2018年中國工程機械行業盈利能力分析【圖】

工程機械李玲玲 2018-04-04 03:46 來源：智研咨詢

宏觀經濟增速換擋及經濟結構的調整，產能無序擴張的粗放投資時代已經結束，傳統產業的邏輯由增量需求轉為存量更新需求，更新需求的特征是持續性較好、彈性有限。從業績的角度，龍頭公司的資產負債表出清之后才有彈性。因此，盡管我們認為更新需求的推動下，行業的需求快速增長并不現實，但是需求的韌性有望超預期，這給了行業內公司資產負債表出清創造了最有利的外部條件。傳統產業的公司的資產負債包袱主要來自于應收賬款及其產生的壞賬計提，以工程機械的應收賬款為例，我們可以看到應賬款自 2016 年開始就出現了拐點，2017 年顯著下降；應收賬款周轉率自 2016 年中出現拐點，開始快速回升，2017Q3 同比大幅提升 131.27pct。從毛利率來看，2016 年末至今的整體毛利率是同比下滑的。我們認為行業整體毛利率面臨壓力，主要是上游成本上行造成，此外人民幣今年來持續走強，對于部分出口型企業的毛利率也造成了一定的壓制。從凈利率水平來看，近三年來凈利率水平持續提升，與毛利率情況出現背離。我們認為凈利率的上行更多是內生性增長修復的結果，機械行業在經歷了 5 年以上的持續收縮出清后，企業盈利出現了趨勢性改善，這種改善的原因我們判斷來自兩個方面：一方面是由于需求的恢復，另外一方面是行業競爭格局改善。

工程機械應收賬款及同比增速

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工程機械應收賬款周轉率及同比變化

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工程機械毛利率水平從 Q3 開始回升

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工程機械 2017Q3 凈利率水平創近三年新高

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由于宏觀經濟增速換擋及經濟結構的調整，近年來固定投資同比增速逐步下降，產能無序擴張的粗放投資時代已經結束，以挖掘機為代表的投資品國內需求在經歷連續五年下降后于 2016 年年中觸底反彈，并持續復蘇。2017 年各類工程機械銷售數據陸續披露，除挖掘機、汽車起重機全年銷量高增長外，裝載機、推土機、壓路機、平地機、叉車和攤鋪機等均實現較高增速。2017 年全年全行業挖掘機銷量 140302 臺，同比增長 99.52%；全行業裝載機銷量 89458 臺，同比增長 46.81%；全行業汽車起重機銷量 20393 臺，同比增長 129.70%；全行業推土機銷量 5707 臺，同比增長 40.53%；全行業銷售壓路機 17421臺，同比增長 45.67%；全行業銷售平地機 4522臺，同比增長 42.16%；全行業銷售叉車 496738 臺，同比增長 3423%；全行業銷售攤鋪機 2390 臺，同比增長 21.26%。我們認為受益于固定投資、設備更新需求的拉動以及企業層面資本支出的理性增加，預計 2018 年行業增長的持續性較好。

2017 年挖掘機銷量同比增長 99.52%

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2017 年裝載機銷量同比增長 46.81%

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2017 年汽車起重機銷量同比增長 129.70%

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2017 年推土機銷量同比增長 40.53%

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2017 年壓路機銷量同比增長 45.68%

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2017 年平地機銷量同比增長 42.16%

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2017 年叉車銷量同比增長 34.24%

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2017 年攤鋪機銷量同比增長 21.26%

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更新需求剛性的核心是設備存在使用壽命，影響更新需求釋放的因素主要是下游的盈利情況，而供給側改革大幅改善了下游的盈利能力。關于挖掘機具體有多少更新需求，我們做了如下測算。關鍵假設：1）一般挖掘機的使用壽命約為8 年左右，考慮到過去幾年開工率較低，按 10 年測算；2）當年按 10 年前國內需求的 80%測算更新需求。得出結論如下：1）存量更新需求占比及絕對值逐步提高并占據主導地位，2017 年預計占比約 60%；2）考慮挖掘機銷售高點從2007 年開始到 2011 年見頂，更新需求將從 2017 年逐步增長直到 2021 年達到最大值，約為 17.4 萬臺，相比 2017 年還有約 120%的增長空間。

挖掘機國內需求與固定投資同比增速趨勢

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挖掘機的國內實際需求與測算更新需求（臺）

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從企業的資本開支來看，以 1500 余家泛制造業上市公司為樣本，我們發現這些企業購臵固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金在 2016Q4 就已經達到同期歷史最佳水平，從微觀上來看企業資本支出的擴張正在發生。我們認為一方面這是以裝備為代表的固定投資在提升，對應的是自動化率的提升，企業的人均產出在增加；另一方面，上市公司在所處行業處于領先位臵，具備較好的支付能力和擴張實力。從幅度上來看，這一輪的擴張相比于上一輪 2010年的擴張較小，但是持續性更好，我們理解為企業的資本開支更加理性，且并非是用于粗放式的增加產能。PMI 數據的持續景氣也驗證了我們的判斷，目前 PMI 已經連續 17 個月在枯榮線上，這印證了此輪行業景氣度觸底反彈后的持續性，同時也說明短周期補庫存可能并不是原因。

購臵固定資產等支付現金

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PMI 連續 17 個月在榮枯線上方,12 月為 51.6

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從盈利水平的絕對值來看，工程機械板塊的盈利能力仍舊處于歷史最低位。以最新的財務數據來看，板塊的毛利率水平不到 20%，凈利率水平不到 5%。均處于最低位臵。

工程機械毛利率水平從 Q3 開始回升

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工程機械 2017Q3 凈利率水平創近三年新高

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而與盈利水平形成鮮明對比的是工程機械的銷量數據，以挖機為例，2017 年全年銷量達到 14 萬臺，已經是 2011 年行業高點的 70%。龍頭公司由于份額的增長，銷量更是到了歷史新高。銷售規模與利潤率的背離，我們認為是資產負債表的拖累，隨著需求的持續改善，凈利潤率的彈性將成為未來板塊最大的催化劑。從業績的角度來看，需要考慮資產負債包袱及成本變化的影響。一方面，2011-15年業績的下滑積累了較多歷史包袱，企業的應收賬款多、壞賬壓力大，導致營收質量低，從 2016 年起企業開始逐步清理歷史財務包袱以修復報表；另一方面，以鋼價為代表的原材料成本上漲侵蝕了制造業的利潤，成本的漲價會推動部分的產品價格上漲。這些因素的共同作用會導致利潤的釋放不如需求順暢，反映到股價上的波動較大。但在當前需求端持續復蘇、行業出清的背景下，收入端的增長已經顯現，利潤端的彈性只會遲到而不會缺席。在這個過程中，資產負債表包袱更輕的企業更健康，競爭格局更好的公司轉移成本的能力更強，相應的利潤彈性更大。

應收賬款占營業收入的比重從 2016 年開始降低