從 2004 年下半年至 2016 年初，造紙行業經歷了一個完整周期，作為偏周期行業，造紙行業也同樣經歷了五個發展階段，而這五個階段的核心點在于對行業整體庫存的把握。 結合造紙行業 PPI 和行業整體庫存數據， 我們認為目前造紙行業仍處于主動補庫存周期。

造紙行業PPI（上年同月=100） 見頂回落

數據來源：公開資料整理

    1、 2004 年-2008 年，經濟形勢整體快速發展，造紙產業供需兩旺，量價齊升，行業向好發展，價格同比快速攀升， 社會庫存不斷提高，行業處于主動補庫存階段；2、 2008 年-2009 年， 造紙行業下游需求斷崖式下降，紙企庫存積壓， 行業庫存處于高位，紙價驟降，行業進入被動補庫存階段；3、 2009 年-2010 年，隨著四萬億計劃實施對需求進行強刺激，造紙行業需求旺盛，紙企盈利企穩反彈，價格顯著回升， 行業處于因需求沖擊引發的庫存異常階段；而造紙企業在這段時間集中建設產能， 2010-2011，四萬億影響消退導致的需求迅速萎縮以及對未來產能落地的預期使得企業主動降價銷售、減少生產量，表現為價格與社會庫存齊降，行業處于主動去庫存階段；4、 2012 年-2016 年初， 2010 年之后建設的造紙產能逐步釋放，行業呈現供過于求局面，價格見底，表現為長時間段的價格同比下降；迫于經營成本壓力，小型紙企慢慢退出行業， 紙價長期低迷，社會庫存處于低位，行業進入長期被動去庫存階段。5、 2016下半年至今，隨著供給側改革實施、環保政策趨嚴等政策效果逐步顯現，產能供給大幅下降，部分紙種進入緊平衡供給狀態，紙企庫存均處于相對低位，供需嚴重不平衡背景下， 行業進入主動補庫存階段，表現為2016年年末紙種價格快速上漲、庫存從低點開始反彈，同時造紙成本上漲（包括原材料、環保設備等固定資產投資）推動價格加成上漲，行業集中度提升背景下紙企盈利能力得到改善。

    造紙行業周期屬性主要來自于產能供給側。 由于此前政策限制較少，環保政策監管并不嚴格，行業盈利能力提升時期社會資本紛紛涌入新增造紙產能，而下游需求端增速逐漸趨于平穩，供給釋放導致行業供過于求，盈利能力下降，落后產能淘汰行業供給下降。造紙產能周期性變化體現行業周期屬性。造紙行業處于景氣上行周期，但整體投資意愿不高。 造紙行業自2016年以來固定資產投資增速持續低位， 在2016年行業固定資產投資基數不高情況下， 2017年前11個月行業固定資產累計同比增長僅1.4%。 受一系列環保相關法規政策密集出臺的影響，尤其水環境治理直指造紙業。環保政策加碼對造紙業構成了巨大的成本壓力，造紙業原有的低成本運行環境不復存在，新建產能盈利不能對沖環保成本或地方政府政策限制等均影響行業投資意愿， 未來環保政策的走向也是造紙行業決定投資項目時的重要考慮因素。

造紙行業2017年前11個月固定資產投資同比增長1.4%

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    中游行業ROE（TTM） 增速滯后于業績增速，且至多滯后三個季度。 造紙行業的業績同比增速在2017Q1有所回落， 但考慮到行業資產周轉率和銷售利潤率改善的趨勢，我們認為造紙行業ROE（TTM） 短期或高位震蕩， 行業盈利能力持續改善，中期存在下滑壓力。

造紙行業的ROE（TTM） 增速滯后于業績增速

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    造紙行業盈利水平呈現改善趨勢，自 2016 年下半年至今銷售利潤率逐步上升。行業庫存偏低疊加供給側改革以及環保趨嚴，本輪造紙行業景氣度提升邏輯依然存在。 木漿、廢紙等原材料價格上漲，行業落后產能淘汰導致供需緊平衡，造紙企業盈利隨產品提價不斷提升，已達到 2009 年以來高點。我們認為供給側改革對落后產能淘汰以及環保監管限制新產能投放中期難有放松空間，行業盈利能力有望保持高位。

造紙行業自2016年下半年至今銷售利潤率呈上升趨勢

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國造紙行業市場深度調研及投資戰略研究報告》