銅礦產能釋放接近尾聲。 在所有基本金屬品種中，銅礦項目投建周期最長（通常為 5-8 年）。歷史上看，每次銅價上漲至前期高點，都伴隨著全球范圍內銅企業資本開支的快速擴張。 2011 年銅價觸及高點后，全球步入新一輪擴張周期，過去 5 年全球銅礦產量平均增速超過 4%。在此期間，銅價震蕩下行，礦企資本開支意愿亦逐步減弱， 我們認為， 目前銅礦產能增量主要來自于上一輪資本開支，并已處于尾聲。銅礦供給小幅放量。銅與鋁相比，其顯著不同就在于礦的供給彈性不大，這成為制約銅行業的瓶頸環節。 2017 年，全球銅精礦產量約為 1610 萬噸，同比下降 1.1%，這也是自 2012 年后的首次下降。精礦趨緊，將沿加工費-粗銅開工率-精銅開工率鏈條進行傳導，最終限制精銅產出。我們看到 2018 年仍無大的礦山項目投產，明顯增量主要體現在以下幾個項目：新增產能方面，根據嘉能可公布的指引，旗下 KOV 礦有望在 2018年投放 15 萬噸銅精礦產能；擴產方面， Escondida 礦有望在 2018 年擴產至 102 萬噸，第一量子礦業 Cobre 銅礦明年繼續增加 5 萬噸。我們預計 2018 年全球銅精礦產量將增長 2.8%至 1655 萬噸水平，拉長周期來看，仍處于 2012 年以來的低速增長階段。

2018-2020 年全球新增礦山項目一覽表（單位： kt）

資料來源：公開資料整理

2018 年銅精礦產量同比增速預計為 2.8%

資料來源：公開資料整理

    我國重度貧銅，因此進口廢銅成為銅資源的重要補充。 按照目前政策要求， 2018 年底禁止七類廢雜銅進口，規范六類廢雜銅進口， 據 SMM 預計， 2017 年中國進口廢銅總金屬量約為 127 萬噸，其中七類占比為60%~70%。 但對于政策執行尺度，市場上看法不一， 下面，我們分情景討論限廢政策的預期影響：1） 情景 1，政策中性： 若以七類廢銅進口量 70 萬噸計，假設 2018 年有一半因政策原因不能進口至國內，那么，滯留在海外的 35 萬噸廢銅將導致海外精廢價差及國內外廢銅價差進一步拉大，直至覆蓋新增拆解產能的成本， 經過拆解產能建設的時滯后， 再轉化為廢六類流入國內。目前東南亞是國內廢銅拆解產能轉移的主要目標區域，但產能的形成以及放量會有時滯。如果據此推演，則限廢政策的影響將不必過分擔憂。2） 情景 2，政策進一步從嚴： 也即廢七類“限進”比例進一步加大，抑或是廢六類進口條件進一步強化，則對于國內的廢銅市場影響將顯著增強。我們認為， “限廢”政策的不確定性，將成為影響供需邊際變化進而影響銅價的 X 因素，需要持續跟蹤、重點關注。（3） 供需仍將偏緊，長周期牛市格局來臨從消費結構上看，主要集中在電力、建筑以及家電等領域，合計占比接近四分之三，具有強周期屬性。具體來看，在 2017 年低基數效應下，電源及電網基本建設投資額增速將有所恢復，特別是優化電網結構的配電網投資有望明顯增長；國內房地產周期有望持續穩固，美國房地產數據亮眼；家電市場景氣度將有所弱化，但產品迭代需求以及出口有望支撐行業表現。此外，新能源汽車的快速放量， 5G 等建設提速，新興產業對于銅的消費供需也值得期待。綜上，我們預計 2018 年全球銅消費增速約為 2.1%至 2350 萬噸，較 2017 年（2.0%）增速略有提升。

中國+歐美消費占比為四分之三

資料來源：公開資料整理

銅消費周期屬性突出

資料來源：公開資料整理

    綜上所述，銅精礦供應不斷趨緊將成為 2018 年銅行業投資的“邏輯主軸”，并最終限制電解銅的產出，供給短缺格局仍將延續； 廢銅進口政策也將構成較大的擾動因素。 為此，我們預計， 2018 年，銅價將延續強勢。

全球銅供需平衡表（單位：萬噸）

資料來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國銅行業市場運營態勢及發展前景預測報告》