建筑是建筑物與構筑物的總稱，是人們為了滿足社會生活需要，利用所掌握的物質技術手段，并運用一定的科學規律、風水理念和美學法則創造的人工環境。

    建筑板塊前三季度收入同比增速呈現加速上升趨勢，扣非業績增速較去年同期亦明顯提升。2017前三季度CS建筑板塊實現營收2.97萬億元，同比增速9.33%，實現歸母凈利潤947.3億元，同比增速11.24%，營業收入增速相比去年同期提升4.6pct，但歸母凈利潤增速同比下降4.58pct。前三季度建筑行業業績增速與營收增速正向剪刀差1.91pct，較去年同期大幅下降9.18pct。我們認為今年前三季度收入增速超過去年反映了2016年以來建筑行業訂單增速的明顯提升，而歸母凈利潤增速的下降主要與去年龍頭公司（如中國建筑）相對較高的非經常性收益相關，今年前三季度整個板塊的扣非歸母凈利潤增速仍然呈現提升態勢。

2013-2017 年三季度建筑行業整體營收及同比增長率

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國建筑裝修行業深度調研及投資前景分析報告》

2013-2017 年三季度建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率

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    板塊單季度收入同比增速創2014年下半年以來新高，扣非歸母凈利潤增速創2014年以來新高。2017年建筑板塊Q3單季度收入和歸母凈利潤分別同比增長10.82%和2.61%，單季度扣非歸母凈利潤同比增長25.99%，歸母凈利潤增速較低主要與去年同期大型央企（如中國建筑）非經常性收益較多有關，而收入與扣非歸母凈利潤增速均創2014年下半年以來新高，板塊景氣度回升進一步體現。從板塊簡易利潤表來看，涉及到企業主營業務經營成本的營業成本、期間費用、資產減值的總和整體呈現改善趨勢，也從經營層面解釋了扣非凈利潤增速的持續提高。

2012-2017 年建筑行業單季度收入及歸母凈利潤（業績）同比增速

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中信建筑板塊Q3單季度簡式百分比利潤表（非完整，僅包含重點項目）

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    主要盈利指標保持平穩，ROE略降主要受資產負債率下降影響。2017年前三季度中信建筑板塊整體毛利率10.96%，同比微升0.15pct，但相比上半年下降0.34pct，前三季度板塊凈利率3.57%與上年持平，相比上半年下降0.19pct，我們判斷盈利能力的環比下降主要反映了原材料漲價的影響。前三季度板塊攤薄ROE7.54%，延續了自2014年以來連續下降的趨勢，通過杜邦分析，我們認為建筑板塊ROE下降的原因是總資產周轉率和資產負債率持續下降，其中資產負債率的快速下降是主要原因。

2013-2017 年三季度筑行業攤薄ROE 走勢

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2013-2017 年三季度建筑行業毛利率和凈利率

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    負債率繼續改善，周轉指標基本穩定

    板塊負債率仍然處于下行通道但下行速度有所減緩，除總資產周轉率外其余周轉指標微升。前三季度建筑板塊總體負債率77.14%，同比下降0.33pct，從14Q3開始的負債率下降趨勢繼續延續但下降速度有所減緩，我們判斷降速減緩與收入規模持續擴張造成的融資需求擴大有關，但在央企“去杠桿”背景下，我們預計未來板塊負債率大概率仍保持下降趨勢。各項周轉指標方面，前三季度板塊應收款/存貨周轉率較去年同期均有微幅上升，總資產周轉率略有下降。

2013-2017 年三季度建筑行業資產負債率（%）

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2013-2017 年三季度建筑行業三項營運指標

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    我們認為應收款、存貨等關鍵指標的趨勢性變動進一步揭示了PPP等商業模式對行業資產狀況帶來的改變。我們曾在去年的一系列PPP相關報告中提出，PPP模式的大規模引入將使行業的工程收入的確認和收款環境得到改善，其中最直接的效應就是應收賬款和存貨的凈增加速度將放緩。從行業簡易資產負債表的情況來看，15-17年3季度建筑板塊存貨和應收賬款占總資產比例呈現逐步下降趨勢（也可以揭示應收/存貨周轉率的上升），其背后原因是這兩項資產的增速小于總資產的增速，一定程度印證了我們關于PPP改善應收款的觀點。但與此同時，整個板塊的長期股權投資占比有所提升。負債方面，相比16年板塊長、短期借款占總資產比例同比均有所提升，可能暗示著整個行業融資需求的增加，我們認為在行業收入增速不斷提升的情況下，融資需求的提升屬于正常情況。

    前三季度板塊經營性現金流（CFO）和投資性現金流（CFI）凈流出量同比均大幅增加，但相比上半年經營性現金流有所改善。今年以來，板塊現金流同比出現了較為明顯的惡化，相比去年同期，今年前三季度CFO凈流出增加1420億元，CFI凈流出增加700億元。從第三季度單季情況來看，今年Q3 CFO凈流入較15/16年絕對值明顯偏小，而CFI凈流出較過去5年大幅增加，最終導致了現金流從總體上出現惡化。

歷年前三季度建筑板塊現金凈流量情況

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歷年第三季度單季建筑板塊現金凈流量情況

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    CFI凈流出大幅增加及CFO凈流出的短時間大幅增加均符合行業一般規律，“PPP改善現金流”邏輯的進一步驗證關鍵在于經營性現金流能否加速改善。

建筑板塊營收存貨單季度凈增加額與單季度營收關系

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    前三季度費用率提升幅度較半年報放緩，Q3單季度三費率基本保持平穩。前三季度建筑板塊整體期間費用率5.76%，同比提高了0.25pct，延續了半年報費用率上升的趨勢，但增幅下降了0.19pct。具體來看，前三季度提高最明顯的仍然是管理費用率，由去年同期的3.98%提升至今年的4.11%，財務和銷售費用率基本保持穩定。從圖4可以看出，今年Q3單季度費用率與去年基本持平，但相比2015年銷售和費用率提升比較明顯。我們預計隨著轉型升級和PPP、海外業務的進一步推進，管理費用率的上升趨勢會繼續保持但上升幅度會有所降低。

2013-2017 年前三季度建筑行業三項費用率（%）變化

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    業績增長：園林板塊增速保持最快，設計/裝飾業績增速邊際改善明顯

    前三季度收入業績累計增速園林、鋼結構、國際工程和中小建企板塊仍然領跑，設計、裝飾工程在Q3單季度的增速改善明顯。前三季度建筑子板塊中歸母凈利潤（業績）增速排名前四的分別為園林、鋼構、國際工程和中小建企，與上半年排名基本一致，園林板塊歸母凈利潤同比增長73.5%大幅領先于其他板塊，鋼構、國際工程和中小建企增速均在30%附近屬于第二集團，設計咨詢、裝飾和大基建板塊增速在10%左右，僅化工工程板塊業績負增長。從Q3單季度業績增速來看，設計咨詢業績增速21.59%大幅高于前三季度累計增速10.02pct，裝飾板塊業績增速17.04%大幅高于前三季度累計增速8.26pct，在所有子板塊中邊際改善效應最為明顯。設計行業龍頭中設和蘇交科去年至今訂單連續高增長，裝飾板塊龍頭公司也實現訂單增速的連續提升，兩板塊的基本面改善趨勢有望延續。

前三季度建筑子板塊營收與歸母凈利潤同比增速（%）

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Q3 單季建筑子板塊營收與歸母凈利潤同比增速（%）

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    前三季度除鋼結構和裝飾板塊毛利率同比下降外，其他6個板塊毛利率均有所提升，整體變動情況與上半年基本一致。環比角度，設計和國際工程板塊相比上半年毛利率實現提升，但各個板塊總體波動較小。鋼結構、園林、國際工程和中小建企板塊同比實現凈利率提升，設計板塊與去年基本持平，但環比實現凈利率提升。整體來看，園林目前仍然是建筑板塊中盈利改善最明顯的子板塊，與整個行業的高景氣相吻合；主要鋼結構企業目前紛紛開始探索盈利能力更高的技術輸出模式，材料價格上漲對毛利的影響也有望減弱，未來有望帶動板塊毛利率上升。

2016Q3、2017Q3 建筑行業各子板塊毛利率（%）

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2016Q3、2017Q3 建筑行業各子板塊凈利率（%）

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    園林鋼結構費用率下降，周轉指標改善子板塊數量較上半年增多

    園林和鋼結構板塊期間費用率下降，其余板塊費用率增加的原因各有不同。與中報情況類似，前三季度只有園林和鋼結構板塊實現期間費用率的下降，且二者管理/銷售/財務費用率下降的幅度較為均勻，我們判斷兩個板塊較快的收入增速帶來的規模效應是其費用率下降的主因。其他板塊雖然費用率均有不同幅度上升，但原因略有不同：設計板塊主要為銷售費用率與管理費用率的上升，銷售費用率的增加有望反映在未來收入的增速提高上；國際工程板塊主要為財務費用率上升（我們判斷主要是匯兌損失增加）；裝飾板塊和化工板塊主要為財務費用率和管理費用率的提高。大基建央企與中小建企費用率相對穩定。

2016Q3-2017Q3 建筑行業各子板塊期間費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業各子板塊銷售費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業各子板塊管理費用率（%）

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2016Q3-2017Q3 建筑行業各子板塊財務費用率（%）

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    相比上半年，周轉指標提升的板塊數量增加，相關子板塊的運營情況可能改善。前三季度有5個子板塊實現存貨周轉率同比提升，6個子板塊實現應收賬款周轉率提升，5個子板塊實現總資產周轉率提升，個數相比上半年均增加2個，我們認為在一定程度上表明建筑行業的整體營運質量有所提升。從具體子板塊來說，園林、鋼結構、國際工程、裝飾三項周轉率均實現同比提升或持平，大基建板塊應收款周轉率提升，中小建企存貨和總資產周轉率有所提升，化工工程存貨周轉率和總資產周轉率有所提升。受益PPP較多的園林和大基建板塊應收款周轉率實現提升與圖12所示趨勢相互印證。裝飾板塊的應收賬款周轉率實現了近5年來的首次同比提高，存貨周轉率在近兩年Q3連續提高，與行業龍頭訂單逐漸增長相結合，可能預示行業景氣度開始逐漸回升。

2016/2017 前三季度建筑行業各子板塊營業周期

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2016/2017 前三季度建筑行業各子板塊存貨周轉率

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2016/2017 前三季度建筑行業各子板塊應收賬款周轉率

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2016/2017 前三季度建筑行業各子板塊總資產周轉率

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    PPP相關板塊負債水平總體有所提高

    Q3末各個子板塊負債率的下降趨勢均有所減緩，與PPP緊密相關板塊的負債率總體出現提高。Q3末子板塊負債率同比下降的趨勢較上半年已經明顯減弱，只有國際工程板塊負債率下降超過3pct。前三季度園林板塊負債率上升3pct，中小建企上升3.85pct，上升幅度均較上半年有所擴大，大基建負債率雖然下降0.36pct，但降幅相比上半年縮小0.17pct。綜合來看，與PPP緊密相關的園林、中小建企和大基建板塊在Q3負債規模都出現了上升或降幅縮小，我們認為與其在收入規模快速擴大情況下融資規模上升有關。我們預計大基建央企在“去杠桿”背景下負債率仍將保持穩中有降的趨勢，而園林和中小建企PPP項目大部分尚未進入回款高峰，負債率仍有可能進一步上升。

2016、2017 年前三季度建筑行業各子板塊資產負債率

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2016、2017 年前三季度建筑行業各子板塊流動比率

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    前三季度各個子板塊的經營性現金流主要反映了行業季節性特征，但投資性現金流則反映了明顯的“PPP”特征。前三季度所有子板塊的經營性凈現金流均為負，從與收入的比值角度來看，裝飾、園林、設計、國際工程板塊CFO凈額有所改善，大基建及中小建企的現金流惡化顯著。總體來說前三季度CFO凈流出與往年規律類似，Q4為建筑企業集中回款期，我們預計年末板塊的CFO凈額大概率明顯好轉。投資性現金流體現了明顯的“PPP”特征，承接PPP項目較多的園林、中小建企和大基建板塊投資現金流流出均保持高位或明顯增加，根據目前基建園林PPP企業的訂單高增長情況，我們認為PPP相關板塊的投資性現金凈流出在未來仍有可能保持在較高水平。

2016、2017 年三季度建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入

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2016、2017 年三季度建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入

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