全球粗鋼產量中約有一半在中國。 目前中國的鋼鐵市場發展對全球鋼鐵市場具有舉足輕重的影響力， 2016 年中國粗鋼產量占全球大約一半左右（49.6%）。 我們通過分析全球鋼鐵情況，發現國外經濟在復蘇，但是耗鋼增長并不明顯。而觀測我國粗鋼產量增長也在近年明顯放緩， 同樣進入了經濟增長但耗鋼停滯的狀態。

2016 年全球粗鋼產量分布比例

數據來源：公開資料整理

中國歷年粗鋼產量變化

數據來源：公開資料整理

    國外經濟增長，但總體耗鋼并未明顯增加。 2016 年全球粗鋼產量 16.28 億噸， 同比增長 0.50%，扣除掉中國的粗鋼產量后，約年產 8.20 億噸，同比增長僅 0.43%。 考慮到進出口對實際耗鋼的影響后，我們發現 2016 年國外整體粗鋼表觀消費量同比減少0.11%。 2017 年前 11 月的數據顯示國外粗鋼表觀消費量僅增加 0.63%， 即比 2016 年同期增加 520 萬噸左右， 考慮到各國庫存還有小幅的增加， 我們認為國外實際耗鋼并沒有明顯的增長。若 2018 年表觀消費增速可以進一步上升， 則可能會對耗鋼具有正貢獻。

國外粗鋼表觀消費量測算（萬噸）

數據來源：公開資料整理

    國外經濟增長對耗鋼的拉動作用在減弱。 近年來，國外整體經濟呈現復蘇傾向，但是耗鋼卻并未出現增長， 這主要是由于國外主流國家經濟格局以消費為主導， 經濟復蘇主要體現在消費的復蘇上，鋼鐵消費與經濟增長的關聯度在下降， 因此經濟的增長并未對鋼鐵消費有較大拉動作用。

美國各項目對 GDP 拉動比率（%）

數據來源：公開資料整理

    中國也進入了經濟增長但耗鋼停滯的階段。 隨著供給側改革的開展，中國鋼鐵的格局逐漸改善， 但實際從表觀消費量來說， 我國 2016 年粗鋼產量僅增長 0.56%， 表觀消費量增長 1.29%， 相對于 GDP 的增長來說仍舊偏弱。 2017 年由于國家清理地條鋼，使表外的產量大幅減少，從而表內統計數據有了大幅的增加， 我們保守估計此次取締地條鋼 1.4 億噸產能大約影響 8000 萬噸地條鋼實際產量， 則我們在 70447 萬噸基礎上去除這部分因為地條鋼而增加的表內數據，1-11 月數據變為 62447 萬噸，同比應減少 3.32%。

中國粗鋼表觀消費量（萬噸）

數據來源：公開資料整理

    為更準確的衡量鋼材需求，我們也可以根據水泥消耗量來判斷鋼材的實際需求。2016 年中國 GDP 增長 7.99%，但水泥表觀消費僅增長 4.06%， 2017 年前 11 個月整體經濟運行良好，但國內前 11 個月水泥表觀消費 19.59 億噸， 同比降低 0.30%。觀測固定投資和房地產情況，扣除價格影響因素后， 2017 年固定投資相比 2013 年增長 40%左右，房地產投資累計增長 22%，但是鋼材的消費量仍舊低于 2013 年。我們認為中國也進入了經濟增長但實際耗鋼增長停滯的狀態。

國內經濟好轉，但水泥消耗量提升并不明顯

數據來源：公開資料整理

    我們預計 2018 年鋼鐵需求將下降 2%左右。 鋼鐵下游需求主要由建筑、機械、汽車等領域構成，其中建筑占比超過 50%以上。房地產市場整體處于下行周期中， 2017 年銷售市場呈現量、 價齊跌態勢，我們預計 2018 年房地產投資增速進一步減緩，預計降至 3%左右。 2017 年 1-11 月累計基建投資額共 15.72 萬億元，基數已經很高， 加上國家目前對 PPP 項目監管趨嚴，我們預計 2018 年基建增速也可能下降。 此外， 2018 年汽車購臵稅優惠完全退出，我們預計 2018 年汽車增長有限，大約僅在 0%-3%左右。 中長期來看制造業將會是推動鋼材需求的主要動力，但考慮到房地產下行壓力過大，短期內制造業景氣將不改鋼鐵下游需求下降趨勢。

預計 2017 年鋼材下游需求結構分布情況

數據來源：公開資料整理

預計 2017 年中國鋼材需求量同比下降

數據來源：公開資料整理

    房地產處于下行周期中， 2017 年銷售市場呈現量、 價齊跌態勢。 從我國房產銷售數據來看，我國房地產景氣程度一般不超過兩年，目前我國正處于地產小周期的下行區間，且尚未見底。 2017 年我國商品房銷售面積與銷售金額累計同比一路走低，截止 11 月，銷售面積累計同比僅 7.9%，降幅明顯，房地產開發投資額也一度走低，截止 11 月累計同比僅 7.5%。

中國房地產市場處于下行周期中， 2017 年銷售呈現量、價齊跌

數據來源：公開資料整理

    2017 年，房地產市場呈現一線與二、三線地區性分化。 截止 2017 年 11 月， 我國一線城市商品房銷售面積累計同比下降 30.23%，年內持續下降，已經創 5 年內歷史新低，一線城市房地產開發投資完成額累計同比僅 2.97%，遠低于二、三線城市的 7.67%與 8.85%。

中國 40 大中城市商品房銷售面積累計同比（%）

數據來源：公開資料整理

中國 40 大中城市房地產開發投資完成額累計同比（%）

數據來源：公開資料整理

    自 2016 年“930 調控” 開始，多地實行限購限貸， 部分城市還出臺了限價、限售政策，政策趨嚴且有不斷從一二線向三四線城市推進的趨勢。 2017 年銀監會還嚴厲打擊“首付貸”，出臺個人綜合消費貸款不得用于購房等政策，進一步加強對購房市場的管理。供給端調整或成 2018 年房地產調控重點。此外，調控政策范圍從需求端延伸至供給端，房企融資渠道限制進一步擴大，資金監管趨嚴。 2017 年 12 月 20 日的中央經濟工作會議再次強調要加快建立“多主體供應、多渠道保障、租購并舉”的住房制度，強調要“完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制”，雖然未在會議上提及房產稅，但財政部部長于《人民日報》強調要“按照立法先行、充分授權、分步推進”原則，推進房地產稅立法和實施。我們認為 2018 年房地產政策仍將偏緊， 投資增速進一步下降至 3%左右，耗鋼需求或將承壓。 2016 年以來房地產去庫存效果明顯，棚改貢獻突出，但隨著棚改推進，我們預計 2018 年棚改對房地產市場影響趨弱。我們預計 2018 年房地產政策著重于建立房地產長效機制， 租房市場或成為焦點， 政府政策短期內看不到放松態勢， 因此我們認為房地產投資增速將進一步減緩，預計降至 3%左右。 考慮到房地產相關鋼材需求占比達到50%以上， 2018 年耗鋼需求或將承壓。

70 個大中城市新建住宅價格指數當月同比

數據來源：公開資料整理

房地產開發投資與新開工面積累計同比

數據來源：公開資料整理

    基礎設施建設是國家穩增長的重要手段之一， 對鋼材需求起到一定托底作用。 自2013 年以來，基建投資額同比增速一直保持在 15%以上， 2017 年 1-11 月累計基建投資額共 15.72 萬億元，累計同比穩定在 15.83%，相比之前有所下降，若 2018 年仍需要維持 15%左右的增速，則至少需要增加 2.6 萬億元的投資。

基建投資累計額與累計同比

數據來源：公開資料整理

10 年期國債收益率變化走勢圖

數據來源：公開資料整理

    2017 年 1-11 月我國公共財政收入 16.17 萬億元，累計同比 8.40%，公共財政支出17.96 萬億元，累計同比 7.80%， 無風險利率走高，為基建投資增加了融資成本。

公共財政收入累計變化

數據來源：公開資料整理

公共財政支出累計變化

數據來源：公開資料整理

    截止 2017 年 9 月我國 PPP 項目總體推進良好， 入庫項目累計投資 17.8 億元。 近年來 PPP 成為基建投資的重要組成部分， 政府通過引入社會資本降低地方政府債務風險。 PPP 項目按生命周期可分為識別、 準備、采購、執行與移交 5 個階段， 目前我國PPP 項目尚無處于移交階段。從財政部全國 PPP 項目庫了解到截止 2017 年 9 月， 全國入庫項目合計 14220 個，累計投資金額 17.8 億元， 涉及 31 個省、區、直轄市。 進入管理庫項目共計 6778個項目，涉及投資額 10.1萬億元，其中處于準備與采購階段的共4390個項目，占比 64.8%， 總落地率（執行與移交階段項目占準備、采購、執行、移交階段項目總數之比） 為 35.23%。

管理庫 PPP 項目季度變化趨勢

數據來源：公開資料整理

管理庫 PPP 項目投資額季度變化趨勢（萬億元）

數據來源：公開資料整理

    但隨著 PPP 的快速發展，項目信息缺失、濫用 PPP 等不規范操作日益明顯，間接加大了地方政府的隱性債務風險， 2017 年以來多部委陸續出臺政策， PPP 監管日趨嚴格。

PPP 政策梳理

數據來源：公開資料整理

    考慮到目前基建投資基數已經很高，利率處于上行階段， 金融去杠桿的實行或對融資有較大限制，2018 年基建投資若要保持 15%左右的增速預計財政壓力較大，加之 2017年 11 月包頭地鐵項目、 呼和浩特地鐵高速等項目停建釋放出國家加強 PPP 項目監管信號， 未來 PPP 項目或不會像 2017 年高速增長。因此我們預計 2018 年基建增速可能下降，預期對鋼材需求影響較大。

國內粗鋼表觀消費與基建投資累計同比

數據來源：公開資料整理

    汽車作為鋼材需求第三大來源， 主要影響冷軋板卷、 中厚板等鋼板和軸承鋼、彈簧鋼等優質鋼的需求， 汽車制造的景氣程度對板材的需求量影響較大。

國內鋼材表觀消費與汽車產量當月同比

數據來源：公開資料整理

    2018 年汽車產量或將承壓，預計僅增長 0%-3%。 2016 和 2017 年汽車產量由于小排量乘用車購臵稅優惠政策而有一定程度的上升， 截止 2017 年 11 月，汽車產量累計2600 萬輛， 累計增長 3.88%。 其中乘用車 2222 萬輛，累計增長 2.22%， 但小排量乘用車產量同比 2016 年下降 3.00%， 可見購臵稅優惠對小排量乘用車刺激作用已經減少。隨著 2018 年購臵稅優惠的完全退出， 加上 2017 年汽車總體基數處于較高水平，我們預計 2018 年汽車產量增長有限，預計僅在 0%-3%左右。

汽車累計產量與同比

數據來源：公開資料整理

小排量乘用車累計產量與同比

數據來源：公開資料整理

    機械行業做為鋼材需求僅次于建筑的第二大耗鋼行業， 發展景氣程度對鋼材消費具有重大影響。以工程機械中具有代表性的挖掘機來說，經歷 2012-2016 年的低增長，2017年終于迎來爆發式增長， 截止 2017 年 11 月挖掘機累計產量 18.21 萬臺， 累計同比增長65.10%，裝載機 2017 年 10 月銷售 7503 臺，同比增長 55.47%， 行業整體實現復蘇。

挖掘機每月產量與同比數據

數據來源：公開資料整理

裝載機每月銷量與同比數據

數據來源：公開資料整理

    從政策上看， 自 2015 年國務院發布《中國制造 2025》 以來， 發改委、工信部等多部委陸續出臺相關政策推動制造業發展，“十九大”報告也指出要加快建設制造強國，加快發展先進制造業， 促進國內產業向中高端制造轉型。在此預期下，我們認為中長期制造業將會是推動鋼材需求的主要動力。

“先進制造”相關政策梳理

數據來源：公開資料整理

    總結： 1） 房地產： 整體處于下行周期中， 2017 年銷售市場呈現量、 價齊跌態勢。我們預計 2018 年房地產投資增速進一步減緩，預計降至 3%左右。 2） 基礎設施建設：2017 年 1-11 月累計基建投資額共 15.72 萬億元，累計同比穩定在 15.83%，考慮到目前基建投資基數已經很高、 利率處于上行階段， 金融去杠桿的實行或對融資有較大限制，2018 年基建投資若要保持 15%左右的增速預計財政壓力較大， 加之 2017 年 11 月包頭地鐵項目、 呼和浩特地鐵高速等項目停建釋放出國家加強 PPP 項目監管信號， 我們認為未來 PPP 項目或不會像 2017 年增長迅速。因此我們預計 2018 年基建增速可能下降，預期對鋼材需求影響較大。 3）汽車： 2018 年購臵稅優惠的完全退出，加上 2017 年汽車總體基數處于較高水平，我們預計 2018 年汽車增長有限， 大約在 0%-3%左右。 4）機械： 2018 年“先進制造”可能仍將是發展主線， 我們認為中長期制造業將會是推動鋼材需求的主要動力， 在未來將保持良好發展態勢，但考慮到房地產下行壓力過大，短期內制造業景氣將不改鋼鐵下游需求下降趨勢。 因此總體來看， 我們認為 2018 年鋼鐵總體需求下降約 2%。

    2017 年鋼價大幅波動，鋼廠盈利大幅好轉主要來自于供給側改革。 2016-2017 年鋼價波動巨大， 鋼價指數從 75 一路上漲至目前的 158 左右，主要影響原因幾乎都來自于供給側改革：鋼鐵去產能、取締地條鋼以及采暖季限產。

近兩年影響鋼價波動主要原因幾乎全部來自供給側改革

數據來源：公開資料整理

    展望 2018 年，我們認為政策將更加偏重于嚴控新增產能、 加強產能臵換、 環保限產常態化以及兼并重組。 目前 1.4 億噸去產能任務已完成超過 80%，未來計劃內去產能量所剩不多， 我們認為國家下一步將主要嚴控新增產能， 鼓勵落后產能完成臵換， 完成產業升級。同時環保限產將區域常態化， 環保趨嚴將倒逼產能落后企業退出， 未來鋼企的環保水平將影響企業盈利。 此外， 根據國家《鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020）》，到 2020 年我國鋼鐵行業集中度應提升至 60%， 我們認為未來鋼企進行收購兼并將是必然，主要方向有龍頭聯合、區域聯合與優勢互補三種方式，通過兼并重組提升鋼鐵行業集中度，創造行業巨頭以及實現產業升級。

    2017 年我國去產能已超額完成 5000 萬噸目標。 2016 年國務院印發《關于鋼鐵業化解過剩產能實現脫困發展的意見》， 計劃要在 5 年內壓縮鋼鐵產能約 1-1.5 億噸， 產能利用率從 70%提升至 80%。 2017 年 2 月國務院總理李克強在發表的《開放經濟，造福世界》署名文章中提出在 3-5 年內， 壓減鋼鐵產能 1.4 億噸的目標。 截止 2017 年末，2018 年全國工業和信息化工作會議中指出此次供給側結構性改革重點任務成效明顯，鋼鐵已超額完成全年 5000 萬噸的去產能任務。 中國 2015 年約有鋼鐵產能 12 億噸， 結合2016 年已去除的 6500 萬噸鋼鐵產能，目前已累計完成去產能至少 1.15 億噸，距離 1.4億噸去產能目標僅剩 2500 萬噸， 2018 年可去產能所剩不多。2017 年國家嚴打“地條鋼”，去除地條鋼至少 1.4 億噸。 2016 年國務院印發的《關于鋼鐵業化解過剩產能實現脫困發展的意見》要求對生產地條鋼的企業立即關停、拆除設備并依法處罰。 2017 年在中鋼協理事會議上，國家發改委副主任林念修表示在 6 月30 日前地條鋼必須全部清除。 截止 2017 年， 1.4 億噸“地條鋼”全面出清。此后國家成立專項督察小組摸底排查，取締工作一直保持高壓態勢，嚴防“地條鋼”死灰復燃。

去產能效果明顯，產能利用率穩步提升

數據來源：公開資料整理

我國粗鋼產量累計變化情況

數據來源：公開資料整理

    鋼鐵產能臵換拉開序幕， 2018年 1 月 1 日實行。 2017 年 12 月 9 日，工信部原材料司鋼鐵處處長徐文立在第六屆中國鋼鐵原材料市場高端論壇上表示，目前鋼鐵產能在臵換方面存在著臵換范圍不清晰，沒有嚴格執行產能臵換的比例要求，普鋼、特鋼產能折算系數差別較大的問題。在新出臺的實施辦法中明確規定用于產能臵換的冶煉設備須在 2016 年國務院國資委、各省級人民政府上報國務院備案去產能實施方案的鋼鐵行業冶煉設備清單內， 2016 年及以后建成的合法合規冶煉設備也可用于產能臵換。

    此次實施辦法明確不得用于臵換的產能： 列入鋼鐵去產能任務的產能、享受獎補資金和政策支持的退出產能、“地條鋼”產能、落后產能、在確認臵換前已拆除主體設備的產能、鑄造等非鋼鐵行業冶煉設備產能均不得用于臵換。在臵換區域上，明確京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域臵換比例不低于 1.25：1，其他地區實施減量臵換。 未完成鋼鐵產能總量控制目標的省（區、市），不得接受其他地區出讓的產能。目前產能臵換大潮已初現端倪。 截止 2017 年 12 月 25 日，據中國鋼鐵新聞網統計參與鋼鐵產能臵換的企業共 72 家，共計擬淘汰煉鋼產能 1.32 億噸，煉鐵產能 1.06 億噸，擬新建煉鋼產能 1.18 億噸，煉鐵產能 9435 萬噸。其中，河北、云南、廣西擬新建煉鋼產能最多，分別為 3148、 2379、 2190 萬噸。臵換項目中，擬新建 63 座高爐、 49 座轉爐、 50 座電爐。展望 2018 年，我們認為嚴控新增產能，加強產能臵換是關鍵。 2017 年 11 月 10 日，工信部聯合發改委、中鋼協進行三方會談，就 2018 年重點工作安排交換意見，認為 2018年鋼鐵應著重做好三方面工作，一是有效推進去產能各項工作，二是建立健全取締“地條鋼”長效機制，三則是督促各地做好產能臵換工作，嚴禁新增鋼鐵產能。考慮到目前鋼價處于相對高位，鋼企利潤豐厚，直接去產能難度加大，加上地條鋼已經出清，可去產能數量不多，我們認為 2018 年嚴控新增產能，加強產能臵換是關鍵。

    采暖季錯峰生產嚴格執行，粗鋼產量下降約 20 萬噸/天。 2017 年 2 月，環保部等多部委出臺《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》，明確提出各地按照污染排放績效水平制定錯峰限產方案，唐山等重點城市限產 50%，此后 8 月再次出臺方案明確限產 50%。 進入采暖季后，各地紛紛出臺采暖季限產的具體細則，部分地區甚至加長采暖季限產時間， 例如唐山將錯峰生產時間提前至 10 月份，整體執行力度較強。截止2017 年 12 月， 高爐開工率從 9 月末的 75%下降至 12 月上旬的 50%， 中鋼協預估日均粗鋼產量從九月末的 240 萬噸/天下降至 12 月上旬的 221 萬噸/天。

采暖季限產，高爐開工率明顯下降

數據來源：公開資料整理

日均粗鋼產量在采暖季明顯下降

數據來源：公開資料整理

    采暖季限產對改善空氣質量是行之有效的， 未來采暖季限產可能成為常態。 采暖季錯峰限產的目的主要是防治大氣污染， 改善空氣環境， 從歷史監控數據來看， 往年 11月至次年 3月空氣質量可見明顯峰值，具有明顯的季節性，空氣質量指數基本會達到 9-10左右的水平。 2017 年采暖季限產從 10-11 月開始， 除了限產前工廠集中生產導致空氣指數小幅上行之外， 采暖季總體污染水平得到有效抑制， 北京、 天津空氣指數基本保持在4-5 的水平。京津冀 13 個城市 11 月平均優良天數比例占 68.5%， 同比上升 31.6 個百分比， PM2.5 濃度 60 微克/平方米， 同比下降 41.2%，為近 5 年內同期最好水平， 說明采暖季限產對改善空氣質量是行之有效的， 我們認為未來采暖季限產可能成為常態。

京津冀地區空氣質量指數

數據來源：公開資料整理

    區域性不定期環保限產標準趨嚴， 啟動更加頻繁，影響逐漸擴大。 除了大規模、長期性的錯峰限產，污染嚴重地區也出臺了重污染天氣應急預案。 以河北地區為例，河北在 2017 年 11 月修改了重污染天氣的應急響應預案， 預警門檻較之前有所降低： 監測分級標準由原來自然日 24 小時 AQI（空氣質量指數）均值調整為連續 24 小時 AQI 均值，更加貼近實際；同時從嚴啟動預緊： 當預測發生前后兩次重污染過程但間隔時間未達到解除預警條件時， 按一次重污染過程從嚴啟動預警， 當預測或監測空氣質量達到更高級別預警條件時，應盡早采取升級措施。 以河北唐山為例， 在 2017 年 11 月至 12 月河北共啟動 7 次Ⅱ級應急響應通知， 頻率相比 2016 年僅 3 次預警明顯更加頻繁， 2017 年11-12 月共計 61 天中總計限產約 23 天， 占比 37.70%， 影響加大。

    環保重視程度不斷提升，未來環保限產或成常態。“十九大”頻繁提及環境保護，建設美麗中國， 提出全民共治、源頭防治， 持續實施大氣污染防治行動。 中央經濟工作會議中提出要打好污染防治攻堅戰，使污染物排放總量大幅減少，生態環境質量總體改善等。國家對環保的重視日益體現， 從目前限產實施情況來看， 限產的確對改善空氣污染具有積極效果，因此我們認為未來政府通過錯峰生產、 重污染天氣應急響應等手段將成為常態。鋼企下一階段需要重視環保投入水平。目前鋼價處于近兩年內相對高位，鋼企盈利好轉，是企業加強環保投入的好時機。 環保限產政策在制定時并不是“一刀切”，以唐山為例， 在唐山印發的《2017-2018 年采暖季鋼鐵行業錯峰生產方案》 中通過聘請第三方評估機構對鋼企進行百分制量化打分，通過評分實行不同的停限產措施，因此，鋼企的環保水平將在未來影響到鋼企的鋼材產量，進而影響公司的盈利水平。 加之 2018 年環保稅正式開始征收， 我們認為未來環保措施好壞將成為限制鋼企發展的重要影響因素。我們認為除去行政命令下的去產能，未來如仍將繼續推進去產能任務， 環保水平或成為另一個重要衡量標準，環保高壓下將倒逼落后鋼企退出， 因此鋼企下一階段需要重視環
保投入水平。

唐山市對鋼企打分量化細則

數據來源：公開資料整理

    我國鋼鐵產業集中度較低。“十二五”期間，我國鋼鐵產業集中度呈現下降趨勢，從2011 年的 42.34%下降至 2015 年的 34.29%。 2016 年受寶武合并集中度有所上升， 回升到 35.90%，但對比美、日、韓產業集中度依舊處于較低的水平。針對我國鋼鐵集中度現狀， 國家在《鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020）》 中提出在 2020 年我國鋼鐵產業集中度（前十家） 要從 2015 年的 34.2%升至 60%，要以兼并重組為手段，深化區域布局協調發展。國務院發布的《關于推進鋼鐵產業兼并重組處臵僵尸企業的指導意見》 中規定總目標是到 2025 年，中國 60%-70%的產量將集中在 10家大集團內，其中 8000 萬噸級的鋼鐵集團應有 3-4 家， 4000 萬噸級的應有 6-8 家。我們認為從總量上看提升行業集中度到 60%-70%，未來鋼鐵業進行兼并重組是必然。 具體方向主要有三個： 1） 龍頭聯合： 要實現 8000 萬噸級巨型鋼鐵集團，要求兼并重組實現在龍頭企業之間， 排名均為前 10 的寶鋼與武鋼合并就是順應這個思路。 2） 區域聯合： 除了強強聯合外，國家還提出要實現行業區域整合， 由于鋼鐵受運輸半徑限制，一般鋼材銷售不會超過 500 公里范圍，區域性較強， 整合區域內鋼鐵企業將有效提升企業在區域內的影響力與議價能力，有利于發揮協同效應， 因此我們認為區域性兼并也是未來整合的重要組成部分。 3） 優勢互補：國家一直強調產業轉型升級， 讓具有優勢的企業間聯合將有助于資源技術共享與優勢互補， 促進行業轉型升級。

2016 年我國鋼企粗鋼產量占比

數據來源：公開資料整理

我國前 10 大鋼企粗鋼集中度變化情況

數據來源：公開資料整理

    2017 年我國粗鋼出口大幅減少， 進口波動較小。 2017 年 1-11 月我國粗鋼累計出口7411.41 萬噸， 相較 2016 年的 10711.96 萬噸同比減少 30.81%，而 2016 年出口同比2015 年僅變動-3.52%。 2017 年粗鋼進口波動不大， 1-11 月累計進口 1331.32 萬噸，同比變化 2.12%， 小幅增加。

我國粗鋼出口數量與同比變化

數據來源：公開資料整理

我國粗鋼進口數量與同比變化

數據來源：公開資料整理

    粗鋼出口的大幅下降主要源于國內鋼價上漲，預計 2018 年鋼材出口下降 6.90%。2016 年由于供給側改革， 中國鋼價呈現趨勢上漲的行情， 反觀國外鋼價走勢明顯弱于中國， 這使得鋼材對外出口吸引力下降。考慮到目前的盈利水平， 2018 年出口不會有大的增長， 由于 2017 年上半年國內鋼價曾有所下降， 影響了部分出口， 若在 2018 年去除這部分影響， 2018 年鋼材出口同比與 2017 年累計數據甚至還會有所下降，我們預計大約減少 500-1000 萬噸，同比 2017 年下降 7%左右。

北美、歐洲、亞洲與中國鋼價指數對比

數據來源：公開資料整理

    分產品看， 鋼材出口出現分化，鋼筋（螺紋鋼和螺紋鋼盤條）出口明顯下降，板卷類基本持平。 我國 2017 年前 11 月累計鋼筋出口僅 16.34 萬噸，同比下降 11.91%，熱軋板卷累計出口 3.01 萬噸， 同比增加 0.99%。 對比中國與日本、歐盟的螺紋與熱軋價格，可以發現價格仍舊是造成差異的主要原因， 2017 年 7 月-12 月以來我國螺紋與日本價差均值在 80 美元/噸左右，最多出現過 181 美元/噸的價差，反觀熱卷價差并未出現明顯波動，總體平穩。

中國鋼筋累計出口數量與累計同比

數據來源：公開資料整理

熱軋板卷出口數量與累計同比

數據來源：公開資料整理

中國與日本、 歐盟螺紋鋼價格對比（美元/噸）

數據來源：公開資料整理

中國與日本、歐盟熱軋板卷價格對比（美元/噸）

數據來源：公開資料整理

    鐵礦石與焦炭作為鋼鐵的主要原材料，對鋼材的成本起到決定性作用。 目前鐵礦石價位維持在中低位震蕩，我們考慮到未來鐵礦石供給持續增加、廢鋼替代效應增強以及國外礦山成本下降等因素，鐵礦石價格不太具備大幅上漲的空間， 未來仍舊保持在中低位震蕩。 焦炭在短期看政策不會有太大變化， 在煤炭供給保持充足的條件下， 我們認為未來焦炭價格的變動仍將取決于下游鋼鐵消費的景氣程度。但值得注意的是由于目前環保限產主要針對高爐實際用電量進行計量，因此部分鋼廠更加傾向采用短流程煉鋼，焦炭需求增長可能受限。

    2017 年礦石價格依舊保持在低位震蕩。 國外鐵礦石具有品味高、 質量好、價格較低等特點，從生產成本以及煉鐵效果來看， 國內鋼企使用鐵礦石大多數來自于國外進口礦。2017 年鐵礦石價格整體依然維持在中低位震蕩， 以 2017 年 12 月 29 日礦價指數來說，相比于 2016 年下跌 13.36%，其中進口礦指數下降 20.77%。

Mylpic 礦價指數

數據來源：公開資料整理

    廢鋼使用的增加限制了鐵礦石需求端的增長。 由于 2017 年取締“地條鋼”，使得廢鋼價格與鐵礦石價差增大，多數鋼企通過增加廢鋼比減少成本，導致鐵礦石用量減少。目前雖然廢鋼價格已經處于較高水平，但考慮到國家去產能政策的實行， 環保限產主要針對高爐用電量來計等因素，鋼材未來產能增加受限，長流程的鋼企依舊會通過增加廢鋼使用量來提高鋼材產量，短期內我們認為廢鋼比仍舊會維持高位，限制鐵礦石用量增長。

廢鋼與鐵水成本對比（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    鐵礦石總體看依舊是供大于需格局。 國外四大礦山 2017 年前三季度鐵礦石產量共7.93 億噸，同比 2016 年同期增長 2.86%，產量凈增長 2000 多萬噸。 港口鐵礦石庫存繼續走高，從 2017 年 12 月 29 日數據來看，港口鐵礦石 1.47 億噸，同比 2016 年同期增長 28.12%。 2017 年鋼鐵需求整體較好， 但是作為主要原料的鐵礦石價格并沒有出現大幅上漲，主要是由于國外礦山處于產量擴張期，總體供需格局依舊是供大于需導致。

國外四大礦山季度累計產量與同比

數據來源：公開資料整理

我國港口鐵礦石庫存量與同比

數據來源：公開資料整理

    國外四大礦山鐵礦石成本較低， 毛利較為豐厚，四大礦山較有可能為增厚利潤而提高產量。 淡水河谷鐵礦石 CI 現金成本從 2015 年一季度的 18.3 美元/噸降至 2017 年三季度的 14.5 美元/噸。 力拓從 2015 年上半年的 16.2 美元/噸降至 2017 年上半年的 13.8美元/噸。 以 20 美元/噸來估計礦石運輸的海運等費用，以目前 60-70 美元/噸的鐵礦石售價來看， 礦山毛利率也可以保持在 50%以上， 利潤較為豐厚，礦山較有可能提高產量來增加利潤。

淡水河谷分季度 CI 現金成本（美元/噸）

數據來源：公開資料整理

力拓半年度 CI 現金成本（美元/噸）

數據來源：公開資料整理

    我們預計國外主流礦山將持續增加產能。 目前除了 FMG 尚未有產能擴產計劃， 其余三大礦山均存在產能建設。其中淡水河谷 S11D 項目設計產能 9000 萬噸，力拓銀草山項目年底產量達到 1000 萬噸， 必和必拓的 South Flank 已獲批準。2018 年預計全球礦山產量增加 4000 萬噸，其中四大礦山增量 4400 萬噸。 我們考慮到未來鐵礦石供給增加、 但是對應下游鋼廠需求平穩或減少、廢鋼使用增多、 國外礦山成本下降等因素， 鐵礦石價格不太具備大幅上漲的空間， 預計未來仍舊保持在低位震蕩。

四大礦山產量情況

數據來源：公開資料整理

    2017 年焦炭價格基本隨鋼價變動而變動。 焦炭價格在 2017 年保持在高位震蕩， 尤其從 6 月至 9 月的單邊上漲與鋼價保持高度一致，這主要是因為隨著鋼價上漲，鋼廠滿產生產提高了焦炭需求，從而導致焦炭價格一路走高。

冶金焦與鋼價在 2017 年走勢較為一致

數據來源：公開資料整理

    焦化去產能穩步推進，未來供給仍將呈現緩慢收縮態勢。 根據焦化行業“十三五”規劃要求，到 2020 年焦化行業要淘汰全部落后產能， 化解過剩產能 5000 萬噸，焦化準入產能達到 70%以上。 截止 2017 年 11 月，焦炭累計產量 3.98 億噸，同比降低 2.70%，從新增產能統計來看，從 2013 年起焦炭行業的新增產能逐年遞減， 我們預計未來供給整體仍將呈現緩慢收縮態勢。

焦炭產量及同比

數據來源：公開資料整理

焦炭新增產能（萬噸/年）

數據來源：公開資料整理

    綜合來看未來鋼鐵價格仍是焦炭價格變動的主要驅動因素。短期看目前政策不會有太大變化，煤炭供給保持充足的條件下， 我們認為未來焦炭價格的變動仍將取決于下游鋼鐵消費的景氣程度。但值得注意的是由于目前環保限產主要針對高爐實際用電量進行計量，因此部分鋼廠更加傾向采用短流程煉鋼， 焦炭需求增長可能受限。

    2017 年鋼價上漲較多， 其中螺紋鋼受取締“地條鋼” 的影響價格上漲幅度大于其余品種。 2017 年鋼價上漲較大， 分品種來看，螺紋鋼年初至今累計漲幅達 38.91%， 遠遠大于板卷價格變化，這主要是由于政府取締“地條鋼”， 導致螺紋供給大幅收縮，供需緊平衡提高了螺紋價格的敏感性。

2017 年鋼材分品種價格變化（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    從盈利上看，2017 年整體鋼材盈利創近幾年的高點，螺紋鋼盈利甚至一度超過板卷。總體來看， 2017 年鋼鐵供給端收縮導致鋼價一路上行， 加上原材料價格維持低位， 導致全年鋼鐵整體盈利創近幾年新高。

澳礦模擬鋼材噸鋼毛利（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    展望 2018 年鋼鐵行業，我們認為直到 2018 年中期鋼鐵行業基本面都將維持良好。2017 年 11-12 月鋼材需求降幅小于采暖季限產，庫存出現明顯下降，此階段鋼價堅挺，鋼企的盈利無憂。而隨著天氣逐漸轉冷，多為室外工作的建筑行業陸續停工， 鋼材需求降幅超過限產導致的產量下降， 螺紋鋼等建材的庫存開始小幅提升， 但我們認為這屬于常規補庫存階段， 對鋼價并無大的影響。 而由于板材下游多為在室內的制造業，受采暖季限產影響較小，目前板材庫存仍舊在下降，我們認為板塊內以板材為主的企業更加受益。 總體來看目前的鋼材庫存水平仍為五年來最低，考慮到春季開工復產會使需求再次增加， 因此直到 3 月末采暖季限產停止， 對鋼價均無明顯壓力。 此外考慮到此次限產相當于將原來冬季的施工調節到了 2018 年上半年，因此，我們認為雖然從基本面上需求減弱，但考慮到限產導致的趕工情況， 2018 年上半年鋼鐵的基本面都將維持良好的水平。

2017 年鋼材庫存處于五年來最低位（萬噸）

數據來源：公開資料整理

    我們認為 2018 年旺季之后鋼企業績可能出現拐點，但盈利仍可以維持在中高位。從之前的分析可以看出， 2018 年政策上可淘汰的產能明顯減少，鋼企在高盈利下催生的電爐投產、產能臵換等措施經過一定時間可能在下半年造成產能的增加，而總體上看，需求端房產、基建、 汽車增長均下行，制造業長期看會成為鋼鐵需求增長動力，但短期看影響較小。 因此我們認為 2018 年旺季之后鋼企業績可能出現拐點。 但考慮到行業整體供給相比之前有了確實的減少，行業整體產能利用率仍然較高，并不會出現鋼價大幅下跌的情況，鋼企盈利仍舊可以維持在中高位。

    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國鋼鐵市場專項調研及發展趨勢研究報告》