一、中國樞紐機場發展現狀分析

    歐洲成熟機場的飛機起降架次增長近乎停滯（巴黎機場2010年以來增速0.0%，法蘭克福機場-0.1%），旅客吞吐量也處于低個位數增長的穩態（巴黎機場2.6%，法蘭克福機場2.2%）。而中國航空需求受益于整體經濟的增長及居民消費水平的提升依然能維持兩位數的增長。預計2020年旅客吞吐量達到7.2億人次，復合增速達到10.4%。需求足夠強勁，國內核心樞紐處于供給導向型增長階段。

21個主協調機場起降架次同比增速

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2018-2024年中國航空機場市場深度調查及發展趨勢研究報告》

21個主協調機場旅客吞吐量同比增速

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    從經典的分析框架來看，機場上市公司的財務周期伴隨著其產能建設周期（航站樓、跑道）。主要系機場主業的成本中，人力、折舊攤銷、水電維修運營各占1/3，而人力和折舊攤銷又會隨新的固定設施投產而剛性擴張，而航空主業收入的增長較為平滑、產能利用率提升需要一個過程。

浦東2008年T2航站樓投入運營

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    中期來看，因為處于供給導向型增長階段，中國核心機場將不可避免有產能擴張帶來的巨額資本開支。但是非航空性業務的確定性增長為機場提供了較高安全邊際，2017年4月開始的白云和首都機場的免稅經營權招標則是充分體現了核心樞紐機場的流量價值，中國機場商業價值變現跨過拐點。

    二、樞紐機場行業產能空間

    1、地緣優勢與政策定位確保寬護城河

    長三角區域唯一國際樞紐，地理位臵優越。上海是中國最大的經濟中心城市，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內，航程適中。上海地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊；間接服務區2小時飛行圈資源豐富，包括中國80%的前100大城市、54%的國土資源和90%的人口、93%的GDP產出地和日本、韓國的大部分地區。

    國際線來看，產能富余，可承接首都機場溢出流量。相比較航站樓較大的產能彈性，跑道產能對機場業務量的約束更為剛性。2016年首都機場跑道產能利用率104%，建設中的新機場預計要2020年才投產，浦東現在74%的產能利用率有較大提升空間，有機會承接首都機場溢出的國際線航空流量。

樞紐機場航站樓產能利用率

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樞紐機場跑道產能利用率

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    國內線來看，虹橋機場的產能提升空間較小。虹橋機場2016 年旅客吞吐量達 4046 萬人次，已超過其設計產能 4000 萬，跑道高峰小時容量也到相對飽和水平，而虹橋中期又無重大建設擴張，預計未來由浦東機場承接上海區域持續增長的航空流量。 浦東機場現小時容量76架次。浦東機場的高峰小時容量在2014年7月由65架次提升至74架次，2016年上半年浦東機場小時容量進一步上調至76架次維持至今。

    短期看準點率仍是業務增長壓制因素。08年新航站樓及跑道投產后推動主業穩步增長，16年下半年開始由于準點率原因，業務增速下滑至低個位數。2016年浦東機場共實現飛機起降48.0萬架次，同比增長6.84%；旅客吞吐量6600萬人次,同比增長9.82%；貨郵吞吐量344萬噸,同比增長5.04%。2017年前11個月，實現飛機起降45.5萬架次，同比增長3.5%；旅客吞吐量6417萬人次,同比增長5.4%；貨郵吞吐量349萬噸,同比增長12%。 根據民航局已公布《2017年航班正?？己酥笜撕拖拗拼胧?，對機場提出了航班正?？己酥笜撕拖拗拼胧?，航班正?？己艘笫菍B續2個月航班正常率低于75%的機場停止受理加班、包機和新開航線電請，同時把航班正常性作為考慮增加機場高峰時刻容量的參考依據。

    中期看，民航局準點率新政實際影響仍待檢驗?？紤]到機場可通過調整航班日起降分布或提高執行率來降低影響，以及浦東機場未來的產能潛力，該政策對于公司業績的負面影響有限。

    從民航局公布的 2017 年冬春航季時刻表來看，浦東機場每周計劃執行航班10693 班次，較2016冬春航季同比增長1.9%，內航內線/內航外線/外航外線的同比增速分別為-1.2%/6.0%/3.2%。實際直飛情況會好于時刻表口徑體現的收縮量。

    長期看，區域經濟增長和公司新建工程陸續落地，未來兩年業務量增速趨勢有望持續改善。2004年至2010 年，全國機場旅客吞吐量從2.4億人增至5.6 億人，年均復合增速亦達15.2%；2010年至2016年，全國機場旅客吞吐量從5.6億人增至10.2 億人，年均復合增速亦達10.3%。2004年至2010 年，上海機場旅客吞吐量從2102萬人增至4058萬人，年均復合增速達11.6%；2010年至2016年，全國機場旅客吞吐量從4058萬人增至6600萬人，年均復合增速達8.4%

    國際線占比高，航線結構優勢明顯。上海一市兩場同屬于上海機場集團，二者分工明確，虹橋機場主要承接國內航線，建成時間較晚的浦東機場得以全力發展國際線業務，浦東機場出入境旅客吞吐量超過 50%，是內地最大的空中口岸，擁有最高品質的旅客流量。

窄體機內線與外線航空性收費

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寬體機內線與外線航空性收費

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內線與外線航空性收費對比

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    2、機場價格現狀分析

    作為基礎設施行業，國內機場主要業務定價及航班時刻資源均受政府管制。國內機場的航空性主業的收費標準（起降費、停場費、客橋費、旅客服務費和安檢費）實行政府定價，非航空性業務中二、三類機場的地面服務費實行政府定價。

中國機場收費標準變更梳理

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    機場收費改革落地，內航內線收費提升增厚利潤。回顧機場收費的定價標準，自2007年底民航159號文發布確定機場收費定價標準，在2013年時由民航局提升了內航外線收費，實現了與外航外線收費實行了并軌。終于在159號文沿用近10年后，2017年民航局18號文調整了內航內線的航空性收費中的起降費和安檢費。經測算，與2007年的舊標準相比，典型的窄體機及寬體機的主要收費價格提升了8-12%。

    核心航線票價放開，航司利潤進入上行通道，有利于機場浮動議價提升。2018年1月5日，國家發改委、民航局日前發布關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知?！锻ㄖ分赋?，5家以上(含5家)航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價；每家航空運輸企業每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公布運價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的15%；每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過10%。 從航線調節范圍、航季調整數量看，其力度大超市場預期：1）市場調節價航線范圍大幅擴大，此次放開的306條航線中，包括京滬線在內一線互飛航線全部放開，一二線互飛航線放開50條，占比16%，占比最多的為二線互飛航線，共189條（占62%）。2）每航季調節數量亦高于前期規定。

    此次規定航企放開航線數量是不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的15%(不足10條航線的最多可以調整10條)，而前期的規定是每航季放開的上限是10條，根據新規，南航、東航、國航分別可以放開24、27、18條（集團口徑）。航司盈利能力確定進入上行通道，有利于機場收費浮動議價提升。

    三、核心機場的發展趨勢

    美國和歐洲分屬兩種不同的機場運營模式。相同點在于政府對機場航空業務實行價格管制，差異在于美國管制非航業務的盈利，歐洲鼓勵非航業務盈利。美式機場歸政府所有，作為公用設施不以營利為目的；歐式機場更強調“商業城”功能，對機場實行企業化經營，目的是創造利潤。 中國的機場采取的是類似歐洲的模式，非航空性業務收費放開，采取市場化原則。 從全球主要機場的發展趨勢看，在機場需求增長趨向飽和、航空性業務發展增速下滑的情況下，非航空性業務將成為機場新的盈利增長驅動力。

    經營模式和經營領域限制了國內機場非航收費的比重?？疾鞕C場2016年營業收入結構，法蘭克福機場、新加坡機場、香港機場的非航空性收入都超過機場總收入的60%。而浦東機場作為國內機場中非航空性收入占比最高的也僅有49%，與成熟機場有一定差距。從模式上看，香港機場采用專營權或特許經營模式，而國內機場除免稅商業外的大部分非航業務由機場的子公司或控股公司來負責，機場自身承擔經營風險；從經營范圍上看，除典型的零售租賃業務外，法蘭克福、巴黎機場有房地產業務，而國內機場經營范圍受政策規制較為局限。 國內機場流量的商業價值絕對量仍較低。從單位旅客對零售業務貢獻來看，法蘭克福機場、新加坡機場、香港機場分別達到了59元、95元和102元,而浦東機場僅為38元，差距較大。