鐵礦石與焦炭作為鋼鐵的主要原材料，對鋼材的成本起到決定性作用。 目前鐵礦石價位維持在中低位震蕩，我們考慮到未來鐵礦石供給持續增加、廢鋼替代效應增強以及國外礦山成本下降等因素，鐵礦石價格不太具備大幅上漲的空間， 未來仍舊保持在中低位震蕩。 焦炭在短期看政策不會有太大變化， 在煤炭供給保持充足的條件下， 我們認為未來焦炭價格的變動仍將取決于下游鋼鐵消費的景氣程度。但值得注意的是由于目前環保限產主要針對高爐實際用電量進行計量，因此部分鋼廠更加傾向采用短流程煉鋼，焦炭需求增長可能受限。

    2017 年礦石價格依舊保持在低位震蕩。 國外鐵礦石具有品味高、 質量好、價格較低等特點，從生產成本以及煉鐵效果來看， 國內鋼企使用鐵礦石大多數來自于國外進口礦。2017 年鐵礦石價格整體依然維持在中低位震蕩， 以 2017 年 12 月 29 日礦價指數來說，相比于 2016 年下跌 13.36%，其中進口礦指數下降 20.77%。

Mylpic 礦價指數

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    廢鋼使用的增加限制了鐵礦石需求端的增長。 由于 2017 年取締“地條鋼”，使得廢鋼價格與鐵礦石價差增大，多數鋼企通過增加廢鋼比減少成本，導致鐵礦石用量減少。目前雖然廢鋼價格已經處于較高水平，但考慮到國家去產能政策的實行， 環保限產主要針對高爐用電量來計等因素，鋼材未來產能增加受限，長流程的鋼企依舊會通過增加廢鋼使用量來提高鋼材產量，短期內我們認為廢鋼比仍舊會維持高位，限制鐵礦石用量增長。

廢鋼與鐵水成本對比（元/噸）

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    鐵礦石總體看依舊是供大于需格局。 國外四大礦山 2017 年前三季度鐵礦石產量共7.93 億噸，同比 2016 年同期增長 2.86%，產量凈增長 2000 多萬噸。 港口鐵礦石庫存繼續走高，從 2017 年 12 月 29 日數據來看，港口鐵礦石 1.47 億噸，同比 2016 年同期增長 28.12%。 2017 年鋼鐵需求整體較好， 但是作為主要原料的鐵礦石價格并沒有出現大幅上漲，主要是由于國外礦山處于產量擴張期，總體供需格局依舊是供大于需導致。

國外四大礦山季度累計產量與同比

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我國港口鐵礦石庫存量與同比

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    國外四大礦山鐵礦石成本較低， 毛利較為豐厚，四大礦山較有可能為增厚利潤而提高產量。 淡水河谷鐵礦石 CI 現金成本從 2015 年一季度的 18.3 美元/噸降至 2017 年三季度的 14.5 美元/噸。 力拓從 2015 年上半年的 16.2 美元/噸降至 2017 年上半年的 13.8美元/噸。 以 20 美元/噸來估計礦石運輸的海運等費用，以目前 60-70 美元/噸的鐵礦石售價來看， 礦山毛利率也可以保持在 50%以上， 利潤較為豐厚，礦山較有可能提高產量來增加利潤。

淡水河谷分季度 CI 現金成本（美元/噸）

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力拓半年度 CI 現金成本（美元/噸）

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    我們預計國外主流礦山將持續增加產能。 目前除了 FMG 尚未有產能擴產計劃， 其余三大礦山均存在產能建設。其中淡水河谷 S11D 項目設計產能 9000 萬噸，力拓銀草山項目年底產量達到 1000 萬噸， 必和必拓的 South Flank 已獲批準。2018 年預計全球礦山產量增加 4000 萬噸，其中四大礦山增量 4400 萬噸。 我們考慮到未來鐵礦石供給增加、 但是對應下游鋼廠需求平穩或減少、廢鋼使用增多、 國外礦山成本下降等因素， 鐵礦石價格不太具備大幅上漲的空間， 預計未來仍舊保持在低位震蕩。

四大礦山產量情況

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    2017 年焦炭價格基本隨鋼價變動而變動。 焦炭價格在 2017 年保持在高位震蕩， 尤其從 6 月至 9 月的單邊上漲與鋼價保持高度一致，這主要是因為隨著鋼價上漲，鋼廠滿產生產提高了焦炭需求，從而導致焦炭價格一路走高。

冶金焦與鋼價在 2017 年走勢較為一致

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    焦化去產能穩步推進，未來供給仍將呈現緩慢收縮態勢。 根據焦化行業“十三五”規劃要求，到 2020 年焦化行業要淘汰全部落后產能， 化解過剩產能 5000 萬噸，焦化準入產能達到 70%以上。 截止 2017 年 11 月，焦炭累計產量 3.98 億噸，同比降低 2.70%，從新增產能統計來看，從 2013 年起焦炭行業的新增產能逐年遞減， 我們預計未來供給整體仍將呈現緩慢收縮態勢。

焦炭產量及同比

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焦炭新增產能（萬噸/年）

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    綜合來看未來鋼鐵價格仍是焦炭價格變動的主要驅動因素。短期看目前政策不會有太大變化，煤炭供給保持充足的條件下， 我們認為未來焦炭價格的變動仍將取決于下游鋼鐵消費的景氣程度。但值得注意的是由于目前環保限產主要針對高爐實際用電量進行計量，因此部分鋼廠更加傾向采用短流程煉鋼， 焦炭需求增長可能受限。

    2017 年鋼價上漲較多， 其中螺紋鋼受取締“地條鋼” 的影響價格上漲幅度大于其余品種。 2017 年鋼價上漲較大， 分品種來看，螺紋鋼年初至今累計漲幅達 38.91%， 遠遠大于板卷價格變化，這主要是由于政府取締“地條鋼”， 導致螺紋供給大幅收縮，供需緊平衡提高了螺紋價格的敏感性。

2017 年鋼材分品種價格變化（元/噸）

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    從盈利上看，2017 年整體鋼材盈利創近幾年的高點，螺紋鋼盈利甚至一度超過板卷?？傮w來看， 2017 年鋼鐵供給端收縮導致鋼價一路上行， 加上原材料價格維持低位， 導致全年鋼鐵整體盈利創近幾年新高。

澳礦模擬鋼材噸鋼毛利（元/噸）

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    展望 2018 年鋼鐵行業，我們認為直到 2018 年中期鋼鐵行業基本面都將維持良好。2017 年 11-12 月鋼材需求降幅小于采暖季限產，庫存出現明顯下降，此階段鋼價堅挺，鋼企的盈利無憂。而隨著天氣逐漸轉冷，多為室外工作的建筑行業陸續停工， 鋼材需求降幅超過限產導致的產量下降， 螺紋鋼等建材的庫存開始小幅提升， 但我們認為這屬于常規補庫存階段， 對鋼價并無大的影響。 而由于板材下游多為在室內的制造業，受采暖季限產影響較小，目前板材庫存仍舊在下降，我們認為板塊內以板材為主的企業更加受益。 總體來看目前的鋼材庫存水平仍為五年來最低，考慮到春季開工復產會使需求再次增加， 因此直到 3 月末采暖季限產停止， 對鋼價均無明顯壓力。 此外考慮到此次限產相當于將原來冬季的施工調節到了 2018 年上半年，因此，我們認為雖然從基本面上需求減弱，但考慮到限產導致的趕工情況， 2018 年上半年鋼鐵的基本面都將維持良好的水平。

2017 年鋼材庫存處于五年來最低位（萬噸）

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    我們認為 2018 年旺季之后鋼企業績可能出現拐點，但盈利仍可以維持在中高位。從之前的分析可以看出， 2018 年政策上可淘汰的產能明顯減少，鋼企在高盈利下催生的電爐投產、產能臵換等措施經過一定時間可能在下半年造成產能的增加，而總體上看，需求端房產、基建、 汽車增長均下行，制造業長期看會成為鋼鐵需求增長動力，但短期看影響較小。 因此我們認為 2018 年旺季之后鋼企業績可能出現拐點。 但考慮到行業整體供給相比之前有了確實的減少，行業整體產能利用率仍然較高，并不會出現鋼價大幅下跌的情況，鋼企盈利仍舊可以維持在中高位。

    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國鋼鐵市場專項調研及發展趨勢研究報告》