一、石油資源的介紹

    1.石油產業鏈

    石油是一種粘稠的深褐色液體。地殼上層部分地區有石油儲存。主要成分是各種烷烴、環烷烴、芳香烴的混合物。它是古代海洋或湖泊中的生物經過漫長的演化形成，屬于化石燃料。石油主要被煉化用來作為成品油，廣泛用于機動車、船、飛機等領域，占比達到60%左右；其次，部分成分被用于生產樹脂、橡膠、纖維等生活材料，占比約為15%；還有部分重質油被煉化生產石蠟、瀝青、焦炭等，用于建筑、基建等領域，占比達到19%。

石油產業鏈全景

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國石油行業發展現狀分析及行業前景預測報告》

    原油的組成成分比較復雜，以化學元素碳和氫為主要成分，其中碳元素占比達到84%-87%，氫元素占比達到10-14%，剩下的氮、硫、氧占比在1%-4%之間。原油的分類方法有很多，如按原油密度、硫含量、含蠟量和膠質含量分類等等，而國際石油市場常用的計價標準是按比重指數API分類和含硫量分類。

原油按質量的分類標準

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原油按含硫量的分類標準

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    輕質原油一般高餾成分含量較低，開采和煉油的工藝流程相對容易，煉化出的成品油比例也相對較高，因此輕質原油的經濟效應比較好。而重質原油高餾成分較多，裂解生產成品油的成本較高，產出的石蠟、瀝青占比高，經濟效應弱于輕質原油。

    2.石油產業發展史

    現代石油工業的發展源于19世紀美國商業性開采的成功，但在1900年以前原油的生產規模都很小，對全社會產生的影響并不大。隨著進入20世紀后，汽車工業的興起帶動了成品油需求的大幅增長。從1900年開始，國際石油工業經歷了跨國石油公司興起（1900-1930年）、大蕭條和二戰（1931-1950年）、石油出口中心的轉移（1950-1970）、石油輸出組織的崛起和衰落（1970-1986）、多極制衡階段（1986-至今）五個發展階段。不同發展階段對應著了不同的市場博弈主體，這些主體包含了國際石油公司、OPEC成員國、非OPEC產油國、主體消費國等，由此演變出各時期不同的油價定價機制。

原油定價機制發展史

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    二、石油資源分布不均衡，石油貿易地位舉足輕重

    1.石油儲量和產量分布集中

    全球原油儲量分布不均，石油儲量主要集中在中東和美洲地區。2016年全球石油探秘儲量增加150億桶，達到1.7萬億桶。從儲量分布來看，OPEC組織占據了全球71.6%的石油儲量，而非OPEC國家石油儲量僅占到28.4%。儲量的地區差異也十分明顯，美洲地區探明儲量達到5554億桶，占比達到33%；歐洲大陸探明儲量1615億桶，占比9.5%；中東國家儲量8130億桶，占比達到47.7%；非洲大陸儲量為1280億桶，占比為7.5%；亞太地區儲量為484億桶，占比達到2.8%。

    從各國儲量數據來看，原油儲量位居前列的包括委內瑞拉、沙特、加拿大、伊朗以及伊拉克，探明儲量分別達到3009億桶、2660億桶、1715億桶、1580億桶以及1530億桶，前5大原油儲量國占到全球總儲量的61%。

全球原油探明儲量圖

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全球石油探明分布情況

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    各國的原油開采同樣呈現較大差別，2016年原油產量前三的國家分別為美國、沙特、俄羅斯，產量均在1100萬桶/天的水平以上，而產量第四的伊朗產量僅為460萬桶/天。2016年全球石油產量水平在9215萬桶/天，而前十的產量大國占到全球產量的67%。OPEC組織產量達到3935萬桶/天，占到全球產量比重的42.7%。

各國石油產量情況

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OPEC和非OPEC國家原油產量占比

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    從數據中可以看出石油儲量大國并不一定是石油的生產大國，委內瑞拉與加拿大雖然儲量位居世界前三，但是產量上卻并未進入前五的行列。這與各國的儲產比有關系，影響各國儲產比的因素有很多，主要包括為石油的豐度、油田的品質、油氣勘探開發能力、政府的能源政策。從圖中可以看到，產油大國的儲產比的差異較大，委內瑞拉雖然石油儲存量位列全球第一，但是該地區原油的開采成本高、掌握的開采技術有限，使得原油產量并未位列前茅。

各國儲產比情況

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    2.各地區石油消費與經濟規模高度相關

    2016年全球平均石油消費量達到9655萬桶/天，全球的石油消費同樣呈現集中度較高的情況，前五消費大國消費總量占到世界消費總量46%。其中美國消費量穩居全球第一，達到1963萬桶/天；中國消費量位居第二，達到1238萬桶/天。分地區來看，亞太地區是全球消費量最大的地區，包含了消費大國中、日、韓；其次為北美地區，同樣包括了美國、加拿大以及墨西哥三個石油消費大國。從各地區消費增速上來看，亞太地區的石油消費增速冠絕全球，中國的消費增量是亞太地區增長的主要動力。但近十年以來，亞太地區和中東地區的消費增速在逐步下降，而歐洲以及北美地區的消費增速從負增長轉為了正增長，增速有逐漸上升的趨勢。

2006-2016年各地區消費量

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2007-2016年各地區石油消費量增速

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    石油的消費量與各經濟體的經濟總量呈現高度相關關系，消費量前十的國家有8個國家的GDP位列全球前十。消費量大的國家包括美國、中國、印度、日本等，其中沙特與俄羅斯受益于資源稟賦優勢，消費量進入前十。

    同時，全球的GDP增速也顯著的影響了石油的消費增速。近十年來，全球的經濟增速與石油消費增速基本保持了一致，2007年全球經濟出現下滑時，全球的石油消費也明顯受到打擊。全球經濟在2010年開始恢復后，石油的消費增速也穩定在了1%-2%之間。

各國家消費量數據

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全球GDP增速與原油消費增速

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    3.石油全球貿易與定價

    石油作為全球最主要能源產品，同時也是工業品和生活用品的重要原材料。全球石油資源分布與消費分布的不均衡使得石油無可爭議的成為國際貿易中的主角。根據WTO公布的2014年全球主要進出口國總貿易金額為19萬億美金，其中約有11.4%的貿易金額來自原油貿易。

全球石油貿易圖結構圖

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    主要的原油進口地區包括歐洲、美國、中國、印度、日本，五大地區占到全球原油進口量的78%；而主要的出口地區包括中東各國、俄羅斯、加拿大以及南美地區。

各地區石油進出口情況

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    國際原油價格主要看三個地區的油品價格：WTI(德克薩斯輕質原油)、Brent(布倫特原油)、阿曼原油，三個油品的期貨價格分別在紐約商品交易所(NYMEX)、倫敦洲際交易所（ICE）、迪拜商品交易所（DME）交易。WIT原油主要是北美地區生產、銷售、運輸的石油，交割地位于庫欣的西得克薩斯，主要反映北美地區油價情況。布倫特原油是出產于北海的布倫特和尼尼安油田的輕質原油，裝運港為北海設得蘭群島的索倫佛，主要用戶是位于西北歐和美國東海岸的煉油廠。

    世界原油貿易中約有65%的原油以布倫特原油現貨價格為基準。阿曼原油價格主要反映中東地區的油價情況，亞洲大多數原油供給來自中東，因此阿曼原油價格最適合對沖亞洲原油進口價格。

三個主要原油交易品種差異

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    三、多因素利好原油，打開油價上行空間

    2014年-2105年期間，原油價格開始大幅下跌，期間跌幅最大超過70%。從數據可以看到國際原油價格下跌的主要原因是原油供給在2014年2季度開始過剩，期間單季度過剩量最高超過100萬桶/日的水平。隨著美國頁巖油開采技術的快速迭代，頁巖油成本的下降使得原油價格在高位時，頁巖油生產商有了較好的利潤空間，2011年-2014年期間，全球的原油產量大部分來自美國頁巖油的增產。

國際油價與全球原油需求缺口

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    根據美國能源署數據顯示，2011年以前，美國原油的月度產量水平在17000萬桶/月左右，而2014年底產量中樞上漲至28000萬桶/月，4年期間產量漲幅高達65%，年化增速達到13%。根據數據，2014年全球石油產量增長220萬桶/日，其中170萬桶/日的產量增長來自美國。

2006-2017年美國原油產量月度數據

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2014年原油增產量情況

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    1、頁巖油企業擴產意愿有限，產量增速趨緩

    目前市場預計美國頁巖油開采成本下降迅速，頁巖油復產迅速。但從活躍鉆機數量來看，全球和美國的活躍鉆機數量均在6月份后出現下滑，表明頁巖油的產能復產并不順利。主要的頁巖油上市公司財報來看，企業增產的意愿仍然不強烈，主要受到現金流、開采成本等因素約束。

2014-2017年全球和美國活躍鉆機數量

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    2016年，隨著國際原油價格的回升，頁巖油開采企業的經營情況有所好轉，各開采企業的經營策略仍然偏向于縮減開支和費用來改善經營性現金流，同時更加注重高回報的資產，穩定財務情況。

頁巖油上市公司現金流情況（單位：百萬美元）

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    2015-2016年油氣開采企業的資本開支下降明顯，2016年的資本開支規模普遍較2014年下降超過50%。其中大陸能源2016年資本開支10.7億美元，較2014年下降接近80%；阿納達科石油2016年資本開支35.4億美元，較2014年下降接近65%。隨著國際油價企穩在50美元以上，2017年各公司資本開支有所提升，但同比增速有限。整體來看，2017年資本開支的增速回升到20%左右，但絕對水平仍然較低?？紤]到資本開支對產出的延遲，預計2018年上半年的頁巖油產能增速不會太高。

主要頁巖油生產公司資本開支情況

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    Concho是美國著名的油氣開采企業，預計美國頁巖油開采的變動成本下降有限，情況并沒有市場預計的樂觀。

ConchoResource原油開采成本

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    2、OPEC減產堅決，成為支撐油價的重要力量

    OPEC組織占據全球石油儲量的70%，石油產量的30%以上，并且成員國的原油開采成本普遍處于行業低水平。因此，OPEC國家的產量政策對國際油價有著重要性影響。2014年油價開始了長達兩年的下跌，低油價嚴重傷害了石油輸出國家的經濟利益。各原油生產國的經濟紛紛承受了不同程度的沖擊。以產油大國沙特為例，2014-2015年沙特財政收支出現惡化，財政赤字最高達到3670億元里亞爾，占GDP比例達到15%。同時，沙特的外匯儲備在2015年9月后開始大幅下降，國際負債額也持續的走高。

2001-2015年沙特財政收支情況（十億里亞爾）

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沙特外匯儲備以及國際負債情況（百萬里亞爾）

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    其他石油輸出國遭遇了類似的沖擊，石油出口大國俄羅斯、伊拉克、科威特、委內瑞拉等國家的經常貿易賬戶順差在2014年后急劇縮小，甚至部分國家出現貿易逆差情況。對于嚴重依賴石油出口貿易的中東地區，國際收支的失衡使得各國政局動蕩，對該地區的經濟和政治造成嚴重影響。

2011-2016年石油輸出國家的經常貿易賬戶順差（單位：百萬美元）

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    2016年11月30日，在飽受低油價摧殘后的OPEC國家終于達成一致協議，決定共同減少120萬桶/日的原油產量，并將產量限額調整到3,250萬桶/日的水平，2017年1月起執行，持續時間為6個月。在經歷1次延期后，凍產協議將持續到2018年3月結束。

    從歷史的角度來看，2000年以后經歷的五次減產協議都顯著推動了原油價格走高。2001年到2002年，OPEC4次下調產量限額，合計超過450萬桶/日，期間油價最高漲幅達到62%；2003年-2004年OPEC2次下調產量限額，共計180萬桶/日，期間油價最大漲幅達到88%；20006-2007年期間，OPEC2次達成限產，共計170萬桶/日，期間油價最大漲幅達到85%；2008年-2011年期間，OPEC一共達成400萬桶/日的減產協議，油價期間漲幅最高達到240%?？梢钥吹?，OPEC組織的減產協議后對于油價的影響力十分強。

2000年后OPEC歷次減產效果

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    本次OPEC組織在達成減產協議后，執行情況要好于本世紀的前四次減產。沙特從2017年開始一直超額度減產，全年產量一直維持在1005萬桶/日以下，為了其他OPEC國家樹立了好的榜樣。根據下表數據可以看到，科威特、委內瑞拉等產油大國均按協議完成減產，為本次的減產協議的效果提供了良好的保證。雖然伊朗未加入減產、伊拉克執行力差，但由于沙特等國的超額減產，使得整個OPEC的產量維持在限產水平左右。

2015-2017年OPEC組織原油產量（單位：千桶/日）

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凍產協議產量限制額

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    此次，非OPEC國家也加入了減產行動，2016年12月份非OPEC產油國達成60萬桶/日的減產限額，其中俄羅斯承擔了30萬桶/日的減產任務。非OPEC國際配合減產使得全球原油的供給量更為可控。

非OPEC減產額度

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    3、全球經濟復蘇，拉動原油需求

    通過上文比對原油的消費與世界經濟的增速，可以看出，原油需求的增長基本決定于全球經濟的增速。原油價格在2014年出現大幅回落也離不開需求端的疲軟，全球經濟的GDP增速在2014年以后持續下降，削弱了各國對于能源的需求。

    2017年1季度開始，全球的經濟出現復蘇的態勢。雖然中國的經濟增速由所放緩，但歐美的GDP增速均出現觸底回升的趨勢，尤其是美國的GDP增速在加息周期內仍然維持在2%以上，表現出強勁的經濟動能。歐元區的經濟增速也突破2%，居民消費物價指數也持續攀升，經濟處于2012年以來的最好時候。全球的PMI指數從2016年4季度開始就全面回升，并且在2017年全年表現出集體走高的趨勢，其中美國和歐洲的PMI指數均在2017年3季度突破到55以上，預示著行業對于各個經濟體未來良好的預期。

2014年-2017年主要經濟體PMI指數

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2012年-2017年Q3全球主要經濟體GDP增速

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2012年-2017年Q3全球主要經濟體CPI指數

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    根據預計，2017年主要的原油消費地區仍然保持較好的需求增長。其中美國原油需求達到24.24百萬桶/天，同比增加24萬桶/天；歐洲原油需求達到14.20百萬桶/天，同比增加16萬桶/天；中國原油需求達到12.26百萬桶/天，同比增加46萬桶/天。2017年全球原油需求預計達到96.94百萬桶/天，較2016年增長153萬桶/天。同時，OPEC在11月的月報中將2018年全球原油需求增量的預計從1.27百萬桶/日調高到1.51百萬桶/日，上調12萬桶/日。

OPEC對2018年原油需求預期

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    從全球的原油庫存水平來看，經合組織的石油庫存在2016年7月見頂，進入2017年后庫存水平逐漸回落；美國商業原油庫存在2017年4月達到最高點后持續下降，截至目前已從庫存高點下降12.1%。在9月份美國受到颶風襲擊之前，全美煉化產能利用率一直維持在93%-96%區間內，處于近年來的高位。數據表明原油的需求在逐漸向好，原油庫存正在回歸正常。

全美商業原油庫存量（單位：千桶）

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經合組織石油庫存量（單位：百萬桶）

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    4、地緣局勢成為油價短期有力的推手

    進入2017年4季度后，地緣政治事件頻發，包括庫爾德地區實行獨立公投、特朗普拒絕確認伊朗遵守核協議、沙特反腐引起國內政局動蕩。突發事件成為短期內影響油價走勢的重要因素，在連續的利好刺激下，北美輕質原油價格在進入9月份后上漲26.2%，到58美元/桶。

    伊拉克庫爾德自治區于2017年9月25日就庫爾德自治區獨立問題舉行的公投。結果顯示約有90%的選民在獨立公投中投了贊成票。雖然此次公投不具備法律效力，巴爾扎尼依然要求伊拉克中央政府與庫區就獨立展開“嚴肅對話”。土耳其政府已經宣布對庫爾德地區采取封鎖領空、口岸以及輸油管線等措施，而伊朗與伊拉克政府也在考慮采取聯合行動制裁庫爾德。庫爾德地區目前原油產量為19.2萬桶/日，如果輸油管道被封鎖，則該地區的供給將在國際貿易中消失。

    美國總統特朗普在10月13日發表講話，宣布美國政府對伊核協議的新立場。特朗普不僅拒絕認定伊方履行伊核協議承諾，還宣布將制裁伊朗伊斯蘭革命衛隊。如果美國重啟對于伊朗的經濟制裁，有可能將影響到伊朗原油的出口。伊朗作為產油大國和石油出口大國，產量高達382萬桶/日，各國的經濟制裁一旦啟動將較大的影響全球原油的供需格局。

    11月初，沙特國王突然下令逮捕了11位王子、4名現任大臣、和11名前大臣，同時成立反腐敗委員會，由6月份新立的王儲穆罕默德•本•薩勒曼領銜。新成立的反腐委員會擁有廣泛的權力，它可以沒收資產和基金，以及在移交司法機關前采取必要的管制措施。市場認為沙特國王可能以反腐為名，清除沙特統治集團內部的潛在王位競爭者、反對經濟和社會改革、反對也門戰爭的人士。沙特作為OPEC最大的石油輸出國，它的政局變化影響著全球原油供應市場的穩定。