2017 年對于鋼鐵行業是極具象征性的一年， 2016 年經濟觸底回升后高位穩定， 供給側改革浪潮迭起，“地條鋼”整治、環保限產等強有力的行政管控將行業盈利進一步推向十年來的高峰， 截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經分別高達 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面對如此高的盈利水平，我們有必要透過紛雜的表象，重新審視鋼鐵行業內核，我們的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年鋼價、礦價與盈利走勢圖

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國有色鋼鐵行業深度調研及投資前景分析報告》

    鋼企盈利來源的兩種途徑： 鋼鐵行業作為一個典型的成本加成型產業，其盈利的高低和原材料價格沒有必然關系，舉例來看， 2016 年礦價從低點的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達到1000 元以上。相反， 2015 年年初以來鐵礦石價格從高位 70 美金跌至近幾年最低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元， 真實世界的檢驗證明了傳統認識并不能解釋行業運行的實質。 我們認為， 由于鋼鐵行業產成品高度同質化，單體冶煉企業盈利取決于本身加工制造成本與行業邊際成本差值。投資標的企業盈利的上升一方面可以通過行業邊際成本上行獲得，另一方面可以通過優化成本，改變成本曲線中的相對位置實現。行業邊際成本上升的方向和速度是行業的產能利用率和成本曲線的形態決定的，而相對位置的變化更多來自于新型技術產生或行業政策的轉折；

鋼鐵行業是典型的中游加工業

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    由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國營鋼鐵企業， 在成本控制各方面較民營鋼企處于劣勢， 行業天然的階梯狀冶煉成本結構使得大部分處于高成本區的鋼鐵上市公司的利潤顯現必須滿足開工率接近極限的條件，簡單地來說即全行業產能短缺。 這一點在 00-04 年，以及2009 年四萬億后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時間段內得到充分體現；

國內鋼鐵階梯狀加工成本結構示意圖

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    2017 年產能供應處于階段性瓶頸狀態：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運動將行業去產能攻堅戰推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地條鋼” 產能已經基本肅清， 全國 27 個省（區、市）取締、關停“地條鋼”生產企業 600 多家，涉及產能約 1.2 億噸，影響在產產量 5000-6000 萬噸。由于“地條鋼” 生產方式較為隱蔽，大量隱性產能的退出導致表內產量快速提升，行業的真實產能利用率已經處于極高狀態。 我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升，但行業日均鋼產量數據卻維持在 240 萬噸上下窄幅波動，產量對盈利的感知已經趨于鈍化，這意味著行業供給能力基本已經達到極值狀態，真實產能利用率頂部運行。 以具體實例為證， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的首鋼順義冷軋廠、*ST 重鋼已經扭虧為盈，行業高成本區域鋼企開始盈利意味著行業產能利用率已經處于飽滿狀態；

2017 年去“地條鋼”導致行業供給端階段性短缺

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    產能置換政策緩解行業產能投放： 在工信部最新印發的鋼鐵行業產能置換實施辦法中，明確規定今后的鋼鐵產能建設，無論建設項目屬新建、改建、擴建還是“異地大修”等何種性質，只要建設內容涉及建設煉鐵、煉鋼冶煉設備，就須實施產能置換。對于京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域置換比例要繼續執行不低于 1.25： 1 的要求，其他地區由等量置換調整為減量置換。就此次頒布的產能置換政策看，更加全面細致的措施以及更嚴格的監督體系將對未來鋼鐵行業產能投放形成一定的抑制， 2018 年行業新增產能或低于市場預期。具體而言，由于絕大多數產能投放是置換而來，這并不影響行業總產能的變化，但考慮到 2017 年供給側改革中去除的部分鋼企原本具有電弧爐生產資質， 加上超高盈利狀態下市場自發追加部分產能， 后續電弧爐建成投放后將形成產能增量，因此 2018 年的新增產能中需重點關注電爐鋼產能投放進度與行政管束之間的角力情況；

2018 年鋼鐵行業產能置換政策要點解讀

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2017 年鋼鐵產能置換區域分布圖（單位：萬噸）

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    新增產能投放核對：對于鋼鐵這樣一個龐大的國民產業，產能星羅棋布，統計困難重重，無論官方協會或者民間機構均缺乏可信標準口徑數據。因此對于國內黑色金屬冶煉有效產能核定，我們需要通過兩種方式進行統計互相印證，讓結果盡量保持在一定的置信范圍內；自上而下推斷新增產能： 采用自上而下的方式是通過固定資產投資數據進行匡算， 由于行業的高爐-轉爐型產能投資周期一般是兩年左右， 2018 年的產能投放對應著 2016 年的投資， 用這種方式我們得出 2018 年行業長流程產能新增大致區間。需要注意的是，即使是同樣的投資，但由于其對應的新增產能投資比例會有不同，所推導的產能新增大小也將有所差異。2016 年行業固定資產投資雖然環比繼續小幅下行，但考慮到新增產能占比增加，我們預計 2018 年行業新增高爐產能大致 1070 萬噸， 環比 2017 年小幅增加。而由于電弧爐更短的產能建設周期（6-12 個月）特征，我們預計 2017 年行業部分固定資產投資用于新建一批電弧爐短流程產能，當然由于此種測算不確定較大，我們將其寄希望于以下的另一種方法；

鋼鐵冶煉及壓延固定資產投資及增速

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    自上而下測算產能增長

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    自下而上統計新增產能： 自下而上統計法主要是通過枚舉法，但這對于國內新增產能往往難以窮舉，只能盡量讓所涉及的樣本最大化。我們將 2018 年新增產能詳細列出如下表， 如我們前文所提及的那樣， 2018 年增量除了一部分高爐的投產之外電弧爐產能增量也需要我們重點考慮， 目前可采集到的樣本中高爐產能約 1050 萬噸，電弧爐產能約 1555 萬噸，合計貢獻新增產能約 2600 萬噸；

自下而上統計產能增長

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    壓縮在產產能仍有額度： 只有帶來行業邊際成本上行的行業產能利用率上升才是有意義的。 市場化的狀態下，產能進入和退出是行業盈利變化導致的結果，不是行業盈利上升的原因。 雖然根據官方口徑， 2016 年鋼鐵行業完成去產能任務多達 6500 萬噸，但當期大部分以之前無效產能為主，這種事后數字上的確認游戲并不是 2016 年鋼鐵行業盈利改善的原因。 但隨著供給側改革不斷推進， 在無效產能被陸續去化之后在產產能的退出比例將不斷增大。2017 年前十個月雖然產能退出總量少于去年，但涉及的在產產能已經達到 2000 萬噸，遠高于 2016 年同期水平。 如果按照2016-2017分別完成產能退出6500萬噸以及5500萬噸進行測算，以 3 年去 1.4 億噸為目標， 雖然 2018 年去產能任務余量僅在 2000 萬噸左右， 但所涉及的在產產能仍不可低估， 我們預計 2018 年可實現淘汰有效產能數量約 1400 萬噸；

鋼鐵行業供給側改革去產能進程推測（萬噸）

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    產能凈增量： 按照我們對產能新增及產能淘汰的測算， 增減對沖之下，我們預計 2018 年國內在產產能凈增加 1200 萬噸左右， 實現小幅擴張。

鋼鐵行業產能變化（萬噸）

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    一般基建作為維穩工具用來對沖地產和制造業投資的下滑， 但政府對經濟的觀察相對滯后，因此 2015 年上半年緊縮性財政政策四季度之后才轉為積極。落實到基建投資增速來看， 2015 年在經濟壓力最大的情況下，反而從年初的 21%下滑到 17%。

    2016 和 2017 年連續兩年維持偏積極財政政策， 其中節奏上看 2017 年財政支出節奏先強后弱，對應基建投資前高后低；

基建是重要的維穩經濟手段

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財政支出節奏放緩

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    財政政策凸顯收緊信號： 最新召開的中央經濟工作會議首次提出高質量發展，顯示出政府從重視經濟增長速度逐漸過渡到重視增長質量。根據會議精神，雖然 2018 年“穩中求進”工作總基調不變，積極財政政策取向不變，但提出要調整優化財政支出結構，切實加強地方政府債務管理。 政策取向雖然不變但定調相比 2016 和 2017 年明顯偏保守。結合近期包頭地鐵項目叫停、 PPP 標準趨嚴等信號，顯示 2018 年財政政策存在收緊趨勢，后期基建投資增速將有所下滑。根據我們的預測， 2018年基建固定資產投資完成額增速預計為 12.3%，相較 2017 年有所下滑。

歷年中央經濟工作會議對財政政策表態

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    房地產市場韌性超預期： 2015 年以來的此輪地產周期持續時間是 2009年以來最長的， 2016 全年和 2017 年前三季度房地產銷售面積維持 10%以上的增長。回顧過往兩輪地產周期，銷售增速從見頂到回落至負值不超過一年時間，而此輪已經持續了近兩年時間。三四線城市成為支撐全國地產銷售的主力軍，主要得益于棚戶區改造貨幣化以及居民消費升級；

地產銷售持續性超往年

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三四線城市支撐全國地產銷售

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    利率上行銷售持續承壓：2017年 3月17日新一輪地產調控出臺，與 2016年國慶節期間調控不同，各地陸續調高房貸利率，購房的融資和機會成本大幅提高，對地產銷售形成實質性壓制。近期住建部、財政部等部委接連表態，堅持地產調控目標不動搖，繼續嚴格執行各項調控政策。雖然 2018 年棚戶改造目標由之前的 500 萬套上調至 580 萬套，但棚改效應邊際性正逐步減弱。另外 2018 年元旦前后， 南京、蘭州等多個城市出現調控政策松動跡象，我們認為調控主基調依然不變，目的更多的是防止房地產市場由過熱轉向過冷， 符合中央經濟工作會議對房地產市場平穩健康發展的定調。在利率上行趨勢不變的大背景之下， 2018 年住宅銷售面積預計將同比下滑 10%；

2018 棚改效應邊際性減弱

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利率上行銷售繼續承壓

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    庫存繼續去化，節奏放緩： 截至 2017 年 11 月，現房庫存即住宅待售面積與銷售比例已降至 0.21，意味著現房庫存去化周期僅為 3 個月。如果考慮期房，潛在庫銷比已降至 1.02， 達到歷史最低水平，但伴隨 2017年供需逆差收窄，庫存下滑速度有所放緩。 以 2014 年底階段性峰值為基值，現房庫銷比和潛在庫銷比下降幅度皆接近 50%；

2017 供需逆差有所收窄

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潛在庫存 2014 年達到歷史峰值

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庫存持續去化

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    地產投資依然穩健： 2017 年年度策略中我們提出， 低庫存情況下，只要地產銷售不出現大幅度的下滑，對地產投資端的擾動并不會太大，不需過于悲觀。 目前時間點，庫存繼續創歷史低點，但并不意味著后期地產投資一定會大幅增加補充庫存。地產投資回升的核心因素取決于地產銷售的持續性，持續性帶來地產商預期的改變從而帶動投資。目前利率仍然處于高位， 10 年期國債利率高位震蕩，銷售繼續承壓，低庫存情況下，從房地產商投資角度來講更傾向于以穩為主；

庫存擾動地產銷售與投資之間關系

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    利率高企以及地產調控政策延續背景下，地產銷售面積將轉為負增長，房地產商投資意愿以穩為主，預計 2018 年房地產投資完成額同比增速為 6%，增速同比相對穩定。考慮到價格因素以及投資結構中土地購置費比例的增加， 對應新開工面積絕對量同比持平。

土地購置面積并不是地產新開工前置條件

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    2014 年以來工業企業資產負債表持續修復：隨著多年來工業企業資本開支收縮，以及 2015 年底宏觀經濟企穩盈利回升， 2014 年以來工業企業資產負債表持續修復，投資擴張能力有所提升。截止到 2017 年 11 月，工業企業資產負債率為 55.8%，相比 2013 年下降 2.0%。 雖然制造業投資在整個固定資產投資結構中占據 1/3，但我們認為制造業投資回升仍需觀察；

工業企業盈利及負債變化

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固定資產投資結構

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    資本開支重新擴張意愿尚不足： 雖然多年來工業企業資產負債表得到了持續修復，例如鋼鐵行業， 2011-2012 年期間盈利增速持續下滑， 2012年行業固定資產投資轉為負增長， 2016 年伴隨盈利回升，資產負債率快速下降，企業資本開支逐漸具備了重新擴張的能力。始于 2015 年底的這輪經濟復蘇周期在 2017 年二三季度達到峰值， 但整體制造業投資依然比較低迷。 一方面由于長期熊市后企業家對持續盈利預期較為謹慎，同時政府相關政策對于 2017 年盈利增長最快的鋼鐵、煤炭這類傳統行業的新增產能嚴格限制，資本開支受到抑制；

鋼鐵行業盈利及負債變化

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鋼鐵行業固定資產投資及增速

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    新老動能還未能完全轉換： 近幾年隨著產業結構的調整，以 TMT 為代表的先進制造及高新技術行業投資增速較高， 2017 年前十一個月投資增速為 16%，在整個制造業當中所占比例逐步提升。與之對應的是鋼鐵、化工等傳統耗能行業投資占比的快速下滑， 以通用設備、電氣機械等為代表的傳統制造行業投資占比相對穩定， 兩者同期投資增速分別為-2.7%和 3.5%。但截至目前，先進制造及高新技術行業占制造業投資比例僅為14%，傳統耗能行業和傳統制造行業占比分別為 22%和 27%。僅有的先進制造及高新技術產業的快速增長短期還不足以完全彌補傳統耗能行業投資下滑對整體制造業投資的拖累；

制造業不同類別固定資產投資所占比例

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制造業不同類別固定資產投資增速

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    受益于近年來盈利復蘇以及資本開支收縮，工業企業資產負債表不斷修復，資本擴張能力持續增強。但受制于遠期悲觀預期以及政策限制，投資意愿尚不足，疊加制造業投資新老動能還未能完全轉換，因此我們判斷 2018 年制造業投資復蘇仍需觀察。
自下而上需求測算： 基于中泰證券鋼鐵下游各行業研究團隊對 2018 年的預判，中性假設匯總測算出 2018 年國內鋼鐵需求量 7.46 億噸，同比減少 1.4%。其中以基建和地產為代表的建筑業需求 4.21 億噸，同比減少 2%。

    小結： 綜合自上而下和自下而上兩種測算方法，中性假設情況下， 2018年國內鋼鐵需求預計為 7.46 億噸，小幅下降 1.4%。細分來看，與 2017年不同，我們認為需求變化的核心變量來自于基建，財政政策收緊趨勢下， 后期基建投資增速將有所下滑；房地產方面，利率高企以及地產調控政策偏緊背景下，地產銷售面積增速繼續下滑， 低庫存背景下，房地產商投資意愿以穩為主， 投資增速與 2017 年相當，但價格因素占比較大，量與 2017 年持平；制造業投資有抬升的可能性，但短期看概率相對較低，仍需觀察。

    競爭優勢銳減出口量下滑： 出口數量的變化主要取決于海外市場總量和我國市場份額的波動。其中海外市場總量與外圍經濟情況成正相關關系，而市場份額則主要根據國內外相對成本競爭優勢決定。2017 年鋼鐵行業供需面偏強背景下，國內鋼價持續大幅上漲，國內外鋼價出現倒掛， 雖然海外經濟復蘇情況良好，但隨著本土鋼企成本競爭力下降，市場份額丟失，導致出口量出現大幅下滑。2017 年 1-11月我國累計出口鋼材 6983萬噸，同比減少 3086 萬噸， 下降 30.7%；

國內外螺紋鋼價格比較

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2017 年鋼材出口量大幅萎縮

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    外部需求穩中向好：在歐洲、日本和美國以及亞洲新興市場經濟體的周期性回升加快的情況下，全球經濟增長預計將從2016 年的 3.2%上升至 2017 年的 3.6%和 2018 年的 3.7%。 2018 年全球經濟增長提速，對應國際市場鋼材需求總量將會增加；

2018 年鋼材出口國 GDP 預測（%）

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全球鋼鐵需求（除中國）變化（萬噸）

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    關稅取消象征性意義大于實質： 2017 年 12 月 15 日據財政部報道，自2018 年 1 月 1 日起，將取消鋼材的出口關稅，降低 200 系熱軋不銹鋼卷、鋼錠、鋼坯及部分鐵合金等產品出口暫定關稅；前期普鋼特鋼化出口較多： 從近年來我國鋼材出口政策調整來看，針對低附加值產品調低出口退稅優惠以及提高出口稅率，針對高附加值產品則反之，以促進產品結構轉型升級。盡管出口政策指向明確，但在合金鋼出口退稅方面還是存在諸多爭議。部分企業通過在普通鋼材里添加微量合金變為“合金鋼”，一方面逃避了低附加值鋼材 15%出口稅率，另一方面得到高額出口退稅，獲取價格競爭優勢。2015 年含硼鋼出口退稅被取消之前，通過在普通鋼材中加入 0.001%微量硼元素（理論成本僅為 1 元/噸）， 2014 全年通過普鋼特鋼化含硼鋼出口量為 3012 萬噸，占當年出口總量比例高達 32%，出口退稅優惠政策取消后，占比大幅下降。含硼鋼退稅優惠取消后，出于成本及實際應用考慮，市場開始替代選擇添加鉻，額外成本也僅需60 元/噸，依然通過特鋼稅則出口；以 2017 年 1-11 月份出口數據為基礎，此次取消出口關稅的鋼材涉及到棒線材部分品種及鋼筋，共涉及出口量為 20.5 萬噸，占鋼材總出口量比例僅為 0.29%。不管是從涉及范圍還是數量來看，對出口影響都極為有限。

歷年鋼材及相關產品出口政策調整

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含硼鋼出口退稅取消后出口量占比大幅下滑

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    高爐型企業成本競爭力逐步增強： 中國大部分企業以高爐轉爐技術路線為主，而海外有較大比例電爐鋼企業。 隨著國內宏觀經濟緩慢回落， 供需緊平衡局面逐步緩解，煤炭、鐵礦石等原材料價格重心下移，國內長流程煉鋼成本競爭力有望提升， 同時電爐鋼主要原料價格上漲，造成國內外鋼鐵產品成本收斂，目前高爐生產成本已經重新獲得競爭優勢。 隨著國內鋼材出口競爭優勢回歸，出口市場份額有望重新抬升， 伴隨全球經濟回暖趨勢延續，國外鋼鐵需求繼續提高， 刺激鋼廠出口量增加。綜合考慮我們預計 2018 年中國鋼鐵凈出口量為 7400 萬噸左右，同比增長19%。

歷年鋼材凈出口量及增速

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    2018 年鋼鐵內需整體小幅回落，外需有所抬升，需求總量預計為 8.2 億噸左右，同比小幅降低 0.6%，結合上文中產能估算我們預計 2018 年產能利用率為 79.69%左右，較 2017 年下降 1.41%， 同時考慮到目前產能利用率在行業成本曲線陡峭末端運行，單位產能利用率帶來的實際噸鋼盈利波動可能較大。

2018 年行業產能利用率小幅回落（萬噸）

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    由于鋼鐵行業產成品高度同質化，單體冶煉企業盈利取決于自身加工制造成本與行業邊際成本差值。 因此投資標的企業盈利多寡一方面取決于行業邊際成本的高低， 另一方面還取決于其在行業成本曲線中的相對位置。 在近年來行政性管束加強的情況下，我們不能忽視投資標的的國有企業獲得相對更高的成本競爭力。 因此我們還需要聚焦投資標的在行業成本曲線中相對位置的變化，探討國營鋼廠是否有可能通過移入行業邊際成本曲線底端的低成本區域以獲得可觀盈利；顛倒成本曲線的相對位置： 行業成本曲線形態的改變同樣可以讓生產企業獲得盈利的提升。在需求一定的情況下，鋼企可以通過技術革新、改變自身的管理運營水平等手段使得企業在冶煉環節中的相對競爭中出現回暖。中國鋼鐵工業參與者由于產權先天可以分為國營企業和民營企業，是一個典型的二元產業結構。在同等競爭條件下，市場化的民營企業擁有相對競爭優勢，始終位于行業成本曲線最底端，而行政化的國營大型鋼廠，低效率高負擔，位于成本線最上端。因此我們認為即使國營鋼廠盡力做到自身管理的上限，但那僅僅帶來的是兩者成本差的收窄，而無法帶來兩者成本線的倒置，相對的位置并不會發生質的變化。之前對于這些位于供給曲線末端的國有產能而言，只有產能利用率上升積蓄到接近上限時，譬如 2017 年去“地條鋼”所造成的產能供不應求，其盈利的上升才會顯得比較突出。但是由于供給側改革和環保政策的強力推動，外力的作用有望使得國有與民營鋼廠在供給結構中的相對位置發生朝夕之間的變化；

二元供給結構中民營鋼廠更具有競爭優勢

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政策等外力作用使國有與民營鋼廠位置倒置

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    差別化政策或增加中小企業成本： 從近年來一系列政策導向來看，中小民營鋼廠明顯面臨更大的生存壓力。2017 年初發改委與工信部便聯合出臺了針對限制類和淘汰類鋼企更為嚴格的差別化電價政策，政府的愿望當然是好的，通過限制甚至關停中小型鋼廠實現高爐大型化，完成行業產能出清，進而達到提高行業集中度目的。但由于中小鋼廠多以民營企業為主，這客觀上造成了行業產能對產權的選擇。差別化電價只是其中一方面，其他導向性政策如差別信貸、差別水價、差別排污措施等都將不同程度增加以民營企業為主的中小鋼企生產運營成本，諸多政策的疊加效應可能導致的結果就是未來民營鋼企成本的上升，行業成本結構有望出現倒置，以上市企業為代表的國有鋼企可能更有“競爭優勢”；

成本曲線相對位置改變帶動企業盈利提高

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國內高爐分容積大小占比狀況

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差別化競爭政策導致行業成本曲線形變

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    污染防治被提升至戰略高度： 隨著近年來沙塵肆虐、霧霾橫行現象時有發生，如何打贏藍天保衛戰已經成為政府當務之急。 2017 年中央經濟工作會議就明確指出，污染防治成為今后 3 年三大攻堅戰之一，因此未來針對高耗能行業的行政管控與提標改造或更為常見。從政府對我國現階段經濟發展的判斷來看，“中國經濟發展已經步入新時代，基本特征是經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，而推動“高質量發展”的根本要求則是，“加快形成推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核，創建和完善制度環境”，后期一味追求 GDP 的官員考核體制必然將會遭到摒棄。在此背景下，鋼鐵作為典型的“高污染、高耗能、高耗水”領域，即便其承擔了不小的稅收、就業職責，但今后地方政府在政策決斷時，為達到生態文明考核標準，壯士斷腕加速行業產能端調整概率將遠超往昔；

近期政策政府考核體系對生態環保日益重視

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中國 PM2.5 濃度值遠高于世界其他國家與地區

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    環保限產對民營鋼企生產影響更大： 從當前限產實施效果來看，我們測算行業日均鋼產量單月下滑 10%-12%，供給端的階段性收縮不僅有利于大氣污染的治理，同時行業供需格局偏緊導致鋼廠盈利持續高位運行。為了攻克大氣污染這一頑疾，后期不定時的環保限產依舊會延續，環京津冀地區由于頻繁重度污染加之地處全國政治文化中心，此種類似的行政管控手段或許將成為常態。隨著環保限產的深入，我們發現民營鋼企所受沖擊明顯更大，這主要體現在兩方面：一是由于民企在環保設備上投入偏少，甚至存在即使安裝，環保設備利用時間也偏低的狀況，因此政府在“一廠一策”的任務分解方面國企高爐關停比例將更低，如此次采暖季首鋼、河鋼相關廠區限產比例都尚未到 20%， 遠低于 50%的區域內平均水準；二是考慮到區域特殊性，我們認為“2+26”城市所在省市以后仍將是環保限產重點區域，而通過對該地區產能產權屬性統計發現，民營鋼企占比達 65%以上，高于全國平均水平，這也就是說即使機械的按照“一刀切”政策執行，民營鋼企產量壓制仍較明顯，高盈利狀態下國企盈利的改善將更加突出；

“2+26”城市所在地區民營鋼鐵產能占據多數（單位：萬噸）

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    小結：供給側改革以及環保政策等一系列外力作用之下， 一方面導致國有鋼廠具有更寬松的生產環境，另一方面將造成部分民營鋼企生產成本被迫抬升， 供給結構不均衡的嬗變將使以國營為主的上市鋼企更具優勢。雖然 2018 年行業產能利用率下行背景下噸鋼盈利有收縮壓力，但單體冶煉企業盈利取決于本身加工制造成本與行業邊際成本差值，上市國有鋼企在成本曲線相對位置的改變將對沖部分行業盈利的回落， 2018 年板塊內大多數投資標的盈利仍有可能維持在較高狀態。

供給側改革前后成本曲線變化圖

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    綠色高效的低碳能源： 相比傳統化石燃料（煤炭、 石油）的高污染和高能耗，天然氣是一種優質、高效、清潔的低碳能源，可用作工業燃料、城市燃氣、發電及化工等，在我國消費結構中城市燃氣及工業燃料占比最大，分別為 41%和 29%。天然氣按運輸形式可分為管道天然氣和液化天然氣（LNG），其中管道氣為氣態，常用于城市燃氣，多鋪設于內陸或近海地區。 LNG 是將氣態的天然氣壓縮為液態，縮小體積以便于遠距離儲藏和運輸，但兩者成分幾乎一致，后期應用時 LNG 可進行再氣化；

天然氣在排放及技術方面均優于煤炭

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    天然氣應用占比較低： 我國是世界上最大的能源消耗國，占全球能源消費量的 23%，但同時我國也是煤炭產銷大國，目前在化石能源中仍以消費煤炭為主， 2016 年煤炭在我國一次能源消費中占比高達 61.83%，而天然氣占比僅 6.2%，與美國等發達國家相比差距明顯。但縱向來看，我國正在持續改進能源結構，較 2005 年煤炭在能源結構中的占比峰值74%， 2016 年的占比 62%已降低至歷史最低值，同時天然氣消費占比也在逐年提高中。目前我國在推進天然氣使用過程中仍存在以下難點：

中國天然氣占一次能源消費比例偏低（2016）

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2016 年美國天然氣消費占比 31.52%

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天然氣表觀消費量逐年遞增

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    對外依存度高：我國天然氣資源分布區和經濟區不相協調， 80%以上的資源量分布在中、西部等自然條件較差的地區，且埋藏深、儲層物性普遍不好，天然氣資源的探明率和探明儲量采收率均較低。截至 2016 年底，全國累計探明常規天然氣地質儲量 11.7 萬億立方米，累計產量 1.4 萬億立方米，資源探明率 13%，探明儲量采出程度僅 12.4%。 但我國是全球第一資源消耗大國， 每年天然氣產量和消費量之間存在較大缺口，需從土庫曼斯坦、卡塔爾等國大量進口，目前國內超過 30%的天然氣需要依賴進口；

2016 年全球天然氣貿易流向（十億立方米）

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我國對外依存度逐年提升

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    基礎設施不足：一方面我國天然氣管道和地下儲氣庫建設與歐美發達國家相比仍存在較大差距。截至 2016 年底，中國每萬平方千米陸地面積對應管道里程約 70 千米，僅相當于美國的 12%。地下儲氣庫形成工作氣量 64 億立方米，僅占消費量的 3.1%，遠低于世界10%的平均水平。另一方面，天然氣利用存在“最后一公里”短板，全國有超過 20%的地級行政單位、約 30%的縣級行政單位沒有接通管道氣，地方政府對于管道建設支持力度不夠；供氣成本較高：假設某一主體可同時使用液化天然氣和焦煤，暫不考慮環保費用（鑒于各應用主體環保設備及處理方式不同），我們以2017 年全年液化天然氣市場均價及山西主焦煤車板均價測算，每小時產生同等燃燒熱值，燒煤的直接成本相對天然氣低將近 70 元，全天成本低將近 1700 元；

LNG 與煤經濟對比表

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    政策紅利頻出： 天然氣在安全性、效率及環保等方面優勢明顯，是能源供應清潔化的最現實選擇。目前可持續發展已經成為中國國家戰略最重要的組成之一，《能源發展“十三五”規劃》 等文件均對近幾年天然氣發展提出具體目標要求：到 2020 年，天然氣在一次能源消費中占比力爭達到 10%以上，地下儲氣庫形成有效工作氣量 148 億立方米；針對北方地區清潔取暖規劃中也對新增天然氣供暖面積及“煤改氣”新增用戶提出目標。此外，環境保護稅從 2018 年 1 月 1 日起開征，將有望從根本上解決先前排污費制度存在的執法剛性不足、行政干預較多及缺乏規范性等問題，環保污染成本將相應提高；

“煤改氣”重要政策梳理

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“十三五”天然氣行業發展主要指標

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    高溫合金憑借優異的抗氧化和抗熱腐蝕性能在航空發動機、 汽車發動機、燃氣輪機、核電、石油化工等多個領域廣泛應用，其中航空航天占據最重要地位，占需求總量的 55% 。而在航空發動機中，高溫合金占整個發動機總金屬用量的比重達到40%-60%，其應用部件往往溫度最高、應力最復雜、環境最惡劣， 已經成為發動機熱端部件不可替代的基礎材料， 被譽為“先進發動機基石”，是決定發動機性能高低的關鍵；

航空航天占比高溫合金需求 50%以上

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    高溫合金行業迎來發展機遇期： 雖然高溫合金應用廣泛，但高端產品的技術壁壘一直造成我國相關產業發展緩慢，在單晶葉片等尖端材料研制方面，國內機構仍存在高溫蠕變、表面缺陷、成材率低等問題， 但隨著“中國制造 2025” 和“兩機” 專項計劃的陸續落實，高溫合金有望迎來發展的重要戰略機遇期。“中國制造 2025” 提出十大重點工程，其中排名第三即為航空航天裝備，計劃要求建立發動機自主發展工業體系；“兩機”專項計劃已經上升為國家戰略，預計 2020 年前，研發資助資金投入規模將不少于 2000 億元。目前高溫合金的應用更多是集中于軍用航空航天領域，考慮到我國戰機的升級換代主要是性能的提升，而在服役數量上實際是下降的，所以短時間內高溫合金需求總量在現有的軍用領域要獲得爆發式的增長難度較大，未來我們重點關注的是通用航空以及無人機市場的發展前景：通用航空： 過去我國通用航空產業發展一直相對滯后， 制約增長的主要因素在于繁雜的航空器起飛審批制度和低效的空域利用。 為了適應不斷增長的航空事業發展需求，我國于 2010 年頒布了《關于深化中國低空空域管理改革的意見》，將 2011 年至 2015 年定為低空改革的推廣階段， 為我國通用航空產業發展突破前期的桎梏打下了基礎。 而 2016 年 5 月份，國務院印發《關于促進通用航空業發展的指導意見》 中指出未來五年擬新建 500 個通用機場， 通用航空器達到5000 架以上（目前僅有 2100 架左右，增量達 2900 架），并大力推進其國產化進程。高溫合金作為航空發動機的重要材料，按照每架次飛機對應 2 噸需求增量，行業蛋糕擴大+市場占有率提升，未來五年通用航空市場的發展有望帶來數千噸市場需求；

空域改革持續推進

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我國通用航空器數量（架）

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