下降不可避免，礦山地下開采階段成本會持續提升。同時，在庫存方面，佤邦政府規定，礦產商在錫礦出口過程中，25%的原礦會以稅率的形式抵押給政府，使得政府自 2015 年以來囤積了較多的原礦，隨著當地政府庫存的持續釋放，預計目前庫存錫礦金屬噸僅在1-2萬噸左右。綜上，我們認為緬甸錫礦供應的拐點將在2018年出現，預計將會影響 2018 年產量 1 萬噸左右。

緬甸錫礦產量 （單位：噸）

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中國從緬甸進口錫礦平均品位提升

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    （三）中國環保趨嚴限制錫礦供給，錫礦增量有限

    錫礦方面，中國錫資源基礎儲量全球最大，占世界儲量的 23.7%，但是錫礦的開采量遠大于新發現的量，錫儲量逐年遞減，靜態開采年限不足7年。中國錫礦資源分布集中，數據顯示，云南、廣西、湖南、內蒙古、廣東和江西六個省區錫礦資源儲量約占全國總儲量的 98%，其中云南個舊和廣西大廠兩個地區的儲量占到全國總儲量的40%。

中國錫礦資源分布集中

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近三年中國錫精礦產量出現下滑（單位：萬噸）

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    2017年，錫礦復產規劃中規模最大的是湖南南方礦業公司 3000 噸的產能，環保限制下實際可能只復產了 2000 多噸，環保常態化對錫礦供給始終產生著影響。2017 年6月，為做好重金屬污染綜合防治工作，個舊市開展選礦企業整治工作，因不達標或不愿搬遷而淘汰關停 160 戶選礦企業，關停率達到 52%，但此次整合并未對錫礦供應產生太大影響，主要是因為環保壓力下，當地礦山多數處于停歇狀態，而當地約半數的選礦廠本就處于停產狀態。國內新項目增量方面，內蒙古的銀漫礦業在 2017 年上半年正式投產，三季度達產，全年預計新增 3500 噸錫礦產量，2018 年產量預計在 7500 噸。2017年中國錫礦產量是8.57萬噸，綜上預計2018年將有小幅增長。

    精錫方面，近年中國精錫產量維持在16-17萬噸之間，占到全球產量的45%以上。中國的精錫生產主要集中在云南、廣西、湖南、內蒙古、江西，上述五省生產占比達到 99%，冶煉行業集中度高，前十大冶煉產能占比達到84%。然而，中國自產的錫精礦并不能滿足生產需求，原料嚴重短缺，對進口原料的依賴程度在 30-40%之間，并且幾乎所有的進口錫精礦都是來自緬甸，所以緬甸礦山產量的變化將直接影響到中國錫礦原料的供應。

中國錫原料來源（單位：千噸）

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中國精錫產量占到全球產量的45%以上

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    （四）印尼錫資源品位下降，原礦出口政策加嚴

    2016年末印尼錫資源儲量是 80 萬噸，按照目前的開采進度只能維持 12 年左右的供應。近年，印尼由于錫礦資源品位下降，疊加礦山企業被迫轉入水下開采，開采成本提升，錫礦產量大幅度降低。

    2011年，印尼錫礦的產量在10萬噸左右，最近三年縮減3萬噸，維持在7萬噸左右。精錫方面，印尼政府全面禁止未經加工的金屬原礦出口以提高礦產業附加值，2017 年受到錫價上漲的提振，精錫產量提升至7.82萬噸，預計2018年為7.25萬噸。

印尼錫精礦產量呈現下降趨勢 （單位：萬噸）

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預計印尼2018年精錫產量是7.25萬噸 （單位：萬噸）

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    （五）全球其他地區錫產量或維持穩定

    全球其他主要精錫生產地區包括馬來西亞、玻利維亞和秘魯。目前，馬來西亞錫礦資源已經枯竭，但仍然是重要的錫冶煉所在地，其主要冶煉商馬來西亞冶煉集團 2017 年精錫產量為 2.72 萬噸，同比增加 1.50%。

    秘魯錫礦資源同樣嚴重消耗，圣拉斐爾礦山作為其唯一的錫礦山正面臨著資源枯竭的困擾。該礦山 2017 年總處理礦石量同比增長 5%，但由于錫礦品位持續下降，錫礦產量僅為 1.78萬噸，同比減少 5%，預計 2018 年產量仍會受到地下礦山品位低的影響而繼續下降。精錫方面，秘魯明蘇公司 2017 年精錫產量為 1.80 萬噸，同比減少 8.00%。ITRI 預測，2018 年秘魯精錫產量在 1.65-1.75 萬噸之間。

圣拉斐爾礦山平均品位持續下滑

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    玻利維亞是全球第三大錫資源儲量國，數據顯示，2017 年上半年錫礦產量 9107 噸，同比保持穩定，精錫產量 8189 噸，同比減少 6%，預計下半年數據相對于 2016 年將會有所提升，因為 2016 年下半年旱災導致錫礦產量受損嚴重。2017 年全年精錫產量在 1.7 萬噸左右，預計 2018 年仍會有小幅度提升，因為玻利維亞國有礦業公司 Comibol 表示 2014 年建成的新選礦廠以及配套尾礦庫將于 2017 年下半年投入使用，從而提升錫礦供給。

馬來西亞、玻利維亞、秘魯精錫產量有所下滑（千噸）

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馬來西亞、玻利維亞、秘魯主要冶煉商產量小幅下降（噸）

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    （六）精錫庫存步入下行通道

    精錫的供需持續存在缺口的情況下，顯性庫存同樣步入下降通道。LME 的庫存從 2015年 4 月 17 日的 9655 噸降至2018年 2 月 23 日的 1860 噸。SHFE 的庫存從 2017 年的 4 月至 9月有明顯的累積，從 2000 噸左右的水平提升至最高 11000 噸左右的水平，這一方面是國內精錫供應過剩的結果，另一方面是隱性庫存顯性化的結果，因為 2017 年滬錫期貨價格對現貨價格存在較大的升水，貿易商利用價差進行期現套利，大量錫錠入庫顯性化。目前，滬錫庫存同樣開始進入下行通道，只有不到 5500 噸的水平，是峰值的一半。

全球錫庫存步入下行通道

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