1、投資滯后銷售下行，投資低增速新常態

    2017年 1-10月，全國完成房地產開發投資 90,544億元，同比增長 7.8%，較 1-9月回落 0.3個百分點較上月收窄 3.6個百分點，10月單月投資增速回落至 5.6%。從先行指標看，1-10 月的商品房新開工面積同比上升 5.6%，較 1-9 月回落 1.2個百分點，10月單月新開工面積同比下降 4.3%。

商品房地產開發投資額及增速

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國房地產行業發展趨勢及投資戰略研究報告》

商品房新開工和施工面積及增速

數據來源：公開資料整理

    認為房屋新開工與銷售的滯后相關性的規律仍然存在，主要由于房企的現金流變化仍是投資決策的決定性因素。隨著居民信貸的逐步收緊，占房企現金流近半的銷售回款增速持續下行：2017 年 1-10 月房企到位資金來源中，定金及預付款同比增長 14.8%，個人按揭貸款同比下降 1%，分別較去年全年下降 15個和 47個百分點。

    另一方面，房地產板塊整體負債率仍處在歷史高位，企業償債壓力或在地產下行周期中體現更為明顯，并最終將向上游影響至投資增速。預計房地產投資增速將在 2017Q4見頂回落，而 2018年在高基數背景下，預測全年房地產投資增速約為 4%-5%。

房地產投資增速滯后房企銷售回款增速

數據來源：公開資料整理

    2、待售庫存去化見效，在建庫存規模仍在

    從全國待售庫存口徑來看，2017年 10月末商品房待售面積為 6億平米，同比下降 13.3%，較 9月末減少 882萬平方米，其中，住宅待售面積 3.14億平米減少 772萬平方米，經歷了此輪三四線的去庫存后，全國住宅商品房待售面積大幅下降，較 2016年初的 4.7億平米高點已下降 32%。

商品房待售面積及同比增速

數據來源：公開資料整理

    但并不就此認為待售面積的下降會引發全國范圍內房企的投資需求，而是將呈現區域結構性的補庫存行為。一方面，統計局顯示 2016 年城鎮居民人均住宅面積 36.6 平方米，即普通三口之家居住面積約 110 平米/戶，已達到大部分歐洲國家水平，其中部分三四線城市人均住宅量已飽和。

    另一方面， 目前全國在建住宅面積 52億平米，按照人均住宅面積計算可滿足近 1.4億人口的需求，約占國內總人口數量的 10%；假設扣除過去 2年的期房銷售面積，估算目前可售住宅庫存也近 37億平米，滿足近 1億人的居住需求，即新增 7%的城鎮化率水平。考慮到未來的新增土地出讓，認為以目前存量庫存來看，未來房地產投資增速將保持低位運行的新常態。

全國和城鎮人均住宅面積 （平米）

數據來源：公開資料整理

    3、一二線加大土地供給，三四線控制合理庫存

    今年土地市場全線回暖，主要受到庫存去化加快和過去連續 3年同比負增長的低基數影響：2017 年 1-10 月全國土地購臵面積為 1.9 億平方米，同比上升12.9%，較 1-9 月擴大 0.7 個百分點，其中，10 月單月土地購臵面積同比上升18.4%；區域方面，我們關注的 40城一二線核心城市土地成交規劃建筑面積同比增長 13.2%，表明此輪土地市場成交回升是各線城市的全面復蘇。

全國土地購臵面積增速和核心 40城土地成交增速

數據來源：公開資料整理

40個城市累計土地成交面積

數據來源：公開資料整理

    認為未來由于需求端的區域結構差異，土地市場供給也將在長效機制的政策導向下出現分化格局，體現“因城施策”的特點。其中，一線城市和核心二線城市在嚴厲政策調控下，成交量和庫存量均處于歷史低位，可售住宅去化周期保持在 10個月左右，其中長三角熱門城市僅約 5個月，根據政策指導內容，土地供給在過去 3年大幅收縮的背景下有望加快放量。

一線和核心二線城市庫存去化月數低位企穩

數據來源：公開資料整理

一二線城市土地供給有望持續放量

數據來源：公開資料整理

    另一方面，近年大部分三四線城市受益于棚改貨幣化安臵帶來的去庫存效應，但由于人口凈流出下的實際需求支撐有限，預計銷量下行后的部分三四線城市庫存去化月數將出現上升，因此土地供給的增量也將控制在合理水平，目的既要防止新的庫存去化問題出現，也要控制財政收入下滑影響地方政府債務的風險。此外，部分庫存依然高企的三四線將嚴格控制用地出讓，同時棚改貨幣化安臵也將積極推進。

選取部分三四線城市庫存去化月數

數據來源：公開資料整理

三四線土地供給與地方財政政策相關

數據來源：公開資料整理

    4、2018年預測：銷售同比降4%，投資同比增 4.5%

    綜上，預測 2018年全國商品房銷售面積和銷售額分別同比下降 5%和下降4%，投資額同比增長 4.5%；新開工面積同比增長 4%。

房地產行業數據與同比增速預測