資管行業發展現狀

   1、資管行業規模快速增長，業務體量拾級而上

   近幾年，我國資產管理行業呈現加速發展的態勢，規模快速增長，業務體量拾級而上。截至2017 年6 月末，
銀行理財、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司、期貨公司以及私募基金七大資管板塊管理資產規模合
計達98.06 萬億元（剔除交叉因素，合計規模60 多萬億），同比增長23.76 萬億元，增速達31.98%，而同期銀
行各項存款增加14.41 萬億元，增速僅為10.90%。從細分行業來看，銀行理財資管規模占比最高，將近30%左
右，其中股份行占比最高，其次是大行，兩者合計占銀行理財市場的74.2%。

2016資產管理行業規模（單位：萬億）

資料來源：公開資料整理

   相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國銀行理財市場專項調研及發展趨勢研究報告》

2017不同類型銀行理財規模（單位：萬億）

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2017 年銀行理財產品期限結構分布

資料來源：公開資料整理

   我國資管行業的大發展有其特定的歷史背景。在宏觀層面，由于經濟多年的快速發展，社會財富迅速膨脹，居民理財投資意識也逐漸提高，衍生了對資產保值增值的需要，進而促進大量資金涌入資管行業。

   在政策層面，國內的監管制度促進資管行業的發展。一是利率管制，在利率市場化進程中，由于利率定價并未完全市場化，存款利率偏低，銀行理財得以制度套利吸收居民資金，使存款“脫媒化”。二是信貸管制，央行對銀行的信貸額度管控促進了“非標”債權的發展，使銀行有內生動力助推理財發展。三是出于對部分監管制度的規避，投資必須借助通道繞開監管，從而加速信托、基金子公司通道業務的發展，擴大了整體資管規模。

   2、銀行資管脫離了本質

   銀行資產管理主要分為3 大業務：通道業務、理財業務和委托投資業務。其中通道業務主要包括銀信、銀證、銀基和銀保通道合作業務，主要是銀行受到監管指標約束和政策限制，沒有相應的存款和資本做支撐發放貸款，或不得向受限行業、政府融資平臺等直接發放貸款，為此轉而通過理財產品的形式“吸儲”，之后用理財產品募集的資金認購信托公司、證券公司等發行的資產管理類金融產品，而這個金融產品的投向正是那些受限的融資對象。

   委托投資業務是指委托人在受托行開設同業存款賬戶，存入同業資金，簽訂同業存款協議和委托投資協議（抽屜協議），另外再簽訂一份委托行的投資指令，受托行按照委托行的指令，以受托行的名義投資于委托行指定的金融資產，包括直接投資信托計劃和定向資管計劃等，也可以投資于間接金融資產，如信托收益權、存單益權、票據資產等。

   理財業務是銀行資管業務的核心，然而在現階段實際操作中，理財業務普遍背離“受人之托，代客理財，賣者有責，買者自負”的資管本質，體現在以下幾個方面：

   （1）預期收益型產品為主力軍，凈值型產品冷清。2016 年全年共有59 家銀行發行了829 只凈值型理財產品，市場占比非常低，僅有0.58%。2017 年全年發行的凈值型理財產品有1183 只，雖然有所增加，但無論是發行銀行數量還是產品發行量，凈值型產品和預期收益型產品都存在巨大差距。然而從資產管理的角度講，凈值型產品由于不需要銀行信用兜底，更符合資管的本質。

   （2）“通道為王”，影子銀行盛行。隨著銀監會對商業銀行信貸規模監管的嚴格化，商業銀行為尋求規模繼續擴張，逐漸形成了借助“通道”實現放貸出表的挪騰模式。具體來講，銀行利用理財資金，通過券商、信托等機構，間接將資金貸款給需要資金的企業，于是券商、信托等機構就成為了影子銀行，也是銀行成功放貸，實現資產出表，進行監管套利的通道。這種模式體現的是帶有濃厚銀行烙印的信貸文化，而不是理財作為資管主要組成部分的資管文化。

   （3）產品設計能力有限，大規模進行委外投資。雖然在形勢上銀行理財種類繁多，但本質上同質化十分嚴重，這也反映出銀行在資產管理能力上的薄弱。許多發行理財的銀行，尤其是規模較小的城商行，缺少出色的投研團隊，在產品設計、風險梯度設計等方面能力欠缺，不能滿足客戶多樣化的需要。因此很多銀行將大量理財資金委托給券商、基金等投資能力較強的機構，甚至從項目調查、風險審查再到投后檢查都全權交出，嚴重背離了資管本質。

   3、資管新規的核心要點概述

   從2017 年11 月，央行發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資
管新規”或《指導意見》）開始，資管新規就引起了市場的廣泛關注。

   資管新規旨在規范金融機構資管業務，統一同類資管業務監管標準，有效和防范和控制金融風險，以更好的服務實體經濟。在今年2 月份，市場已經流出資管新規的內審稿，因此，新規并沒有太多超市場預期的內容，主要囊括了資管產品分類、杠桿規定、信息披露、投資者管理、監管分工、違規行為處罰等等近30 項，可謂“全而細”，尤其是強調控制杠桿和打破剛性兌付

    （1）同一金融機構發行的多只資管產品投資同一標的的資金合計不超過300 億。

    （2）對合法個人投資者的資產和收入要求有所提高，并規定了法人投資者的凈資產門檻

    （3）限制集中度。此前市場預期為“雙十”規定，資管新規比預期有所放松。

    （4）首次提到對智能投顧的監管。需取得相應資質；要求對不同產品設置不同算法，意在減少算法同質性帶來的順周期性；禁止借助智能投顧夸大宣傳。

    （5）規定商業銀行在過渡期后需要設立獨立子公司來開展資管業務。

    （6）突出了金融機構職責和投資者保護。全文對資管產品的理念從“受人之脫、代人理財”轉變為“賣者盡責、買者自負”，突出了資管發行人勤勉盡責的職責；明確提出金融機構未勤勉盡責時，需對投資者損失負責。

    （7）對非標投資的規定僅僅限制投資于銀行信貸產品，并未如市場預期那樣提出“控制并縮減規模”，但強調對非標產投資的監管規定。

    此外，資管新規重點支持銀行實施債轉股項目，相關規定包括：

    （1）公募產品不得投資未上市股權，但銀行可以發行權益類產品投資支持市場化、法制化的債轉股。

    （2）除鼓勵金融機構發行產品支持國家重點領域和“一帶一路”等領域之外，還鼓勵發行資產產品支持經濟結構轉型和降低企業杠桿率。

    （3）過渡期后要求銀行設立獨立子公司開展資管業務，該點暗合《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法》的規定，有助于引導商業銀行開展債轉股。

    總的來說，“大資管”監管新規的推出時間窗口和內容基本符合預期。正如之前所預期的：隨著“一委一行三會”混業監管框架的確立，針對監管空白區域和交叉區域的金融監管政策將陸續出臺，而“大資管”監管新規就是針對交叉性金融業務提出的統一監管規則。但是也需要注意的是，資管新規僅僅是指央行對資管行業的統一規定，隨后針對各自行業的資管產品，“三會”還會提供相應的監管規定，預計隨后銀監會將出臺銀行業理財產品的新規。

    4、資管新規對銀行表內外業務的影響

    （一）資管新規對銀行理財業務影響分析

    1、同業理財將會顯著壓縮，看好零售理財優勢

    嚴格監管和套利空間收窄延續，同業理財占比或將進一步壓縮。同業理財是銀行同業資金空轉的重要途徑，在“同業存單—同業理財—委外”的模式下尤為嚴重。今年以來監管部門對于資金空轉以及本次資管新規對于消除多層嵌套的規定，將進一步壓縮同業理財的規模。截止2017 年底，銀行理財中金融同業類理財存續規模3.25 萬億元，產品余額較去年末減少3.40 萬億元，降幅達51.13%；同業類理財產品占全部理財的比重為11.00%，較去年末下降了11.88 個百分點。

    在資管行業統一監管標準下，銀行個人理財和私人銀行產品的比較優勢將凸顯。（1）能夠獲得較高的利潤率；（2）有利于銀行零售業務轉型；（3）有利于形成穩定客戶資源；（4）業務風險相對分散，監管壓力較小。在美國及香港地區，貼身的個人理財服務已經成為銀行業競爭的主要焦點。截至2017 年底，銀行理財產品余額中，零售理財（包括個人類產品、高資產凈值類產品、私人銀行類產品）余額達19.79 萬億，較去年末增加了4.25 萬億，占比全部理財的66.99%，較去年末提高了13.50 個百分點。資管新規正式版本發布之后，銀行同業理財類產品仍將繼續下降，而零售理財將逐漸成為各家銀行競爭的焦點。

17Q4銀行理財投資者類型結構變化

資料來源：公開資料整理

16Q4銀行理財投資者類型結構變化

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    5、規范資金池業務亂象，銀行理財的非標投資將受到較大沖擊

    新規規定：“資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。考慮到目前銀行理財的期限普遍在1 年以內，而非標資產往往是跨年度的“類信貸”業務，短的期限為3-5 年，長的可以達10 年。因此預計未來銀行理財投資非標資產的規模也會大幅下降

    從理財產品資金配置規模來看，截至2017 年底，銀行理財的非標準化債權類資產配置比例為16.22%，規模在4.79 萬億左右，僅次于債權的配置比例（42.19%）。但是從縱向比較來看，2016 年末非標配置比例為17.49%，規模在5.08 萬億。可見今年以來銀行理財非標配置有明顯的下降。

    從理財產品投向各類品種的數量分布來看，從2017 年8 月開始，投向債券的理財產品數量呈現上升，而投向其他類（非標類債權資產是其主要構成）的理財產品數量明顯下降，占比從45.92%減少到32.76%。

    此外，考慮到目前銀行理財投資非標的規模與同業理財規模相當，無法投資非標后銀行理財資金對其他類型資產投向的流出效應較弱。

銀行理財產品配置各類基礎資產的數量分布（%）

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    6、90 天內封閉式產品不再，理財投資周期或拉長

    資管新規對銀行理財期限結構會產生重大影響。資管新規要求：“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90 天。”據悉，在2017 年發行的封閉式銀行理財產品中，53%左右為90 天以內的封閉式預期收益型產品，占一半以上。此外，在期限錯配限制和理財產品不再剛性兌付的情況下，為提高銀行理財的吸引力，銀行也將傾向于發行久期較長的產品。投資周期的拉長，改變的可能不僅是理財產品的平均期限，還有其發行的安排、產品的設計和未來投資的結構。

    （二）資管新規對銀行表內業務的影響

    1、保本理財不在新規限定范圍內，但或將“改頭換面”

    保本理財與理財產品的“剛兌”概念有所區別，保本理財實際上屬于表內業務。根據《中國銀行業理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關系、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產品‘代客理財’的資產管理屬性存在本質差異”，而且目前保本理財也已納入銀行表內核算，視同存款管理，相應納存款準備金和存款保險基金的繳納范圍。同時，資管新規也明確規定資產管理產品包括銀行非保證券公司等發行的資管產品等，銀行本理財產品不在其列。因此，資管新規中“金融機構不得開展表內資產管理業務”的規定實際并不會影響到保本理財的發行。

    打破非保本理財的剛兌，反而可能會增加保本理財規模。由于銀行理財出現的背景是作為存款的替代品增強收益，投資者的特性決定了其最認可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉向保本理財產品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產品。但為了與非保本理財相區別，避免誤導消費者，可能會以結構性存款等名義繼續存在，但其保本的基本特性不會改變，且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財規模可能會出現下降。

    近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財占比持續上升，2016 年末達到79.56%，但2017 年底非保本理財占比下降至75.05%，且絕對值也減少了0.94 萬億，而保本理財則增加了1.43 萬億元。

17Q4銀行理財收益類型變化（萬億）

資料來源：公開資料整理

17Q4銀行理財收益類型結構變化（萬億）

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16Q4銀行理財收益類型結構（%）

資料來源：公開資料整理

16Q4銀行理財收益類型結構變化（萬億）

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    2、表外理財規模下降帶來存款結構變化，負債端成本有望降低

    由于商業銀行是除央行外唯一的信用創造機構和唯一的存款機構，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創造出來的存款無論經過何種鏈條傳導最終仍將存入銀行，因此新規下理財規模的減少不會影響銀行體系總的存款量。例如，個人購買銀行非保本理財雖然會減少個人在銀行的存款，相應會形成等量的非銀行金融機構存款；理財資金在購買企業債券后非銀行金融機構存款減少，但又會等量增加企業存款。

    但是，理財規模下降帶來的存款結構變化將會降低銀行的負債端成本，主要通過以下兩種渠道：一是部分銀行理財將轉化為活期存款，相對于非銀行金融機構存款而言，付息成本會下降。由于同業理財監管和整個理財產品在資產端收益率的下降，未來銀行理財規模將保持低速增長，尤其是同業理財將繼續下降，其減少的部分將重回銀行表內，成為成本率較低的負債。

    二是打破剛兌后銀行不再承擔可能的損失，其信用成本將會下降。打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。銀行體系存款規模大致160 萬億，理財規模30 萬億，占比約20%，如果理財成本率下降100 個bp，將降低銀行負債端成本率20 個bp。如果綜合負債成本率3%，其也將降低銀行負債端成本率大致7%左右。

    （三）來自“信托降杠桿”的間接影響分析

    從金融去杠桿開始，對于證券資管、基金子公司等配資權益的杠桿已經下降至1:1，僅信托資管仍執行58號文規定的“優先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1”，各家信托機構具體配資比例不一。根據資管新規同一資管行業標準的精神，最終信托的權益配置杠桿也將從2:1 下降至1:1，從而可能間接影響到銀行理財資金認購結構化產品的規模。

    最多擠出銀行資金780 億，影響較小。截至2017 年三季末，68 家信托公司資產總規模24.41 萬億，銀信合作類資產規模5.43 萬億，占比22.27%；實際資金信托規模20.6 萬億，其中投向股票市場的規模為8858億，占比4.29%；假定銀信合作類資產中同樣有4.29%投向股票市場，即規模2331 億。按照優先劣后比例從2:1 降到1:1 來看，最多將擠出銀行優先級資金780 億左右。無論是相對銀行20 萬億以上的表外理財規模，還是表內約22 萬億的非標投資來說，規模較小，因此對銀行業績影響非常小。

    同時對銀行股是相對利好的。2 月以來，A 股市場個股表現異常，跌幅較大，有業績預告不及預期的因素，也有信托等資管資金拋售的原因。但信托資金占比較高的股票通常是小市值股票，因此相對而言，銀行股受沖擊較小。同時在銀行基本面向上的情況下，板塊整體優勢凸顯。詳細研究了上市銀行前十大流通股股東背景，目前只有杭州銀行、南京銀行分別有一家信托公司股東。杭州銀行有股東“光大興隴信托有限責任公司－光大信托－高覽2 號證券投資集合資金信托計劃”，持股0.41%；南京銀行有股東“東方基金－民生銀行－中融信托－瞰金63 號單一資金信托”，持股1.37%。兩者持股比例均不高，因此即便將信托杠桿也不會給公司股價帶來較大影響。

    綜上所述，“大資管”監管新規對商業銀行的影響集中體現在理財業務中，尤其是在理財產品類型、業務模式、資產配置、風險結構等方面。包括：

    （1）保本類理財產品并不屬于“央行界定的資管產品”，其不在大資管監管新規的監管范圍以內。銀行仍
將發行，而且在理財產品中的占比也將穩步提高。

    （2）未來銀行發行的資管產品只包括非保本的理財產品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發行結構化的
存款產品或者CDs 來彌補存款絕對額的減少；同時非保本類產品也只能是“凈值型”產品，目前國內銀行發行
的凈值型產品占比不到10%，未來將穩步提高；

    （3）“資產端”配置方式將繼續受到限制，理財產品收益率將逐步回落；

    （4）非標資產配置規模將逐步下降，資金池業務模式、通道業務都將被叫停，表外業務規模下降。非標資
產配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端也將規模下降，而且按照分析測算，這兩類的規模
大致都在4.6 萬億左右，不會出現市場認為的理財資金流出效應。

    （5）此外，銀行也將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業務，充分實現風險隔離，
過渡期為1 年半。

    四、資管行業未來發展趨勢分析

    2018 年2 月4 日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場年度報告（2017 年）》。截至2017年末，全國銀行業理財產品存續余額為29.54 萬億元，同比增長1.69%，增速同比下降21.94%，增長速度放緩。債券、非標和現金及銀行存款是理財資金配置的主要對象。在金融嚴監管的背景下，同業理財規模下降、保本理財規模上升，理財產品更多的投向權益類資產，減少了對非標資產和債券的配置比例。

    （一）非標配置預期2018 年緩速下降

    2017 年，非標配置規模呈現L 型走勢。截至2017 年底，非標準化債券類投資配置比例穩定在低位，2017年底占比16.22%（大約4.79 萬億），2017 年中期占比16.14%（大約4.58 萬億），2016 年末占比17.49%（大約5.08 萬億）。
2017 年下半年非標資產配置并未延續上半年的下降趨勢，反而略微上升，主要原因有以下兩點：其一，對非標配置影響最大的資管新規正式文件并未落地，因此對非標配置的影響相對有限；其二，非標資產的持續期較長，調整需要較長的時間。

    進入2018 年，監管重心將從“同業”逐步轉移至“非標”，非標配置比例和規模將逐步減少。2018年出臺的《商業銀行委托貸款管理辦法》、《關于規范銀信類業務的通知》兩大文件，很大程度上是針對銀行表內外非標資產配置問題。在資管新規落地之后，限制期限錯配將確定，理財產品中存量、期限不匹配的非標配置將逐步退出，因此非標配置比例和規模將會縮減。但是，考慮到非標資產期限較長，平均為2 年左右，所以非標資產下降過程是相對緩慢的。

    （二）債券配置減少，權益類資產應有明顯提升

    債券占比下降1.57%至42.19%，非標債券下降1.27%至16.22%，權益類資產占比在2017 年末達到9.47%，提升幅度為3%左右。權益類資產的提升有以下兩個原因：一是，金融強監管下限制了銀行理財對非標資產的配置；二是，市場期望高收益的理財產品，因此在成本壓力下增加對權益類資產的投資，減少對部分現金、固收類品種的配置；三是，理財資金對權益市場有樂觀的預期，看好其收益率。債券類資產占比整體下滑，一方面和理財整體投資多元化傾向提升有關；另一方面和理財產品追求高收益有關。從債券持有結構來看，理財配債仍以信用債為主，占比仍然維持在80%左右。利率債占比較2017 年中有所提升，仍低于2016 年末。這應該源于利率債上行至高位后，理財資金看好其收益率，增加持有利率債。

    （三）未來銀行理財資產配置前瞻

    綜上所述，金融嚴監管對銀行理財資金配置有重要的影響：權益類資產配置比例提高、非標資產和債券配置比例降低。2018 年，監管重心將從“同業”轉向“非標”，隨著對非標配置影響最大的“資管新規”正式落地，非標配置比例和規模將會繼續縮減，但由于非標資產期限較長，因此非標資產將緩慢下降。

    在資管新規正式落地之后，針對銀行理財的新規也將出爐。在限制銀行理財剛兌、以期限錯配的方式投資非標的情況下，未來銀行理財產品的基礎資產配置可能表現出以下變化：

    1、對ABS 產品的配置比例或將增加。主要原因在于，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由于交易所掛牌的ABS 資產，明顯要屬于標準化債權資產，但與此同時，ABS 資產的成交并不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS 資產究竟屬于標準化資產還是非標準化資產，以及ABS 資產的核算是用成本法還是凈值法，將有待進一步確認。不排除未來ABS 資產有望成為既屬于標準化資產，又能夠采用成本化計價的情況，從而成為新型凈值型理財產品的“新寵”。

    2、加大標準化資產，尤其是權益資產的配置比例。在非標受限的情況下，標準化資產的優勢凸顯。一方面，標準化資產估值相對容易，符合資管新規提出的公允價值原則；另一方面，標準化資產流動性強、安全性較高，符合居民偏好短周期理財產品的特征，也能夠便利商業銀行應對居民隨時“贖回”的可能性。這些標準化資產可能是標準化債權資產，也可能是權益資產。相對而言，權益類資產收益要高于債權類資產，尤其是2018 年在權益資產收益向好的預期下，商業銀行很可能會加大對權益類資產的配置力度。此外，在打破理財產品剛性兌付之后，居民購買理財的風險提高，因此也要求有更高的收益進行覆蓋。

    未來非標投資發展趨勢分析

    （一）理財非標配置受限可能帶來的影響

    1、非標市場面臨較大的拋售壓力

    銀行理財一般情況下不超過1 年的期限，而非標資產的期限往往要超過1 年，這意味著，未來新增的非標準化債券類資產將沒有對接的銀行理財資金。同時，由于當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之后久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。

    2、理財產品對債券市場的沖擊將加大

    銀行繼續大力發行新型凈值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那么大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性

    3、企業融資壓力加大

    非標融資已經成為實體經濟融資的重要手段，在限制非標期限錯配下，或者是難以尋找到合適的長期資金投入，或者是融資成本率抬升。無論怎么樣，融資主體的融資渠道將收窄，在轉移到表內或債券市場融資難以實現的情況下，可能對實體經濟帶來一定的沖擊，局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率會加大。

    4、銀行理財市場競爭將加大

    在無法剛兌的情況下，銀行發行理財產品只能獲取管理費，而無法獲取任何超額收益。對銀行來說，決定理財收益的只能是資產規模，而非資產收益率。

    對銀行來說，是否繼續投資非標將面臨選擇。非標投資對銀行來說具有高收益的特征，這也是提高自身理財產品吸引力的重要手段。若不做非標投資，理財規模將下降，帶來銀行手續費及傭金收入的下降。但是即便選擇發行投資非標的理財產品，一方面需要承受長久期負債成本抬高的壓力，另一方面還需要考慮如何才能獲取長期的投資資金，后者將決定著銀行未來能否可持續地發行非標投向的理財產品。

    因此，在新規落地之后，銀行理財產品市場的競爭將加大，尤其是對長期資金的競爭。零售實力較強，客戶資源較多，零售品牌認可度高的銀行將占據優勢。