一、國際原奶價格歷史周期特點分析

    國際奶價周期性特點較強，按波谷- 波峰- 波谷計算，大概三年一個周期。從 IFCN 牛奶價格指數看，國際奶價經歷 2006-2009、2009-2012、2013-2016三個周期，其中前兩個周期時長分別是33個月和41個月，2012.8-2016.5持續了46個月，調整周期逐漸拉長。

國際牛奶價格走勢特點：調整周期逐漸拉長，漲跌幅度趨向平穩

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國原奶行業市場運營態勢及投資戰略咨詢報告》

    2006.3-2009.2周期特點：奶價上漲主要源于供給端縮產，下降主要由于經濟危機帶來的消費端受挫。周期特點：奶價上漲主要源于供給端縮產，下降主要由于經濟危機帶來的消費端受挫。奶價上升期：2006年4月 22.8美元/100kg上漲至 2007年12月 53.7美元/100kg，主因全球乳制品出口國澳大利亞、新西蘭、歐盟減產導致全球供給端縮產。2008年澳大利亞和新西蘭干旱結束，產量提升，加之歐盟擴產，全球原奶供應量回升，但 2008年全球經濟危機帶來消費全面低迷，乳品需求受挫，供大于求，價格快速回落至 2009年2月 19.3美元/100kg。

    2009.3-2012.7周期特點：奶價上漲主因產量停滯，需求復蘇帶動；奶價下降主因供給增長過快。周期特點：奶價上漲主因產量停滯，需求復蘇帶動；奶價下降主因供給增長過快。2009 年 3-12月原奶供給停滯，主因 2008 年奶價暴跌影響全球主產地區在2009年原奶產量增速放緩，供給增長停滯，而需求復蘇帶動奶價從20.2美元/100kg 暴漲至 41.7美元/100kg，漲幅達 106.4%，隨后震蕩上升至 2011年3月的48.2美元/100kg。2011年后主產國新西蘭、美國擴產帶動全球原奶供給增速過快，發展中國家乳品消費增長拉動全球乳品需求穩步復蘇，因此供給增速略大于需求增速，奶價平穩回落至 2012 年 7月份 33.9 美元/100kg。

    2012.8-2016.5周期特點：奶價上漲主因新西蘭縮產，奶粉貿易價格聯動全球奶價暴漲。下降期較長主因主產國大幅擴產，而進口國需求回落，供大于求。

    周期特點：奶價上漲主因新西蘭縮產，奶粉貿易價格聯動全球奶價暴漲。下降期較長主因主產國大幅擴產，而進口國需求回落，供大于求。1 ）12-13 年奶價上漲 2012-2013 年全球最大奶粉出口國新西蘭遭遇嚴重干旱，原奶減產降幅達 1.8%，澳大利亞 2012 年減產，2013 年產量停滯；美國產量增速僅 0.3%，歐盟受牛奶生產配額政策影響，產量僅增長 1%。供不應求驅動奶價從 2012 年 8 月份的 35.2 美元/100kg 快速上升至 2013 年 3 月的 54.9 美元/100kg，同時中國 2013 國內奶荒，奶粉進口在 13、14 年大幅增長直接帶動需求快速增長，奶價在 2014 年 2 月份上漲至歷史最高點 56 美元/100kg。 2 ）14-16 年奶價持續下跌主因 13、14 年奶價暴漲驅動 2014 年新歐美澳四國大幅擴產，15 年歐盟牛奶生產配額制取消后原奶產量增長 2%，同時俄羅斯乳品進口禁令+中國進口需求低迷導致全球乳品進口需求受挫，奶價持續下跌至 2016 年 5 月份 22 美元/100kg 的低點。

主產國全球乳制品出口產量占比70%以上

數據來源：公開資料整理

2003-2017年新西蘭牛奶產量及同比

數據來源：公開資料整理

2003-2015年歐盟27國牛奶產量及同比

數據來源：公開資料整理

2003-2015年美國牛奶產量及同比

數據來源：公開資料整理

2003-2015年澳大利亞牛奶產量及同比

數據來源：公開資料整理

2003-2017年全球乳制品消費量及同比增速

數據來源：公開資料整理

    二、國際供給端：短期季節性產量回升，奶牛數量和補欄周期限制長期供給

    奶價近期波動較明顯：原奶價格上漲略乏力，近期國際乳制品拍賣價止跌。奶價近期波動較明顯：原奶價格上漲略乏力，近期國際乳制品拍賣價止跌。國際牛奶價格 2017年12 月為 31.9美元/100kg，同比-11%。奶粉拍賣價自 2017年 8月后平穩回落，2018年1月后止跌回升，最新1月16日脫脂奶粉拍賣價 1818 美元/噸，同比+6.5%；全脂奶粉拍賣價 3010 美元/噸，同比+5.1%。奶價短暫回落主因新澳進入生產旺季時天氣好轉，季節性供給同比增長較快，同時歐盟奶農盈利改善小幅擴產驅動。主因新澳進入生產旺季時天氣好轉，季節性供給同比增長較快，同時歐盟奶農盈利改善小幅擴產驅動。

恒天然奶粉拍賣價自2017年8月開始回落，近期止跌

數據來源：公開資料整理

    短期供給端增速提升，主因氣候和單產驅動：

    2017 年3 月后主要出口國原奶產量恢復增長，10月產量提速至 3%。1）短期新澳原奶產量增速變化受氣候影響大。短期新澳原奶產量增速變化受氣候影響大。10-12 月為南半球奶牛產奶旺季，新西蘭、澳大利亞 17/18 產季氣候同比 16/17 產季略好，牧草生長及氣溫適宜驅動單產提升，新澳整體產量略有增長。據統計，新西蘭 10-11 月原奶產量分別為 311.8/296.5萬噸，同比+2.7%/4.2%；澳大利亞 10-11 月原奶產量分別為 104.8/98.6萬噸，同比+6.7%，4.3%，單季產量同比 16 年好轉。澳大利亞 12 月小雨已經結束，天氣條件利好牧草生長，牧場單產提升，預計澳大利亞 12 月原奶產量繼續小幅提升。新西蘭12月開始干旱，氣象部門預計干旱持續至 2018 年初，預計12月新西蘭產量略有下滑。2）16 年6 月以來奶價漲幅較快，歐盟原奶月以來
奶價漲幅較快，歐盟原奶17年4月有小幅擴產跡象。16 年下半年后，國際牛奶價格快速上漲+飼料價格的走弱，歐盟奶農自 17 年 4 月后盈利水平不斷好轉，5月開始有小幅擴產趨勢，主因奶牛單產提高。根據統計，歐盟 28 國自 3 月產量恢復，4-8月產量較為穩定，9 月-10月產量增速分別為4.1%/4.2%，明顯提速。

新西蘭產奶旺季在 9-3月（單位：千噸）

數據來源：公開資料整理

澳大利亞產奶旺季在 9-1 月（單位：千噸）

數據來源：公開資料整理

短期供給：2014-2017年全球原奶產量增量及產量增速變化（月度）：3月恢復增長，10月加速

數據來源：公開資料整理

    長期供給端看奶牛數量和牧場經營情況：

    奶牛數量：預計2018年全球奶牛數量同比小幅增加，帶動供給溫和增長。全球奶牛數量同比小幅增加，帶動供給溫和增長。根據預測，2018年全球奶牛數量14406萬頭，小幅增長 1.5%。考慮目前主產國奶農養殖趨向理性，加之奶牛養殖到產需 2年周期，短期泌乳牛數量難以較快提升，直接限制了原奶產量過快增長，根據乳制品供求預測數據折算后，預計 18 年全球原奶產量小幅增加 2%，整體增長較為溫和。幾大主要出口國中歐盟、美國奶牛數量基本持平；新西蘭、澳大利亞、印度奶牛數量小幅增長。

    幾大主要出口國中歐盟、美國奶牛數量基本持平；新西蘭、澳大利亞、印度奶牛數量小幅增長。重點分析新歐美澳，主因四國四大原奶主產國乳品出口占比超 70%，對全球原奶供需影響最大。根據預測，主要出口國歐盟、美國 2017 年奶牛數量約 2351、939 萬頭，預計 18 年基本持平；新西蘭、澳大利亞經歷 15-17 年三年奶牛數量去產能后，分別在 17 年達到階段低點 490、166 萬頭，預計 18 年小幅增加 0.5%、0.6%；印度因其特殊的宗教和政策原因，奶牛數量近 8 年均保持 3%以上快速增長，預計在 18 年達到5850萬頭，同比增加 3.5%，是拉動全球奶牛數主力，雖然奶牛數量增長較快，但因其乳制品主要滿足國內需求，進出口量較小，對于全球乳品供需及進出口影響遠不如新歐美澳，因此對國際奶價的整體影響較小。

2000-2018年全球奶牛數量及同比

數據來源：公開資料整理

2017-2018E歐盟、美國奶牛數量持平

數據來源：公開資料整理

2018E新西蘭、澳大利亞奶牛數量微增

數據來源：公開資料整理

印度奶牛增長最快，其他國家基本持平

數據來源：公開資料整理

    三、國際需求端：經濟回暖，中國、俄羅斯進口持續復蘇

    隨著經濟回暖，全球乳制品消費需求穩步增長，主要進口國中國、俄羅斯乳制品進口持續復蘇。隨著經濟回暖，全球乳制品消費需求穩步增長，主要進口國中國、俄羅斯乳制品進口持續復蘇。1）世界經濟自 17Q1 開始恢復增長，主要國家 GDP增速穩步提升，直接刺激消費的全面復蘇。經濟回暖+人口數量的穩步提升拉動乳品消費需求增長。

全球GDP增速自171Q恢復增長

數據來源：公開資料整理

全球總人口數量穩步提升

數據來源：公開資料整理

    2）主要乳制品進口國中國、俄羅斯、墨西哥乳制品進口量恢復較明顯，預計主要乳制品進口國中國、俄羅斯、墨西哥乳制品進口量恢復較明顯，預計18年進口繼續高增長。中國進口大包粉數量1-10月累計增加 23%，尤其是2017年 6月-10月我國進口大包粉數量單月同比增速均超過 50%，9月甚至達到 150%，其中脫脂奶粉增速快于全脂奶粉。俄羅斯進口量恢復，2017年預計增長2%，日本、墨西哥進口量同比+6%/8%。

全球乳制品進口量穩步增加

數據來源：公開資料整理

2017全球乳制品進口國份額占比（%）

數據來源：公開資料整理

    四、國際奶價：預計18年奶價走勢波動向上

    未來原油價格上漲將帶動國際奶價的上漲。國際奶價和原油價格走勢高度相關： 需求端傳導路徑是油價上漲帶動石油出口國俄羅斯、印度尼西亞、墨西哥、阿聯酋等經濟好轉和消費需求恢復，直接帶動幾大乳制品進口國進口需求的提升，驅動奶價上漲，特別是 OPEC 乳品進口額占全球總進口額約 20%，進口額與原油價格走勢和居民收入高度相關。供給端傳導路徑是供給端傳導路徑是油價上漲，作為替代品的乙醇需求量增加，從而引起玉米價格上漲。我們測算玉米在飼料中占比約 40%，直接影響養殖成本。在需求穩步提升的情況下，乳品不愁銷量，飼料價格帶動奶牛養殖成本提高后，奶農會直接提高原奶出售價格轉移成本壓力，直接造成原奶價格上漲。

原油與原奶價格走勢相關性較強

數據來源：公開資料整理

原油價格與玉米價格走勢的相關性

數據來源：公開資料整理

玉米價格和國際原奶價格走勢相關性

數據來源：公開資料整理