2017年國內(nèi)鋁市場整體呈現(xiàn)沖高回落的走勢，全年鋁價走勢圍繞著供給側(cè)改革、環(huán)保、采暖季限產(chǎn)為主題運行。鋁行業(yè)的供給側(cè)改革經(jīng)歷了步步深入的過程；市場對供給側(cè)改革和環(huán)保、采暖季限產(chǎn)從將信將疑到狂熱預(yù)期，再到冷靜看待、預(yù)期落空，這樣一個預(yù)期心理的變化也對應(yīng)著鋁價的溫和上升、狂熱上漲和持續(xù)回落。2018年，鋁市場的核心變量仍是供給側(cè)改革、環(huán)保檢查、采暖季減產(chǎn)等一系列供應(yīng)方面限制措施的力度和持續(xù)性。需求方面短期變化較為緩和，對價格的影響相對溫和。我們對于供給端擾動持樂觀看法，認(rèn)為減產(chǎn)將有效控制產(chǎn)能，隨著產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)庫存的持續(xù)去化，鋁價將經(jīng)歷價格重心再度上移的過程。

   一、全國鋁土礦存儲量統(tǒng)計

   截至2017年三季度，全球已探明鋁土礦儲量為280億噸，主要分布在幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、越南等國家。其中，鋁土礦儲量最大的兩個國家，幾內(nèi)亞和澳大利亞合計占全球的48.57%；從產(chǎn)量的角度來看，澳大利亞、中國、巴西、幾內(nèi)亞、印度居前，五國合計占全球年鋁土礦產(chǎn)量的85.2%。中國鋁土礦儲量占全球總儲量的3.5%，產(chǎn)量占全球的20.75%，是目前第二大鋁土礦生產(chǎn)國。

全球鋁土礦儲量分布

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2017年全球鋁土礦產(chǎn)量分布

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   相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國鋁市場運行態(tài)勢及投資戰(zhàn)略研究報告》

   從產(chǎn)量變化來看，全球2016年鋁土產(chǎn)量2.80億噸，同比增長-2.5%；2017年前三個季度，鋁土產(chǎn)量2.20億噸，同比增長4.16%。2016年鋁土礦產(chǎn)量下降主要受馬來西亞政府禁令影響。由于鋁土礦私采導(dǎo)致水污染，馬政府自2016年1月起施行鋁土開采禁令，該禁令目前延長至2017年底。該國2016年鋁土礦產(chǎn)量減少了1652萬噸，約占全球總產(chǎn)量的6%。2017年前三季度全球鋁土產(chǎn)量比去年增加880萬噸，其中幾內(nèi)亞鋁土產(chǎn)量比去年增加814萬噸，大部分是出口到中國。

全球鋁土產(chǎn)量季度數(shù)據(jù)

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   2017年，全球鋁土礦產(chǎn)量為2.8億噸，未來全球鋁土礦產(chǎn)量仍會保持增長趨勢，預(yù)計從2018年至2020年，全球鋁土礦產(chǎn)能將增加5000萬噸。產(chǎn)量主要貢獻(xiàn)來自于幾內(nèi)亞、澳大利亞、印度。

   幾內(nèi)亞政府正在大力投資開發(fā)境內(nèi)的鋁土資源：非洲開發(fā)銀行為幾內(nèi)亞提供1億美元貸款用于鋁土礦開發(fā)；法國礦商AMR公司在幾內(nèi)亞的礦場于2017年12月中旬開工，計劃在2018年生產(chǎn)800萬噸鋁土，19年達(dá)到1000萬噸，超過之前排在首位的幾內(nèi)亞鋁土公司；中國鋁業(yè)公司將投資5億美元進(jìn)行開礦，預(yù)計18年初可開工生產(chǎn)。2017年9月，中國同意在20年期間向幾內(nèi)亞提供200億美元貸款，以換取鋁土礦的礦權(quán)。至2020年，幾內(nèi)亞鋁土礦年產(chǎn)量增至6000萬噸。

幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量快速增長

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   2017年9月,澳大利亞工業(yè)、創(chuàng)新和科學(xué)部發(fā)布資源和能源報告，預(yù)計2018/19年該國鋁土礦的產(chǎn)量預(yù)計將達(dá)9400萬噸，相對于2017年增加1400萬噸，增幅17.5%。印度方面，BMI研究報告稱，2021年印度鋁土礦產(chǎn)量將達(dá)到4940萬噸，2016年印度鋁土礦產(chǎn)量為2208萬噸，2017年印度鋁土礦產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到2610萬噸，以此測算，印度鋁土礦產(chǎn)量年均增長率在17.3%。我國鋁土礦資源較為匱乏，鋁土品質(zhì)較差，加工難度大，我國鋁土礦依賴進(jìn)口的趨勢短期內(nèi)不會發(fā)生變化。以2016年全球鋁土礦產(chǎn)量計算，全球鋁土可開采106年，我國鋁土礦僅可開采14年。

   二、中國氧化鋁價格走勢及市場供需現(xiàn)狀

   氧化鋁作為電解鋁上游成本的一部分，價格主要受到自身供應(yīng)和電解鋁生產(chǎn)需求的影響。2017年來看，供給側(cè)改革、環(huán)保對氧化鋁的影響是兩方面的：一方面通過政策壓力推升環(huán)保等各個方面的成本，壓縮供應(yīng)量；另一方面通過抑制電解鋁產(chǎn)量，減弱了對于氧化鋁的需求。從全年氧化鋁價格的運行走勢來看，整體也體現(xiàn)了兩方面壓力對于氧化鋁價格的先后影響。

氧化鋁2017年走勢震蕩

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   經(jīng)歷了2016年全年的價格上移過程，2017年上半年氧化鋁價格圍繞著2800元一線波動，8月開始，山東發(fā)改委責(zé)令山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)和信發(fā)集團(tuán)7月底前關(guān)停違規(guī)電解鋁產(chǎn)能，推升電解鋁價格快速上揚(yáng)，受到電解鋁價格的帶動，氧化鋁價格快速升至3800元一線。四季度采暖季減產(chǎn)不及預(yù)期，電解鋁價格下滑，氧化鋁價格又同樣隨著電解鋁價格回落而持續(xù)下行，回到上半年運行的價格中樞2800元附近。

   從供需平衡的角度來看，我們看到氧化鋁的供需也基本對應(yīng)著價格的波動。上半年氧化鋁供應(yīng)下滑較快，但對于氧化鋁的需求仍然處在較高的水平，氧化鋁供需缺口解釋了年中價格的快速上揚(yáng)，但鄰近年底，電解鋁產(chǎn)量快速下滑，對于氧化鋁的需求快速下滑，供應(yīng)過剩迅速累積，引發(fā)了氧化鋁價格的快速回落。

氧化鋁供需平衡

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   三、氧化鋁產(chǎn)能攀升開工率受抑 近些年來，中國氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)攀升，氧化鋁生產(chǎn)線在建數(shù)量持續(xù)處于較高水平。從各個數(shù)據(jù)來源看，氧化鋁的產(chǎn)能增量均接近兩位數(shù)增幅。較快的增速和巨大的產(chǎn)能規(guī)模意味著氧化鋁再未來幾年不會成為產(chǎn)業(yè)鏈的瓶頸。

   2017年中國氧化鋁產(chǎn)能增量為602萬噸，截至2017年12月中國氧化鋁建成產(chǎn)能8121萬噸，同比增長8%，運行產(chǎn)能6838萬噸，同比增加12%。2018年中國氧化鋁產(chǎn)能增幅再480萬噸，增速略有回落。

   2017年全國新增氧化鋁產(chǎn)能達(dá)750萬噸/年，而2018年新增產(chǎn)能將達(dá)500萬噸/年。2017年新增的產(chǎn)能包括：文山鋁業(yè)60萬噸/年升級提效項目已進(jìn)入試車投產(chǎn)；華興鋁業(yè)二期100萬噸/年氧化鋁項目驗收合格；中鋁河南與東方希望于年初新建氧化鋁項目并實現(xiàn)投產(chǎn)，新增產(chǎn)能分別為100萬噸/年和80萬噸/年；山西柳林森澤新增60萬噸/年氧化鋁產(chǎn)能；魏橋鋁電2017年新增產(chǎn)能高達(dá)350萬噸/年。

氧化鋁產(chǎn)能攀升開工率下滑

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   從開工率的角度來看，氧化鋁的開工率在2016年初見底，從最低的77.13%持續(xù)回升，最高至2017年年初最高的93.74%。但在2017年全年來看，氧化鋁生產(chǎn)的開工率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，最低下降到11月的84.1%。

   氧化鋁開工率全年回調(diào)主要受到生產(chǎn)利潤下滑的影響。一方面氧化鋁生產(chǎn)成本顯著提升，2017年全國氧化鋁加權(quán)成本呈現(xiàn)整體上移態(tài)勢，尤其是年中以后成本上漲明顯加速，主要在于環(huán)保和運輸開始整治后，作為基礎(chǔ)原材料的煤炭、鋁土礦、燒堿均在開采和運輸環(huán)節(jié)出現(xiàn)政策導(dǎo)致的供應(yīng)偏緊。另一方面，供給側(cè)改革、環(huán)保運輸整治以及采暖季減產(chǎn)這些政策方面的原因，也使得今年的氧化鋁生產(chǎn)開工率下降異于往年。

氧化鋁成本提升

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   四、政策影響下的氧化鋁生產(chǎn)

   2017年前11個月中國氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到6513.9萬噸，同比增長10.5%，氧化鋁產(chǎn)量增速遠(yuǎn)高于去年同期的2.4%。但全年來看，氧化鋁產(chǎn)量增速從3月最高的同比增長25.6%下降至11月的同比下降22.1%，供給側(cè)改革、環(huán)保運輸整治以及采暖季產(chǎn)量控制對氧化鋁生產(chǎn)影響顯著。

中國氧化鋁產(chǎn)量

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   從進(jìn)口依存度的角度來看，中國2015年、2016年、2017年前10個月分別實現(xiàn)氧化鋁產(chǎn)量5748、6068、5939萬噸。氧化鋁的進(jìn)口量分別為465、303、251萬噸，占國內(nèi)產(chǎn)量的8.1%、5.0%、4.2%，進(jìn)口量呈逐年遞減趨勢。我國對氧化鋁的進(jìn)口依存度低，氧化鋁生產(chǎn)基本實現(xiàn)自給自足。

   國內(nèi)氧化鋁的產(chǎn)能高度集中，這體現(xiàn)在地域分布和企業(yè)集中度兩個層面。地區(qū)來看，中國氧化鋁集中在山東、山西、河南、廣西、貴州五省。2017年前10個月，前四省的產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的90%以上。根據(jù)百川資訊，截至2017年8月，全國十大氧化鋁企業(yè)依次為中鋁、魏橋、信發(fā)、錦江、東方希望、中電投、華錦、南山、文山以及香江萬基，合計產(chǎn)能6928萬噸，約占全國總產(chǎn)能87%。

氧化鋁產(chǎn)量分布

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   2017年2月，京津冀及周邊城市下發(fā)供暖季工業(yè)限產(chǎn)或錯峰生產(chǎn)的政策，該政策的影響范圍不斷擴(kuò)大，最終影響到了山東、山西、河南三省的氧化鋁生產(chǎn)，所涉總產(chǎn)能占全國的51%，運行產(chǎn)能占全國的49%。自下半年以來，三省陸續(xù)出臺相應(yīng)政策，具體規(guī)定了對氧化鋁企業(yè)的限產(chǎn)要求。數(shù)據(jù)顯示，11月15日供暖季限產(chǎn)開始實施后，氧化鋁企業(yè)陸續(xù)實施限產(chǎn)，截至11月24日，氧化鋁實際限產(chǎn)產(chǎn)能為519萬噸/年（其中含山西晉中供暖季根據(jù)天氣限產(chǎn)的40萬噸/年的產(chǎn)能），僅為預(yù)期限產(chǎn)量的57%。

   五、電解鋁產(chǎn)量及產(chǎn)量分布

   從國內(nèi)電解鋁的生產(chǎn)來看，2017年中國電解鋁呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前11個月中國生產(chǎn)電解鋁2954萬噸，同比增長1.7%，略高于去年全年同比1.3%的增長率。全年來看，我國電解鋁生產(chǎn)呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，主要原因是供給側(cè)改革和采暖季限產(chǎn)政策的不斷深入，導(dǎo)致下半年電解鋁生產(chǎn)受到顯著的限制。我國電解鋁主要依靠國內(nèi)生產(chǎn)，進(jìn)口量占比小于1%。

中國電解鋁產(chǎn)量下滑

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   從國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)的分布來看，前六大省份為合計占全國總產(chǎn)量的78%，電解鋁產(chǎn)量從高至低分別為山東、新疆、內(nèi)蒙古、河南、甘肅、青海。其中山東、新疆和內(nèi)蒙古的電解鋁產(chǎn)量合計占全國電解鋁產(chǎn)量的57%。

中國電解鋁產(chǎn)量分布

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   2017年10月，違規(guī)產(chǎn)能督查結(jié)束，圍繞采暖季的限產(chǎn)工作展開，電解鋁供給端在去掉違規(guī)產(chǎn)能后的基礎(chǔ)上再度限產(chǎn)，預(yù)計限產(chǎn)時間會持續(xù)到2018年3月份。2017年10月、11月，各省市分別發(fā)布采暖季限產(chǎn)要求，并細(xì)化到具體企業(yè)。

電解鋁產(chǎn)能開工率

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   截止到2017年11月底，中國電解鋁總產(chǎn)能4316.3萬噸，同比增長2.7%，遠(yuǎn)低于去年同期的10.5%，顯示供給側(cè)改革卓有成效，運行產(chǎn)能3575.2萬噸，同比增長0.46%。

電解鋁產(chǎn)能變化

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   從開工率的角度來看，電解鋁開工率在今年下半年顯著下行，對應(yīng)著違規(guī)產(chǎn)能核查的深入，特別在進(jìn)入采暖季，開工率下行更是日趨顯著。數(shù)據(jù)來看，電解鋁開工率上半年持續(xù)上升，最高達(dá)到88.6%，供給側(cè)改革促使企業(yè)被動減產(chǎn)，自2017年7月起開工率顯著下滑，11月降至82.8%。

   2017年電解鋁市場的最大特點在于庫存和價格重心的同步上移，我們認(rèn)為這反應(yīng)了電解鋁市場價格運行的核心動力不在于基本面的過剩與短缺，而在于市場對于供給側(cè)改革、環(huán)保和運輸核查以及采暖季限產(chǎn)一系列政策的預(yù)期。這樣的預(yù)期一方面刺激了期貨市場的主動買盤，一方面推動產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)現(xiàn)貨層面的囤貨心理。預(yù)期與現(xiàn)實之間的落差，以及維持預(yù)期所推動買盤所需的社會資金水平波動，決定了電解鋁市場價格大起大落的走勢。

中國電解鋁社會庫存

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   從交易所庫存來看，2017年下半年上海期貨交易所電解鋁庫存出現(xiàn)了與往年顯著的反季節(jié)性背離走勢。數(shù)據(jù)顯示，上海期貨交易所鋁庫存截至12月末持續(xù)上升至75.4萬噸，遠(yuǎn)高于往年同期20萬噸左右的水平。從季節(jié)性的角度來看，往年鋁庫存全年高點一般出現(xiàn)在四五月之間，此后隨著消費旺季的深入，庫存一路下滑，但2017年出現(xiàn)了全年庫存持續(xù)累積的情形。

國內(nèi)電解鋁交易所庫存

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   庫存全年持續(xù)的現(xiàn)象，可以從兩個角度進(jìn)行解釋，一是常規(guī)的供需平衡視角，現(xiàn)實層面的供需過剩貫穿全年始終，上半年電解鋁供應(yīng)基本保持了兩位數(shù)的增幅，需求保持溫和，供應(yīng)過剩顯性化表現(xiàn)為庫存的累積；二是從市場價格角度看，較高的期現(xiàn)貨價格水平，特別是充分體現(xiàn)了預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，推動產(chǎn)業(yè)鏈通過調(diào)整庫存水平實現(xiàn)庫存消費比與期限結(jié)構(gòu)的匹配。在2016年11月，國內(nèi)鋁期貨市場呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水的結(jié)構(gòu)，但短短兩個月轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨貼水，2016年年末市場迅速把供給側(cè)改革的預(yù)期打足，但這樣的期限結(jié)構(gòu)與庫存水平并不匹配，整個2017年國內(nèi)庫存整體是呈現(xiàn)向期限結(jié)構(gòu)回歸的方向移動。

年初期限結(jié)構(gòu)與庫存消費比

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年末期限結(jié)構(gòu)與庫存消費比

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   從供需平衡的細(xì)節(jié)來看，國內(nèi)庫存累積主要驅(qū)動力在于日均表觀消費的持續(xù)下滑，但隨著庫存消費比回歸，后續(xù)庫存繼續(xù)累積的空間已經(jīng)不大。

   六、鋁行業(yè)發(fā)展趨勢

    2018年，鋁市場的核心變量仍是供給側(cè)改革、環(huán)保檢查、采暖季減產(chǎn)等一系列供應(yīng)方面限制措施的力度和持續(xù)性。需求方面短期變化較為緩和，對價格的影響相對溫和。我們對于供給端擾動持樂觀看法，認(rèn)為減產(chǎn)將有效控制產(chǎn)能，隨著產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)庫存的持續(xù)去化，鋁價將經(jīng)歷價格重心再度上移的過程。綜合供需的相對變化，預(yù)期相對于2017年國內(nèi)滬鋁指數(shù)14915元的年均價，現(xiàn)貨14437.8元的年均價，2018年鋁年均價將繼續(xù)抬升。年均價的上升主要由于鋁行業(yè)供給側(cè)改革政策的深入，供應(yīng)端的縮減仍將持續(xù)。預(yù)計國內(nèi)鋁現(xiàn)貨均價在15300元，波動區(qū)間在13300-17300元。預(yù)計國內(nèi)鋁期貨，滬鋁指數(shù)均價在15500元，波動區(qū)間在13500-17500元。