1、麥草畏：供需缺口顯著，漲價預期強烈

    麥草畏，化學名為3，6-二氯-2-甲氧基苯甲酸，是一種具有選擇性和內吸傳導型苗后生長素類除草劑，由美國維爾斯科爾化學公司（VelsicolChemicalCorp）于1961年開發，1963年在加拿大取得登記，1967年首次作為除草劑報道并取得美國登記。

    麥草畏主要通過對激素的類似調節來控制敏感植物的生長，其內吸作用強，對闊葉雜草具有較高的選擇殺草活性，而且藥效時間長，主要用于玉米和谷物田地中雜草的防除，同時在高粱、甘蔗、牧場和非農田作物上也都有使用。隨著生物技術和麥草畏混合除草劑研究的不斷深入，麥草畏的市場前景看好。

    1、“雙抗”轉基因作物推廣，麥草畏行業景氣度高

    麥草畏傳統應用領域主要是禾本作物（禾本作物對麥草畏具備天然抗性），如玉米、小麥等，具備藥效快、用量少的特點，而在大豆、棉花、油菜等大范圍經濟作物上用量很少，主要以轉基因作物為主。

麥草畏在不同作物上的應用情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國麥草畏行業深度分析與投資戰略咨詢報告》

麥草畏下游需求結構

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    轉基因作物的發展帶來麥草畏增量需求。草甘膦作為全球第一大除草劑，在經過長時間后出現了抗性雜草問題，如加拿大安大略南部地區大豆田中雜草頻現，嚴重影響作物產量；而傳統的大豆、棉花等闊葉作物對麥草畏敏感無抗性，無法使用麥草畏除草。為此，農化巨頭孟山都公司研發出同時耐草甘膦和麥草畏的轉基因作物，草甘膦與麥草畏可復配成廣譜，從而帶動了麥草畏的需求。2003年到2009年，麥草畏的全球銷售額從1.6億美元緩慢增長至1.9億美元，年化復合增速不到3%，主要增量來源于傳統的玉米、小麥作物;2010年以后，孟山都開始推廣抗麥草畏轉基因作物，麥草畏進入高速增長階段，全球銷售額則從2011年的2.1億美元增長至2015年的2.97億美元,年化復合增速達到了8.5%。

近年來麥草畏全球銷售額

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    轉基因作物應用市場重點在美國和巴西。全球轉基因作物的種植面積從2006年的1.02億公頃高速增長到2016年的1.85億公頃，總體年化復合增速6%以上，盡管近年來增速有所降低，但依然維持在3%左右。按照國家來分，轉基因作物主要分布在美洲，其中美國轉基因作物面積占全球39%，巴西27%，阿根廷13%，加拿大6%。按作物來分，轉基因大豆的種植面積約占全球的51%，玉米30%，棉花13%，油菜5%，其余僅占1%。也就是說，麥草畏在轉基因領域的主要應用作物大豆、棉花和油菜占全球轉基因作物種植面積的69%，重點市場在美國和巴西。

全球以及美國和巴西的轉基因作物種植面積增長情況

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2016年全球轉基因作物種植面積各國占比

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全球轉基因作物種植面積各作物占比

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    目前孟山都已經先后推出抗麥草畏轉基因大豆（RoundupReady2Xtend）和棉花（BollgardIIXtendFlex）；美國、巴西、加拿大等國家也已經批準抗轉基因作物在當地的種植和銷售。2016年11月到2017年2月，孟山都的麥草畏制劑XtendiMax、杜邦的FeXapan和巴斯夫的Engenia也先后獲得美國環保署（EPA）批準用于轉基因大豆和棉花。這幾種制劑均通過VaporGrip技術大大降低了麥草畏本身的揮發性，從而防止麥草畏隨風漂移到作物附近，損害其他不具備麥草畏抗性的作物。

麥草畏制劑及抗性種子審批進度

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孟山都抗麥草畏大豆和棉花全球審批情況

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    美國抗麥草畏轉基因作物推廣種植超預期。2017年10月，孟山都發布第四財季財報,再次上調“雙抗作物”（抗草甘膦和麥草畏）推廣種植預期。2017年RoundupReady2Xtend大豆種植面積上調至大于2000萬英畝，2018年雙抗大豆的種植面積大于4000萬英畝。雙抗棉花方面，2017年BollgardIIXtendFlex棉花種植面積則上調至600萬英畝，增長主要來源于北美和澳洲。

    大豆種植面積在2019年在美國本土種植面積預計超過5500萬英畝，未來預計整體滲透率超過8000萬英畝。

    值得注意的是，2017年7月，美國密蘇里州和阿肯色州的農業部對麥草畏相關產品提出使用禁令，原因在于今天共有310萬畝英畝大豆遭受了麥草畏漂移事故的破壞，占美國大豆總種植面積的3.5%。孟山都和巴斯夫均發表聲明認為這是對麥草畏制劑使用不當所造成的。很快密蘇里州農業部通過調查又解除了對麥草畏的使用禁令，但要求密蘇里州農民在可限制條件下使用制劑，如不得在風速大于10mph的條件下使用，使用時間在9:00-15:00之間等。可見，麥草畏制劑的漂移風險并不能完全靠VaorGrip技術解決，大規模推廣使用情況下依然存在一定的風險。

RoundupReady2Xtend大豆在北美種植面積目標

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    目前抗麥草畏轉基因作物的推廣依然以美國和巴西為主。目前全球轉基因大豆主要分布在美國、巴西和阿根廷；轉基因棉花則主要分布在亞洲、美洲以美國為主；轉基因油菜則主要在加拿大。其中，抗麥草畏大豆的增量中短期以美國為主，長期看巴西、阿根廷；抗麥草畏棉花作物短期看美國、澳洲，中長期的突破則看亞洲，特別是印度、巴基斯坦；而抗麥草畏油菜作物盡管已經有種子產品問世，但尚未大規模種植，未來的增長重心在加拿大。現階段看，抗麥草畏作物推廣的確定性比較強的還是大豆，特別是美國和巴西市場，阿根廷市場次之。

2016年美洲轉基因大豆、棉花和油菜種植面積（英畝）

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    預計到2020年全球麥草畏總需求量將超過7萬噸。根據麥草畏制劑的使用說明，EPA制定其年用量區間為3.2-6.4L/公頃，按照規模麥草畏有效成分350g/L，1英畝等于0.404686公頃，可以計算出轉基因作物的麥草畏施用量為0.45-0.91kg/英畝，轉基因作物麥草畏施用量平均0.68kg/英畝。

    隨著大豆、玉米和棉花三種主要轉基因作物在美國、巴西的轉基因滲透率達到90%以上，美國和巴西市場日趨飽和，轉基因種植面積增速逐漸降低，我們預測以2016年美國和巴西轉基因大豆種植面積為基礎，在2017至2019年種植面積保持穩定。

    我們預計孟山都公司在美國抗麥草畏轉基因大豆種植面積在2017-2020年分別達到2000萬英畝、4000萬英畝、5000萬英畝和5500萬英畝。

    我們保守做出以下假設：

    假設之一：麥草畏傳統應用領域（小麥、玉米）需求按照每年5%增長；

    假設之二：2017-2020美洲轉基因大豆、棉花種植面積與2016年比保持穩定；

    假設之三：到2020年抗麥草畏轉基因大豆在美國滲透率達到6000畝；在巴西達到25%；在阿根廷市場滲透率達到10%；

    假設之四：2018-2020年抗麥草畏轉基因棉花在全球滲透率每年增長0.5%；暫不考慮抗麥草畏轉基因油菜的推廣（主要在加拿大）；

    根據以上假設，我們測算出2017年麥草畏在轉基因領域的需求量約為1.8萬，總需求量在3.3萬噸之間；預計到2020年麥草畏在轉基因作物上的需求量為5.6萬噸，總需求量可達7.4萬噸。

2017-2020麥草畏全球需求量測算

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    2、新增產能維持供需平衡，行業龍頭率先投產競爭力強

    目前全球麥草畏產能約4.15萬噸。國內企業中，揚農化工如東二期項目中新增2萬噸產能正在陸續投產中，合計產能2.5萬噸，全球第一；長青股份現有產能3000噸，另有計劃擴產6000噸，已經通過環評，預計2018年中旬開始建設。國外企業巴斯夫產能達8000噸，全球第二，另外已經投資2.7億美金在美國工廠擴建5000噸產能；此外孟山都也投資了9.75億美元擴建工廠，預計2019年完成。

    新增產能滿足市場需求，龍頭企業率先實現擴產業績彈性大。目前行業產能高于2017年需求量（2.7-3.9萬噸），揚農化工新投產的2萬噸產能于2017年三季度開始逐步釋放，2018年開始大范圍放量，未來供需基本匹配。因麥草畏生產環保要求高、生產工藝復雜、原料緊張，未來幾年除了全球少數大廠麥草畏新增產能有限。從投資金額看孟山都新增產能不會高于1.5萬噸，巴斯夫約5000噸。

    預計到2020年，如果所有生產商擴產成功按期達產，預計麥草畏總產能將達到7萬噸左右，屆時將出現麥草畏供給與需求平衡。考慮部分龍頭企業能夠實現產能利用率在100-120%之間，我們預計在2017至2020年區間國內龍頭企業揚農化工（600486）將率先受益于下游需求快速增長，產能得到有效釋放，業績彈性擴大。

2017年麥草畏全球產能分布

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    3、生產工藝：行業門檻高，龍頭成本控制優勢顯著

    目前麥草畏的生產工藝主要有兩種二氯苯法和三氯苯法。三氯苯法工藝路線短，成本低，但副產多，特別是第一步水解產率僅25%，副產酚的異構體難以分離，導致產品純度不高；二氯苯法工藝路線長，且產生大量酸性廢水，生產成本高。目前國外廠商如巴斯夫主要采用三氯苯工藝，而國內廠商揚農主要采用二氯苯工藝，長青股份則兩種工藝兼而有之。

    成本端，三氯苯法主要原料三氯苯（單耗約1.5噸）國內市場的主要供應商為揚農化工，而生產三氯苯的主要原料二氯苯揚農也是國內三家主要供應方之一（另外兩家是中石化南京化工廠，安徽八一），占市場份額60%以上。

    行業門檻高，龍頭企業成本控制優勢已確立。綜合來看，麥草畏行業門檻較高，生產工藝復雜且危險度高，資本環保投入大，現有生產商規模和成本優勢已經確立，未來行業新增生產商可能性較低，產能擴張主要來源于現有的廠家。

三氯苯法和二氯苯法生產麥草畏

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    4、產品價格將維持穩定，行業龍頭規模優勢顯現

    麥草畏處于價格底部。盡管近年來各方對麥草畏需求看好，但麥草畏價格從2014年高點的14.25萬/噸一路下跌，2017年年初至今一直在10萬/噸徘徊；主要受多方面因素的影響：一是政策，2015年我國麥草畏出口退稅率從9%增加到13%，企業利潤增加，提供了降價空間；二是原油價格，WIT原油價格從2014年高點100美元/桶以上下降到2016年低谷期的35美元/桶，下跌幅度超過60%，2017年布倫特價格回升至60美元/桶以上，在此期間原油價格大幅度下跌導致麥草畏成本的下降；三是產品的市場接受速度慢于預期，北美市場真正放開抗麥草畏制劑的登記是在2016年4月以后，當地麥草畏放量從2017年開始。

麥草畏和原油價格走勢

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    下游需求回暖，麥草畏價格將維持穩定，龍頭企業競爭優勢顯現。目前北美市場雙抗轉基因作物推廣順利，孟山都2017年一季度扭虧，全年大豆和棉花種子銷售同比增長23%和40%，毛利率分別提高6和10個百分點。麥草畏原藥需求有望迎來放量。成本端全球經濟回暖、頁巖氣供給有限帶來原油價格復蘇，麥草畏生產成本已經大幅提高。我們結合江蘇長青農化南通有限公司的《建設項目竣工環境保護驗收監測報告》（通環監驗證字（2017）第015號）中的麥草畏生產物料及能耗數據，在不考慮人工、折舊的情況下，估算出麥草畏的生產成本為8.8萬元/噸。隨著未來需求放量、原油價格持續復蘇復蘇，麥草畏價格將維持穩定，行業龍頭企業成本控制優勢明顯，在10萬元/噸市場平均價格時行業龍頭保持盈利，其他部分小產能企業出現虧損。

孟山都大豆與棉花種子業務營收增長情況

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孟山都大豆與棉花業務歷年毛利率

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麥草畏生產成本核算

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    揚農化工（600486）和長青股份（002391）未來成本控制優勢顯現，預計在目前市場價格下其毛利率在20%-30%范圍，揚農化工（600486）受益于麥草畏產能擴張，未來將持續體現規模效應。

    因此，我們預測2018年隨著原油價格逐步回升，麥草畏成本將進一步上升，但是由于目前揚農化工新投產2萬噸麥草畏逐步放量，行業集中度將進一步提升，新增產能能夠滿足下游需求，因此預計2017年麥草畏行業整體供需仍趨于平衡，價格穩定在10萬元/噸，龍頭企業受益于率先擴產優勢搶占下游新增市場，業績彈性進一步擴大。