一、四大行股價情況分析

    當(dāng)時基于以下幾點邏輯在強(qiáng)烈看好1月四大行行情：1）業(yè)績驅(qū)動，風(fēng)格不會切換；2）四大行受強(qiáng)監(jiān)管影響小，顯著受益于市場利率上升，業(yè)績改善趨勢明確；3）10、11月兌現(xiàn)收益的資金年初可能會配回來，帶來一波不錯的行情。

    目前的強(qiáng)勢走勢超出了最初的預(yù)期。而年初以來，A股銀行板塊漲幅已達(dá)12.4%，大幅跑贏大盤，僅次于與銀行股有著類似邏輯的房地產(chǎn)板塊。

年均以來 A股銀行板塊漲幅（總市值加權(quán)）達(dá) 股銀行板塊漲幅（總市值加權(quán)）達(dá) 12.4 %

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    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國投資銀行市場專項調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》

    12月27日提出“開年配大行”以來，四大行整體漲幅已超15%，領(lǐng)漲銀行板塊。

自 17年 12月 27日以來，四大行領(lǐng)漲銀板塊（截至 日以來，四大行領(lǐng)漲銀板塊（截至 JanJan 18,2018收)

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    盡管息差與不良拐點帶來上市銀行業(yè)績反轉(zhuǎn)正逐步成為市場共識，但短短一個月內(nèi)，上市銀行基本面應(yīng)該不會發(fā)生多大的變化吧。銀行股就好比中國的房子，若把ROE比作是租金收益率的話，那么，銀行股還是租金上漲的房子，是稀缺的好資產(chǎn)。如果將銀行股比作房子，那么四大行是北京的房子，易漲難跌回撤小；零售銀行龍頭是上海的房子，零售轉(zhuǎn)型銀行龍頭則是深圳的房子，彈性大些。

    銀行板塊正處于估值重構(gòu)的大趨勢之中，估值提升空間或大超市場預(yù)期，如何重視都不為過。基本面改善逐步成共識，盡管對估值提升幅度存在分歧，但在估值重構(gòu)大趨勢中，2018年銀行股表現(xiàn)及空間。

    二、 中國四大發(fā)展趨勢分析

    1、大行業(yè)績改善大，且趨勢明確

    看好大行的原因，最為重要的一點是，大行盈利改善大，且趨勢明確。

    自2016年底起，大行盈利觸底回升。盈利增速由16年底的0.2%的歷史低位水平，回升至17年前三季度的4.1%，主要由息差平穩(wěn)和資產(chǎn)質(zhì)量改善帶動。同期，股份行等中小行盈利增速由于資金成本壓力或規(guī)模增速約束穩(wěn)中略降。預(yù)計，四大行17年全年增速有望超過5%，18年有望近10%。大行業(yè)績改善有支撐，一是在強(qiáng)監(jiān)管之下趨勢明確，二是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇之下改善持續(xù)性足。

2016年末以來，大行盈利觸底回升態(tài)勢明顯

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    大行與股份行成長性逆轉(zhuǎn)。2010年以來的多數(shù)時期，股份行等資產(chǎn)規(guī)模增速明顯快于大行。而受強(qiáng)監(jiān)管以及存款增長不力等影響，中小行資產(chǎn)規(guī)模增速大幅下降，大行與股份行成長性逆轉(zhuǎn)。大行由于客戶基礎(chǔ)好，存款增長向好，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。2017年6月以來，大行資產(chǎn)規(guī)模增速高于股份行。

2017 017年 6月以來，大行 資產(chǎn)規(guī)模增速快于股份月

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    2017年大行息差季度環(huán)比持續(xù)提升，預(yù)計18年凈息差明顯上升。17年來看，大行由于負(fù)債端同業(yè)負(fù)債占比不到10%，存款占比高，負(fù)債端成本平穩(wěn)，已經(jīng)出現(xiàn)由資產(chǎn)端利率上行推動的息差回升，3Q17大行息差環(huán)比上行3BP至2.05%。受市場利率持續(xù)上升等影響，預(yù)計18年貸款利率及債券投資票息將進(jìn)一步上行，而大行負(fù)債成本有望保持平穩(wěn)，資產(chǎn)端收益率明顯上升將帶來凈息差明顯上升。

大行存款占比高， 17年負(fù)債成本平穩(wěn)

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    大行資產(chǎn)質(zhì)量改善大。大行不良改善趨勢有望持續(xù)。主要邏輯在于：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，有利于工業(yè)企業(yè)盈利與償債能力持續(xù)回升，例如資產(chǎn)質(zhì)量問題較大的行業(yè)，特別是鋼鐵、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)盈利大幅回升之下，將顯著緩解商業(yè)銀行的不良壓力，其中大行受益顯著。

大行 息差 季度環(huán)比 持續(xù)上行 （%）

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大行 不良率 季度環(huán)比持續(xù) 下行 （%）

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    四大行中，工行、建行、農(nóng)行不良+關(guān)注貸款率出現(xiàn)持續(xù)下行，中行略有波動，但該比率位于較低水平。從不良的先行指標(biāo)看，1H17工、建、農(nóng)行，90天以內(nèi)逾期貸款維持同比負(fù)增長。

工、建、農(nóng)行不良+關(guān)注貸款率持續(xù)下行，中行維持低位

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工、建、農(nóng)行，90天以內(nèi)逾期貸款同比負(fù)增長

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    2、大行受強(qiáng)監(jiān)管影響小

    受金融監(jiān)管規(guī)范的業(yè)務(wù)，四大行之前做的很少，業(yè)務(wù)受強(qiáng)監(jiān)管影響小；而強(qiáng)監(jiān)管預(yù)計對部分中小行業(yè)務(wù)有較大的影響。

    在18年開年不到1個月時間內(nèi)，監(jiān)管層密集發(fā)布多項監(jiān)管文件，既有較強(qiáng)針對性的監(jiān)管補(bǔ)短板文件或征求意見稿，也有框架性、指導(dǎo)性為主的4號文。從監(jiān)管決心和力度上可以預(yù)判，18年仍將是金融嚴(yán)監(jiān)管的一年，各項監(jiān)管細(xì)則或逐步出臺，也包括市場較為關(guān)注的大資管新規(guī)正式文件。

    18年業(yè)務(wù)監(jiān)管的重點或仍落在，規(guī)范股東行為、加強(qiáng)股權(quán)管理、抓住影子銀行及交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險等方面，嚴(yán)查同業(yè)、理財、表外等業(yè)務(wù)層層嵌套，業(yè)務(wù)發(fā)展速度與內(nèi)控和風(fēng)險管理能力不匹配，違規(guī)加杠桿、加鏈條、監(jiān)管套利等方面。

    在這一背景下，大行監(jiān)管影響較小。一方面，大行業(yè)務(wù)較為規(guī)范，例如同業(yè)負(fù)債比重小、表外業(yè)務(wù)占比小、理財中非標(biāo)投資比例亦較低等，在強(qiáng)監(jiān)管下，業(yè)績影響不大。另一方面，預(yù)計嚴(yán)監(jiān)管和市場利率高位之下，“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”、“債轉(zhuǎn)貸”、“非標(biāo)轉(zhuǎn)貸”等推升貸款需求，大行將受益。

    三、銀行估值重構(gòu)大趨勢，大行估值或超1.3倍PB

    1、銀行股估值重構(gòu)大趨勢

    銀行股是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。銀行股股息率較高（超4%），業(yè)績穩(wěn)定且當(dāng)前處于業(yè)績上行周期，ROE達(dá)15%，PE（TTM）估值卻僅有8倍。銀行板塊為A股PE（TTM）最低的板塊，ROE卻明顯高于大多數(shù)板塊，僅次于家電及食品飲料。

銀行板塊ROE達(dá)15%，估值卻僅有8.4倍PE（TTM）

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    核心資產(chǎn)估值重構(gòu)。2016年初以來，以食品飲料、白色家電等為代表的板塊股票估值不斷提升，核心資產(chǎn)稀缺性正在顯現(xiàn)。以白酒板塊為例，PE（TTM）估值從2016年初的19倍上升到39倍，白酒個股股價漲幅喜人。

2016年初以來，食品飲料等行業(yè)PB（TTM）估值明顯上升

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2016 年初以來，食品飲料等行業(yè) PE（TTM ）估值明顯上升

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    當(dāng)白酒與家電與房地產(chǎn)龍頭估值上去后，基本面已迎來拐點的銀行股之性價比日益凸顯。外資、險資、價值型公募基金等配置型或價值型增量資金或大幅加大對銀行股的配置，帶來銀行股估值的大重構(gòu)。
銀行股（14%的ROE，超4%的股息率，上升的業(yè)績增速）作為優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其估值仍處于歷史區(qū)間的底部，或正處于估值不斷重構(gòu)的大趨勢之中。

當(dāng)前，A股各板塊估值處于歷史區(qū)間位置

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    2、四大行估值或?qū)⒊^1.3倍PB

    一般而言，PB估值與ROE水平呈正相關(guān)。從主要國家來看，并不存在銀行業(yè)估值顯著低于其他行業(yè)之現(xiàn)象。

    當(dāng)前，A股銀行板塊ROE達(dá)15%，估值卻僅有1倍18PB，而美國銀行板塊ROE不到10%，估值卻達(dá)1.3倍PB（lf）。且考慮到，A股銀行板塊處于業(yè)績上行通道中，ROE有望回升。

    業(yè)績改善及銀行股作為核心資產(chǎn)的估值體系重構(gòu)將支撐A股銀行板塊估值回升至1.3倍PB（lf）。

從ROEvsPB角度來看，A股銀行板塊估值回升至1.3倍PB（lf）

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    四大行PE估值為全球主要上市銀行很低水平。全球主要上市銀行PE估值平均14倍17PE，而當(dāng)前四大行僅為8倍PE（TTM），約為平均水平的一半。比如，加拿大皇家銀行為13.1倍17PE估值，美國摩根大通銀行為14.3倍17PE估值，而中國的農(nóng)行則約為7.2倍。

全球主要上市銀行估值對比（As of Oct，2017）

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    美國四大商行中，富國銀行和摩根大通銀行估值高達(dá)1.7倍PB（lf），ROE卻僅有10%左右，顯著低于A股四大行15%的ROE水平。與之相比較， A股四大行估值應(yīng)該超過1.3倍PB。

    在穩(wěn)健型增量資金的配置推動下，A股銀行板塊估值或?qū)⒋笾貥?gòu)，四大行估值或?qū)⒊^1.3倍PB。而即便大行股價再漲30%，估值到1.3倍18PB，估值仍然是很低的，可見空間之大。在穩(wěn)健增量資金配置之下，估值體系大重構(gòu)，銀行股估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)并不是必然的

美國四大商行中富國及摩根大通銀行PB估值達(dá)1.7倍（As of Jan2018）

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    17年GDP增速達(dá)6.9%，自10年以來首次提速，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。“經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇+低估值”共振之下，銀行股（14%的ROE，超4%的股息率，上升的業(yè)績增速）作為優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，外資、險資、價值型公募基金等配置型增量資金或帶來A股銀行板塊估值大重構(gòu)。今年銀行板塊估值提升空間或超17年，估值重構(gòu)大勢所趨。