（1）短期：開門紅預售并不重要，請靜待保障型業務的穩健增長

    我們預計 2018 年開門紅預售新單保費同比負增長 15-40%，但實際上隨著價值轉型的推進，開門紅預售已經不再重要。“開門紅”階段指第 1 季度，“開門紅預售”指保險公司在前一年 11 月份就開始銷售新產品，但保費計為下一年的收入。保險公司的傳統業務節奏是在每年的第一季度推動大規模的 儲蓄型產品（年金險、兩全險等）銷售，我們估算出 2017 年第一季度的新單保費約占全年的 40-50%，其中開門紅預售保費約占全年的 15-30%。雖然保費占比較高，但由于開門紅階段主賣低價值率的儲蓄型產品，因此這個階段的 NBV 占比并不高，我們估算出中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險在 2017 年開門紅預售階段的 NBV 占全年的比例分別僅 13%、10%、14%和 7%，而2018 年比例將分別降至 9%、5%、9%和 4%。因此，過于關注開門紅預售以及開門紅前期的銷售情況是完全沒有必要的。

    開門紅的后半段及開門紅后，保險公司開始大力推動保障型產品（重疾險、終身壽險等）的銷售，而保障型業務才是 NBV 的主要貢獻來源。我們預計 2017 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險 NBV 中的長期保障型業務占比分別高達 77%、59%、75%和 79%。
“利率上行制約新單保費增長”指的是年金險業務，而重疾險等保障型產品銷售與利率并不存在明顯關系。重疾險（健康險）正處于增長的黃金期，市場滲透率低，發展空間巨大，目前并不存在任何明顯的負面因素，因此我們預計 2018 年上市保險公司的保障型業務同比增速高于 25%，其中新華保險（高規劃）和中國人壽（低基數）的增速應當更高。因此我們假設在儲蓄型業務負增長的情況下，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險 2018 年 NBV 增速仍可分別達到 23%、15%、20%和 23%。

上市保險公司 2018 年各階段新單保費的同比增速預測

數據來源：公開資料整理

上市保險公司 2018 年NBV 及同比增速預測

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    （2）長期：壽險保費的長期增長空間巨大，代理人產能提升的空間巨大

    壽險保費的長期增長空間巨大。1）中國人口老齡化加劇，醫療費用攀升，而國家基本養老與醫療保險的覆蓋廣泛但保障不高，醫保基金面臨赤字壓力，中國的基本國情（經濟新常態、人口基數、城鄉差別）決定了全民醫保的保障程度有限，因此養老保障需求和醫療保障需求存在著巨大的缺口。中國平安發布報告稱，2014 年中國工作人群的壽險保障缺口高達 32 萬億美元。另一方面，居民收入持續提升，中產階層人群快速擴張，保障意識顯著增強，因此購買商業保險的意愿與支付能力正不斷提升。2）當前中國壽險滲透率和人均保費依然處于很低水平，壽險保障缺口巨大。保監會副主席黃洪稱，我國壽險保單持有人只占總人口的 8％，人均持有保單僅有 0.13 張。即使北京、上海、深圳的壽險密度（人均保費）也遠低于發達國家和地區，2016 年北京、上海、深圳的壽險密度分別為 6764 元、4622 元、5014 元，遠低于日本、臺灣和香港的 18500 元、23800元和 46600 元。

人口撫養比（20-59 歲人口/60 歲以上）

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中國工作人群壽險保障缺口（萬億美元）

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2016 年壽險密度（人均保費）（人民幣元）

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    代理人產能提升的空間巨大。新單保費的兩大驅動力是“增員”和“留存（培訓）”。傳統粗放的業務推動主要靠“立竿見影”的增員，通過“新人帶單”的方式增加保費。但代理人入司 3 個月后，隨著親戚朋友等存量資源開拓殆盡，其活動率、產能和收入迅速降低，因此大部分代理人在 3 個月至 1 年內脫落。而留存下來的代理人經過系統性培訓，銷售技能與新客戶資源慢慢積累，1-3 年后活動率與產能將大幅提升，從而為保險公司貢獻穩定的保費收入。

代理人活動率（產能）與司齡的關系示意圖

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    上市保險公司正在進行從“抓增員”到“加強留存與培訓”的發展模式轉型。管理與培訓的優化可提高隊伍留存率、改善司齡結構，從而增加活動率、人均件數、人均產能、人均收入，進而進一步改善留存，形成良性循環。我們預計未來代理人數量不再是驅動保費增長的核心因素，代理人人均產能提升的空間巨大。

代理人人均新單保費（元/ 月）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國保險市場調查研究及投資機會分析報告》