一、中國農林牧漁行業發展走勢分析

    1.1 2017年農林牧漁板塊市場表現

    年初以來，農林牧漁板塊指數（申萬）下跌9.09%，跑輸滬深300 指數，板塊整體表現不佳。進入下半年，下游豬價企穩、禽價反彈，助推行業景氣上行，農林牧漁板塊呈現反彈的態勢，7 月以來的漲幅為6.66%。

年初以來農林牧漁板塊下跌9.09%（截止2017 年11 月10 日）

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國智慧農業市場分析預測及投資前景預測報告》

年初以來農林牧漁板塊下跌9.09%（截止2017 年11 月10 日）

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    從農業內部細分板塊看，飼料、動物保健基本持平于年初，分別上漲0.73%,、-0.32%，調整幅度小，其他子板塊，畜禽養殖、農產品加工、種植業等板塊調整幅度較深，分別下跌8.710%、13.13%、13.88%。

農林牧漁各子板塊漲跌幅

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    目前農林牧漁板塊估值約為33.01 倍，低于近五年的平均估值水平，高于2012 年左右的估值底部。

農林牧漁板塊估值情況

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    畜禽養殖、飼料行業估值低于農林牧漁板塊整體估值，其他各子行業估值均高于農林牧漁板塊的整體估值。從歷史估值來看，畜禽養殖較大幅度低于歷史平均估值，農產品加工業、飼料、漁業估值低于歷史平均估值，種植業、動物保健估值持平于歷史估值，而林業則大幅高于歷史平均估值

農林牧漁行業各子行業最新估值比較

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農林牧漁各子行業估值與歷史均值比較

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    2、受畜禽養殖盈利回落，農林牧漁前三季度利潤下滑

    2017 年前三季度，農林牧漁板塊（申萬）營業收入為3299 億元，同比增長11.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為208 億元，同比降低19.54%。

農林牧漁行業營收情況（百萬元）

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農林牧漁行業歸母凈利潤情況（百萬元）

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    農林牧漁板塊在三季度業績回暖，單三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為84 億元，環比增加29 億元。

三季度歸母凈利潤環比增加29 億元

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盈利水平環比上升（%）

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    盈利水平方面，三季報披露的板塊盈利水平環比上升，主要是受產品價格反彈驅動。三季度的銷售毛利率為16.21%，環比增加了0.28 個百分點，銷售凈利率為6.66%，環比增加了0.39 個百分點。與此同時，期間費用率保持穩定，管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為5.06%、4.00%、1.29%。

    2017 年前三季度，營業收入和凈利潤都實現正增長的有種植業、漁業、飼料、農產品加工、動物保健，特別是種植業、漁業、農產品加工三個子板塊的業績同比實現大幅增長；同時，林業、農業綜合和畜禽養殖業績同比下滑，且下滑幅度較大。

畜禽養殖板塊營業收入情況

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畜禽養殖板塊歸母凈利潤情況

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    畜禽養殖行情從16 年高點回落，板塊營收和利潤均出現明顯的下滑，特別是利潤下滑尤為明顯，大集團企業利用前期盈利的積累，在17 年實現了產能的快速增長。

飼料板塊營業收入情況

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飼料板塊歸母凈利潤情況

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    飼料行業相對較為穩定，營收和利潤維持穩健增長，但受養殖行情回落影響，同時散戶退出和競爭加劇的沖擊，利潤增速落后于營收增速。

動保板塊營業收入情況

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動保板塊歸母凈利潤情況

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    動物保健和飼料行業都是屬于養殖后周期板塊，具有較為穩健的特性，受養殖存欄量整體下降的影響，17 年前三季度，動物保健板塊仍保持小幅增長。

種植業板塊營業收入情況

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種植業板塊歸母凈利潤情況

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    二、肉禽養殖市場需求情況分析

    1、受禽流感沖擊，行業景氣大起大落

    肉禽養殖行業在2017年經歷了大起大落，養殖景氣波動大。17 年上半年在禽流感的沖擊下，活禽交易市場大范圍的關閉，致需求銳減，疊加此前行業基于樂觀預期所做的擴大出欄努力，供給過剩矛盾突出，全行業陷入大幅度的虧損。白雞商品代的主產區價格顯示，雞苗價格一度跌至5 毛/羽以下，在成本價下持續較長時間，受養殖虧損影響，行業提前淘汰量明顯增多。

毛雞價格顯示需求疲軟（元/公斤）

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17 年白雞雞苗價格大幅波動（元/羽）

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    進入年中后，環保督查加速了行業去產能進程。這一輪環保趨嚴的影響主要在山東、河南等地，影響到白雞養殖的主產區，供給收縮提速。到8 月，隨著行業產能出清，配合需求的季節性回暖，商品代雞苗和毛雞價格出現一輪快速上漲。但下游的需求仍顯疲軟，進入10 月后價格有所回落。

    10 月行業上下游的產品價格分化，父母代雞苗價格上漲，同時，下游產品價格較為疲軟。當前上下游價格背離的現象，背后反映了行業供給的收縮，特別是祖代存欄相較前兩年處在相對較低位置，但供給收縮自上而下傳導需要時間，引種不足的效應將逐漸體現在父母代存欄和商品代存欄，行業景氣有望在明年迎來反轉。

    2、引種不足效應逐步顯現，供給收縮自上而下傳導

    白雞自上而下供給收縮，核心邏輯在于，祖代雞引種自15 年對美法封關以來，連續三年的引種量低于行業的自然需求量，并且在17 年年中，又出現了連續幾個月引種量極低的情況，對未來半年的行業供給影響很大。

    從祖代雞引種看，當前引種國僅新西蘭，引種量繼續受到限制。美國、法國、西班牙等傳統引種國因禽流感影響，引種相繼被封，由于這些國家的疫情尚未得到完全的控制，估計年內復關的難度較大。從這三年的引種數量看，2015 年全年的引種量約70 萬套，2016 年約60 萬套，17 年上半年的引種量不到25 萬套，引種量呈現連續四年下降。由于僅有新西蘭可以引種，預計全年引種量仍達不到行業的自然需求量，估計在50 萬套左右。

祖代雞引種量近幾年情況（萬套）

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祖代總存欄處在五年來較低水平（萬套）

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    祖代引種不足的效應有望向下傳導。根據測算，引種一批祖代雞到第一批商品代毛雞出欄需經歷60 周的時間，產蛋時長42 周，即每一批引種的祖代雞會影響隨后60~102 周的商品代毛雞出欄量。目前看祖代雞的在產和后備的存欄相對于前幾年都處在較低的位置，引種下降的影響已經出現。、換羽是影響供給的另一個重要因素，每次換羽后，白雞會停止產蛋2 個月，隨后進入于次產蛋期，通常持續時間約26 周。它作為養殖場外購雞苗的替代性選擇，雞苗價格處在低價位時，換羽的經濟性低。全行業引種量的下降，實質也降低了換羽的可供量。

    3、終端需求迎來邊際改善，把握景氣向上機會

    從需求端看，未來白雞需求預計穩中趨升，原因在于：

    1）2017年秋季起將強制免疫H7 亞型的高致病性禽流感，明年在更大范圍推廣，再出現類似于2017年上半年嚴重的禽流感沖擊的概率并不大。

    2）中國對巴西的白羽肉雞進行反傾銷調查，巴西出口雞肉約40~50 萬噸，影響到的消費體量較大，給國內白雞消費帶來邊際改善。

    3）中信集團旗下子公司中信股份、中信資本聯合凱雷投資，收購麥當勞在中國內地和香港的業務。新管理層計劃擴張內地麥當勞餐廳數量，從2500 家增長至4500家，實現三四線市的下沉。從長期而言，對終端消費是有力驅動力。麥當勞近期改名為“金拱門”，更接地氣，存在運作提速的預期。

    三、生豬養殖：豬周期時間跨度延長，集團出欄進入黃金期

    1、2017年生豬價格分析及2018年生豬價格預計

    受環保影響供給及季節性的需求提振，生豬價格在下半年迎來企穩反彈，穩定在14 至15 元/公斤這個區間。此輪豬周期的時間跨度將有所延長。預計18年的生豬出欄量溫和上升，全年平均的豬價較2017年下行空間不大，高點、低點可能低于2017年，但波動范圍或減小。

    豬肉2017年總供給是上升的，這可以解釋外三元生豬價格從年初的17元/公斤下降至當前14 元/公斤。從商務部定期披露的定點企業屠宰量數據來看，2017年每月的屠宰量達到了1800 萬頭的水平，同比增速在10%~20%左右。

    在這個時點上，散戶補欄情緒不重。從養殖盈利看，當前外購仔豬的行業養殖盈利約在40~50 元，處于微利運轉；同時，從近期的仔豬價格看，進入10月以后，仔豬價格迎來一波快速下跌，也印證補欄積極性不高。

18 年豬價下行空間不大（元/公斤）

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生豬屠宰量較去年同期水平提升（%）

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    總體而言，對明年的豬價并不悲觀，很可能會保持下行趨勢，并且下行空間不大。集團出欄會成為市場新增供給的主力，受當前環保壁壘提高、補欄盈利下降，降低了散戶補欄能力和意愿。受益玉米價格處在相對的低位，豬糧比約為7.77，行業內自繁自養的盈利處在一個較為適意的區間內。

能繁母豬存欄持續走低（萬頭）

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豬糧比

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    2、環保壁壘提高，周期盈利中樞上升

    養殖業環保壁壘的提高，未來數年是集團出欄擴張的黃金期。在過去兩年，南方水網省份出臺并執行了嚴格的環保禁養政策，該區域的生豬產能出現大幅度的下降；2017年下半年，環保風暴又進一步擴散至山東、河南、安徽等省份，繼續對生豬存欄和能繁母豬的存欄形成壓制。環保整治后，禁養區、限養區內的大量中小養殖戶被清出市場，限制了正常補欄行為，另一方面，由于禁養、限養區內的產能下降，養殖盈利處于合意水平，為集團的豬場擴建創造有利條件。因而雖然環保壓制了市場補欄行為，但同時集團的出欄量保持了高增長態勢。

上市公司生產性生物資產保持高增長（%）

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    17 年是眾多省份禁養限養政策執行的最后期限，年前對存欄上升的壓制仍會存在，并且，南方水網區域及各省份的禁養區內的產能被清出后，這部分的產能較難恢復。補欄的力量主要來自這些區域以外的集團產能擴張和散戶補欄。

    四、飼料行業產量及價格情況分析

    1、行業需求復蘇，大型企業降價補量

    行業需求溫和復蘇，飼料銷售方面，大型企業好于中小型企業。受下游豬肉供給增加驅動，需求復蘇，飼料銷量維持正增長。但行業的競爭仍然非常激烈，企業采取了降價策略搶奪市場份額，加劇行業競爭，呈現營收增速低于銷量增速的特征。

飼料產量增加

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    主要的飼料原料玉米價格下跌，也為大型集團企業降價創造有利條件。3 季度氨基酸、維生素受環保沖擊，顯著上漲，但這些營養添加劑在全價料中占比小，對飼料的成本端沖擊不大。集團企業通過降價搶占市場，提高了對產能的利用效率，攤薄固定成本，最后形成了企業效益的兩極分化，中小企業的效益大幅下降。從2012 年至2016 年，國內飼料企業數量從10000 家下降到6000 多家，減少數量達到4000 家，同時，年產10 萬噸以上的企業數量增加明顯。隨著飼料行業的集約化出現，中小企業逐漸退出市場的格局不會改變，企業數量有望延續下降。

飼料企業數量大幅下降（個）

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年產10 萬噸以上的企業數量增加（個）

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    2、飼料企業競爭情況分析

    飼料企業布局趨多元化，切入動保業務、養殖業務，推動飼養一體化轉型。飼料企業通過布局下游生豬養殖或肉禽養殖，一是擴大產業規模，打開成長空間，增加養殖規模化；于是增強了產業協同性，通過垂直化的布局可獲得更好的規模效益。

飼料（申萬）市盈率處在均值以下

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飼料（申萬）市凈率處在均值以下

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    生豬養殖方面，正邦科技、天邦股份等飼料企業快速推進生豬布局，中報披露的生產性生物資產分別達到了8.09 和2.52 億元，同比增速達到153.20%和100.59%，為18 年出欄量繼續保持高速增長做足準備；肉禽養殖方面，新希望、禾豐牧業加大飼養環節的肉禽養殖量，根公司禽養殖業務銷售雞苗和鴨苗30625 萬羽，同比增加31.26%，實現銷售委托代養商品雞鴨5967 萬只。

    五、動保發展情況分析

    1、 集團出欄量高速擴張，驅動市場擴容

    集團養殖對豬苗采購呈現剛性特征，出欄擴張直接推升高品質疫苗需求。規模養殖者的防疫需求更趨剛性，相對于中小規模的養殖戶，在疫苗采購上更加規范。現代化、高密度的養殖環境，是滋生疫病的天然環境。一旦發生惡性傳染病，疫病極易迅速傳播，導致巨大的經濟損失。因而，規模養殖者對于動物疫苗的需求強烈，呈現剛性特征，即便是在養殖盈利較低的情況下，減少防疫支出的可能性也是很低的。

    從單頭生豬養殖的防疫支出看，生豬養殖的防疫支出在逐年上升，行業平均的防疫支出約為17 元/頭。規模養殖的防疫支出高于散養的防疫支出，規模養殖的支出約在19 元/頭，比散養高4 元/頭。行業內規模養殖比重的提高，將推升行業平均的防疫支出，因而，未來的單頭防疫支出將繼續保持上升趨勢。

生豬養殖防疫支出在逐年提升，規模養殖防疫支出高于散養

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    從生豬出欄量的數量看，未來生豬存欄有望實現溫和的增加，規模化養殖比重提高，環保抬高了養殖門檻，大大減少了中小養殖戶的出欄量，為集團產能擴張創造良好條件。養殖場數量提升較快，平均的規模養殖出欄規模也在攀升。2009年至2014 年，500 頭以上的養殖場數量從12.64 萬個增加至27.19 萬個，10000 頭以上的養殖場數量從1853 個增加到4752 個，規模養殖場數量增長明顯。

    2、動保行業市場份額

    2016 年7 月21 日，農業部發布《關于調整完善動物疫病防控支持政策》的通知：

    1）調整國家強制免疫和撲殺病種；2）建立強制免疫和撲殺病種進入退出機制；3）優化強制免疫補助政策；4）完善強制撲殺補助政策。政府招標苗是疫苗行業的重要組成部分，市場規模在50 億元以上。政府苗的采購價格僅有市場苗的1/8~1/10，相對而言質量也較低。本次改革實現強免范圍的“兩進兩出”，進行“先打后補”試點，加強行業市場化的改革方向，進而提升高品質疫苗的滲透率。

    行業產能利用率不足，企業間兼并重組加速。全國疫苗企業總生產力達到4000億羽（頭）份以上，實際的市場需求約2000 億羽（頭）份，行業產能利用率僅50%左右。疫苗產品同質化嚴重，低品質疫苗的產能過剩，行業內許多企業經營狀態處于微盈，甚至是虧損的狀況。

    行業正處在市場化的潮流中，部分動物疫苗企業依賴于政府苗的招標采購，對于品種研發和工藝優化重視程度不足，疫苗產品已不能滿足市場的要求。在強免調整后，缺乏優勢品種研發能力的疫苗企業經營環境繼續惡化，是當前行業企業效益不佳的主因。

    受此影響，行業企業數量銳減，從108 家降至77 家，企業間的兼并重組也在加速。企業間的兼并重組，優化行業格局，行業集中度提升，龍頭企業有望憑借其資金和研發優勢，在一些主要的疫苗品種上，將形成穩定競爭的格局。

    未來市場份額將向行業龍頭集中，具備研發能力和產品優勢的企業優勢地位在競爭中更加占優。主要原因在于：

    1）規模養殖戶對高品質的疫苗天然存在強需求，推動行業產品工藝持續升級，行業市場化改革后，低品質疫苗廠商在競爭中逐步淘汰；

    2）強制免疫范圍調整和“先打后補”改革，預計加快市場苗的滲透。高致病性藍耳病疫苗和豬瘟疫苗調出招采范圍后，在短期對生產企業造成沖擊，后續看這部分疫苗由政府苗轉化為市場苗，相關生產企業實現輕裝上任。

    3、國內疫苗技術及疫苗品種分析

    國內疫苗技術和工藝持續得到升級，豬圓環等細分品種出現進口替代趨勢。動物疫苗的質量，是影響養殖戶選擇疫苗生產企業的重要指標。國內企業的競爭優勢在于接地氣的服務團隊以及產品的高性價比，但在疫苗質量指標上，包括濃度、純度以及不同批次間的穩定性等，和國外動保巨頭間存在距離。

    近年國內企業在疫苗技術和產品工藝上的突破，縮小了和國外的差距，在圓環苗等細分品種上，國內產品性能已能夠與國外巨頭相抗衡。國外巨頭的市場份額被國企優秀企業搶占，出現了進口替代趨勢。

    在豬圓環疫苗這個品種上，青島易邦、生物股份、武漢中博和普萊柯先后推出豬圓環基因工程疫苗，它對標的產品即為勃林格的基因工程苗。勃林格最早推出基因工程苗，產品一經上市，便暢銷海內外，占據圓環疫苗市場的主要份額。隨著技術工藝差距縮小，
另外，推薦格局較優的疫苗品種，如口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗等。口蹄疫疫苗是國內第一大疫苗品種，市場規模受下游集團出欄、渠道下沉驅動，未來三年預計翻倍；從行業格局看，生物股份占口蹄疫市場苗份額的58%，中農威特、中牧股份、天康生物等廠商占余下的42%。

2016 年生物股份占口蹄疫市場苗份額的58%

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    六、種植業情況：玉米產需缺口及價格走勢，水稻發展情況分析

    1、種子品牌集中度情況分析

    綠色通道試行，提高行業準入門檻。根據綠色通道試行辦法，種企進行綠色通道試驗需滿足注冊資本達到1 億元的資本金要求，大大縮小了符合綠色通道的企業范圍。

    綠色通道給與符合條件的企業區域試驗、生產試驗的自主權，加快品種推廣的速度，提升企業育種積極性，另一方面，綠色通道對于企業注冊資本有明確的要求，無形中抬高行業門檻，長此以往，綠色通道和非綠色通道的企業勢必將拉開差距。

    2017年國家品審會初會通過種子品種激增，并且過審品種初步呈現出企業集中的現象。雖然看到種子行業整體仍顯激烈競爭的狀態，綠色通道開通后，客觀上也加劇品種間的競爭，但同時，新品種過審已初步呈現種企集中的現象。品種集中的現象會得到延續。未來的種子行業格局有望得到優化，行業龍頭地位更加鞏固。

    2017 年上半年，國家品審會初審通過176 個玉米品種和186 個水稻品種，呈井噴之勢，其中，玉米和水稻綠色通道通過數量分別為121 個和97 個，占總數目的68.75%和52.15%。

2017 年水稻品種綠色通道占52.15%

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2017 年玉米品種綠色通道占68.75%

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    從種子企業通過水稻、玉米的品種數量來看，強研發的企業受益綠色通道，通過數量明顯高于其他企業，初步呈現出數量集中的特征。在水稻種子方面，隆平高科、荃銀高科、金色農華三家合計通過數量為84 個，占總量的45.16%；玉米種子方面，登海種業、豫玉種業、金色農華三家合計通過數量為42 個，占總量的23.86%。

2017 年各企業水稻種子過審占比

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2017 年各企業玉米種子過審占比

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    2、玉米供需缺口支撐價格走勢，玉米銷售情況分析

    玉米種子方面，下游景氣受年初價格下跌影響，農戶積極性受挫，購種延后，種子滯銷，當前的行業景氣是處在比較低的位置。往后看，玉米種植面積大幅調減，深加工產業進入新一輪的產能擴張階段，消費前景樂觀，有望支撐玉米價格上行，提高行業的需種量。

    2017年玉米供給量受價格下跌影響，種植面積大幅調減，預計會有較為明顯的收縮。

    16/17 年度的種植面積繼續下降，這兩年總的調減面積已經較為接近5000 萬畝的政策目標。

玉米種植面積兩年調減5000 萬畝

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全國單產同比略增

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    從全國單產看，黃淮海地區因高溫和農戶減少投入強度，單產出現下降，東北地區則是豐產。整體的氣候條件適宜玉米生長，單產與去年相比基本持平，略有增加。

    預計全國玉米平均單產較去年增加0.7%。玉米的需求面在未來是比較樂觀的，主要受益生豬供給有望觸底反彈，增加飼用消費需求，以及在政策扶持下，深加工進入新一輪產能擴建階段，都增強了玉米消費的未來前景。

    2017 年9 月，國家發改委、國家能源局、財政部等十五部委聯合印發了《關于擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》，到2020年，全國范圍內將基本實現車用乙醇汽油全覆蓋。根據現行的行業產能及汽油覆蓋率測算，若實現乙醇汽油的完全覆蓋，約可帶來1000 萬噸的燃料乙醇的增量，玉米乙醇是當前最成熟的技術路徑，將給玉米消費帶來刺激作用。

    17/18 年度玉米供需將首次出現缺口，供需缺口估測在1200 萬噸左右，對玉米價格形成支撐。價格的上漲將對農戶種植產生積極的影響，提高種植收益，17/18 年度將有農戶回流至玉米種植，種植面積的恢復具有彈性。

玉米價格回升（元/噸）

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