一、國內原奶周期特點分析：周期拉長、奶價平緩

    國內生鮮乳價格周期可以大概分為 2006-2008，2009-2012，2013-2016，2015-至今四個周期。其中 2013-2015 年奶價波動最大，該時期需求端穩，主因13 年高溫干旱氣候嚴重影響單產+口蹄疫病影響奶牛產奶量，供給嚴重不足，驅動國內生鮮乳價格在 2014 .2 步入歷史最高位 4.27元/kg。此時大包奶粉進口量大幅增長期下滑，國內國際奶價聯動性增強；加之國內奶農養殖量盲目擴產，奶價在 2014 年持續下跌至 2016.8 月 3.39 元/kg 的階段低位。15年上游雖出現“倒奶宰牛”，散戶逐漸退出，但是隨著部分地區大牧場的投建，養殖集中度提高，奶牛數量減少有限+大量低價進口大包粉沖擊，導致 14-16年去產能周期拉長。16 年奶價小幅上漲主因季度供給不足。17年 3 月奶價有小幅增長，主因環保潮關閉大城市周邊大量牧場造成產量直接減少，最后奶價走勢基本持平，反映上游供給調整較為溫和，認為上游持續去產能在17年已經到尾聲，當前供給小幅不足，18 年初奶價略有回升，全年溫和上漲。

國內生鮮乳價格走勢周期特點分析

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2022年中國生鮮乳市場研究及投資前景預測報告》

    二、國內供給端：奶牛數量不足直接限制生鮮乳產量

    2016年奶牛養殖數量和存欄量減少，171H 環保潮關閉大城市周邊大量小牧場，奶牛數量的減少直接限制未來生鮮乳的供給。環保潮關閉大城市周邊大量小牧場，奶牛數量的減少直接限制未來生鮮乳的供給。1）奶牛數量減少：預計 2017 年中國奶牛總數量約 750 萬頭，同比-6%。17 年上半年環保政策嚴格管制，直接導致北京、天津、上海一線城市周邊大量小牧場關閉，根據國家奶牛產業技術體系數據統計，三地奶牛頭數自 2014-2016 年分別累計下滑 42%、30%、32%。2）奶牛存欄量不樂觀：奶牛存欄量是指飼養中的奶牛數量，包含泌乳牛數量。因為奶牛補欄增加一般直接增加年輕小牛量，根據養殖周期看到從小牛到泌乳牛大概需要 1-2 年時間，所以奶牛存欄量增加對原奶產量的貢獻會逐步釋放，可作為預測數據。從歷史數據看，2013 年奶荒，因疫病減值損失，全國奶牛存欄量較低，在奶價暴漲驅動下，奶農大量補欄擴產，直接造成 14、15 年奶牛數量和存欄量均達到階段高峰，直接造成供給過剩，奶價下跌，奶農虧損，“殺牛倒奶”開始出現；2016 年繼續去產能，奶牛存欄數減少到 1413 萬頭，同比-6%。

2016年中國奶牛存欄量1413萬頭，同比-6%

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2017中國奶牛數量750萬頭，同比-6%

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    奶牛單產的提升會抵消部分奶牛數量減少的影響。1）規模化養殖比例提高，整體單產穩步提升。規模化養殖比例提高，整體單產穩步提升。根據國家奶牛產業技術體系調研數據，2015 年規模化養殖比例達到 48.3%，規模化程度不斷提高帶動養殖技術更加成熟，從而驅動奶牛單產提升。2）原奶產量存在淡旺季，3-7 月為國內產奶旺季，季節性特征較明顯。從農業部生鮮乳收購站產量指數看，產量的旺季一般在 3-7月氣候溫和涼爽期，8 月步入夏季會有熱應激反應，10 月后到次年 2 月步入寒冬，單產同樣會受到影響。短期從季節性供給看，我們預計 18 年 1-2 月產量較低，但是 18 年春節需求旺季延后到 2 月，預計 1、2 月生鮮乳價格有望小幅上升，3 月步入傳統產量旺季，但是需求經過旺季刺激會較快回落，預計 3 月奶價可能小幅下跌。

奶牛養殖規模化程度提高

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自國內生鮮乳收購產量自 9月恢復增長

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    17年奶牛養殖成本走低，奶農盈利略有好轉，提價意愿低，奶價走勢平穩。年奶牛養殖成本走低，奶農盈利略有好轉，提價意愿低，奶價走勢平穩。從 2009-2016 年單頭奶牛投入的養殖成本看，養殖成本一路高漲，其中養殖總成本和飼料成本在2014年分別達到高點18967.4和12526.3元/頭，同比均+8%，原奶成本價格自 09 年的 2 元/kg 開始持續上漲至 14 年的歷史高點 3.09 元/kg，主因 14 年玉米、牧草等飼料整體漲價較快，加之人工和土地成本也上漲 9%和 11%。而隨著 15-16 年原奶價格大跌，養殖需求下滑導致奶牛養殖成本不斷下降至 11767 元/頭。原奶成本價回落至 2.93 元/kg。從 17 年飼料價格走勢看，玉米和豆粕價格仍處于階段低位，進口燕麥草和苜蓿草 17 年 8 月最新統計價依舊低迷，預計 17 年飼料成本仍下降。

進口燕麥草價格及同比環比變化

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進口苜蓿草價格及同比環比變化

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    展望18年，飼料價格有望走高，奶牛養殖成本可能小幅承壓直接限制奶牛補欄擴產。年，飼料價格有望走高，奶牛養殖成本可能小幅承壓直接限制奶牛補欄擴產。1 ）飼料成本上升：近期玉米價格開始上漲，主因北方農戶惜售+部分地區優質玉米稀缺驅動，長期看需求穩定+玉米種植面積或繼續縮減+庫存緩慢回落，預計 18 年玉米價格會上漲；豆粕預計走勢平穩可能向下，主因 17/18 國內上調大豆種植面積和單產+大量進口依賴，受國際豆粕價格走弱聯動；我們預計 18 年牧草價格走勢平穩。預計 18年奶牛養殖飼料成本或小幅承壓，直接驅動養殖成本提高，從而降低 18 年奶牛養殖數量增加擴產的可能。

玉米價格及同比環比變動

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豆粕價格及同比環比變動

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    2）奶農補欄到產有一年左右的延遲，養殖理性+環保政策限制，奶牛數量難以大幅提升。環保政策限制，奶牛數量難以大幅提升。我們用原奶價格/養牛總成本價來體現作為奶牛養殖盈虧水平的高低，奶農要要保證原奶價格/養牛總成本價>1，養殖才會繼續，否則會虧損直接退出市場。從歷史周期看，一般奶牛養殖的盈利水平也有大概 3年一個周期，跟奶價相關，17 年奶價走勢平穩反映上游奶牛數量調整平穩，奶農盈利雖然隨著飼料價格走低有所提升，但未大規模擴產，反映奶牛養殖趨向理性，加之環保政策趨嚴，奶牛養殖作為高污高耗能產業，未來會進一步受到限制，養殖擴產的可能性更低。綜上，預計18年奶牛數量難以快速增長。

國內原奶成本價走勢及同比變動

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原奶價/成本價與存欄、產量變動關系

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    三、進口供給：中外奶價差有擴大跡象，預計乳品進口增多

    奶粉庫存當前較低+國際奶價下跌，進口奶粉折合原奶與國內生鮮乳價差再次被拉大，預計國際奶價下跌，進口奶粉折合原奶與國內生鮮乳價差再次被拉大，預計 18 年奶粉進口量穩步增長。1)分析乳制品進口結構：中國家乳制品進口類別以干乳制品（奶粉、乳清、奶酪、奶油）為主，其次是液體奶（鮮奶+酸奶），僅從進口量看，奶粉在細分品類種占比最大，達到34%，其次是鮮奶占比大概 30%，乳清占比大概 24%，奶油、奶酪、酸奶等進口量分別占比 4%、5%、2%。根據荷斯坦數據，進口乳品折合原奶量自 2015年來逐漸提升，預計 2017 年進口乳品折合原奶 1248 萬噸，同比+35%。

國內乳品進口量細分（單位：千噸）

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中國主要乳制品進口量及同比增速

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    2）奶粉庫存當前較低+中外奶價差再次拉大，預計未來乳品進口量穩步提升。中外奶價差再次拉大，預計未來乳品進口量穩步提升。根據數據，中國全脂奶粉期末庫存 5 萬噸，同比-67%；2017年 1-11 月國內奶粉進口單價不斷上漲，同比+27%，而進口量 68.6 萬噸，同比+25%，進口需求依舊強勁。荷斯坦預計 2017 年進口奶粉折合原奶量為 1248萬噸，預計進口乳品在國內原奶總供給量的占比進一步提升，未來奶粉進口量繼續增加，一定程度減少國內供給小幅不足的缺口。

中外奶價差可能再次擴大

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2017國內奶粉庫存 5萬噸，歷史低位

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2017進口乳品折合原奶 1248萬噸

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    四、需求端：經濟回暖+消費升級+渠道下沉驅動需求顯著復蘇

    經濟回暖和人均可支配收入、食品乳業人均消費提升。中國 GDP 增速自 2016 年三季度開始回暖，直接帶動城鎮和農村居民人均可支配收入的提升，當前國內人均奶類消費量約 12kg，對比日韓等亞洲國家人均消費量 35kg，歐美發達國家 66-81kg，中國乳品消費成長空間巨大。我們認為隨著經濟回暖和人均居民收入的提升，乳品的需求在穩步提升。

城鎮和農村居民人均可支配收入增速變動

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全國人均奶類消費量增速與收入增速同步

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    消費升級和乳企渠道下沉打開市場空間。下線城市（三四線城市+農村）消費崛起，不會以收入嚴格約束支出，更追求產品品質與生活方式，消費習慣有向一二線靠攏趨勢。例證是根據洋碼頭數據，三線城市海購增速 109%，遠大于一線城市 78%。且 30 家海外購物最敢花城市中，三四線城市占半數以上。（2）乳企持續渠道下沉，隨著經濟回暖帶動乳品消費需求回暖，下線市場空間被打開，渠道下沉對液態奶銷量增長貢獻最大。草根調研發現，液奶在縣鄉市場的銷量增速明顯快于三四線城市，下線市場的銷量增速明顯高于行業平均增速，市場空間被打開。

雙十一下線城市消費占比提升

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液奶渠道效果下沉

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