2017年前三季度行業(yè)實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入626.10億元，同比下滑22.8%，收入占比降低至28.0%，經(jīng)紀業(yè)務收入占比處于歷史相對低位。我們通過對于不同日均成交額和不同凈傭金費率進行敏感性測試，假設2018年前三季度在中性情況下，即日均成交額保持在4750億元，凈傭金率維持在萬分之3.5，共有184交易日，預計2018年前三季度經(jīng)紀業(yè)務收入的下降規(guī)模占2017年前三季度行業(yè)營業(yè)收入的比重為0.6%。極端情況下，假設凈傭金率同比下降36.4%至萬分之2.5，日均成交額下降至4000億元，經(jīng)紀業(yè)務收入的下降規(guī)模占2017年前三季度行業(yè)營業(yè)收入的比重為11.5%，影響相對可控。經(jīng)紀業(yè)務對于券商盈利的影響程度已經(jīng)極大弱化。

證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入占比持續(xù)下滑（單位：%）

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國證券行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景評估報告》

    2017下半年以來，在指數(shù)持續(xù)回暖下市場交易規(guī)模逐步修復，1-11月兩市成交金額103.86萬億元，同比下滑11.1%，較上半年收窄7.4個百分點，月度換手率15%-25%區(qū)間，基本回到2014年市場啟動前的水平；另一方面，行業(yè)傭金率降幅收窄，截至2017年前三季度末，行業(yè)凈傭金率大約為萬分之3.41，較2016全年下降約19.0%，隨著監(jiān)管層在券商分類評級中劃定“萬分之2.5”的考核標準，中證協(xié)座談會商議設定傭金價格底線進行傭金管理，隨著市場交易恢復常態(tài)化，預計后期行業(yè)凈傭金率的降幅相對有限。

2017三季度以來市場交易活躍度明顯提升（單位：億元）

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行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務傭金費率階段性觸底（單位：%）

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市場交易額快速放大時傭金費率下行壓力較大（單位：億元，%）

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    2016年以來證監(jiān)會優(yōu)化股票發(fā)行審核流程，不斷提高審核效率，實現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化。第一，2017年已審結企業(yè)數(shù)量達歷史最好水平，截至10月底，2017年共審結IPO企業(yè)503家，其中核準發(fā)行359家，預計全年審結企業(yè)數(shù)量將大大超過以往任何一年水平。第二，IPO審核工作節(jié)奏有序，在審企業(yè)家數(shù)減少，IPO在審企業(yè)數(shù)量已由歷史最高點的2016年6月底895家，下降到當前500家左右的水平，其中約300多家為2017年新受理企業(yè)。預計到2017年底，IPO在審企業(yè)將主要為2017年新受理企業(yè)，存量企業(yè)的排隊時間結構相比以前大為改善，成為支持實體經(jīng)濟發(fā)展的“源頭活水”。第三，審核周期大幅縮短，2017年，IPO企業(yè)從申請受理到完成上市，平均審核周期為1年3個月左右，較之前需3年以上的審核周期大幅縮短，市場可預期性增強。

2016下半年以來新股發(fā)行節(jié)奏加快（單位：家）

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    2017年1-11月期間，共有466家企業(yè)上會審核，其中有8家企業(yè)被取消審核，75家企業(yè)未通過審核，21家企業(yè)暫緩表決，未通過率高達22.3%，處于近年來的高位，遠高于2016年的10.2%的水平。發(fā)審委對于IPO企業(yè)的審核已經(jīng)不僅僅局限于公司財務數(shù)據(jù)本身，更加開始關注經(jīng)營的可持續(xù)性、規(guī)范性等方面，甚至信息披露、商業(yè)模式以及募投項目合理性，均成為企業(yè)能否通過的重要因素。

2017年1-11月IPO申報結果分布情況

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    隨著新股發(fā)行不斷擴容，我國上市公司總家數(shù)和海外發(fā)達國家的差距在逐步收窄，截至2016年末，美國國內(nèi)上市公司數(shù)量4331家，同期我國上市公司數(shù)量為3052家，截至2017年11月國內(nèi)上市公司增至不足3500家。未來提升直接融資的路徑或?qū)膯我粩U大上市公司數(shù)量到更加注重上市公司質(zhì)量，再融資作為做大做強上市公司的重要方式，未來仍具備極大的發(fā)展空間，融資規(guī)模有望提升，融資品種逐步豐富，配股、可轉債、優(yōu)先股等融資工具的發(fā)展逐步開始改變定向增發(fā)一家獨大的業(yè)務格局。2017年1-11月市場再融資規(guī)模達到1.18萬億元，同比下滑27.4%，其中定增、配股和可轉債融資規(guī)模分別為11144.83、127.34和504.19億元，可轉債融資規(guī)模同比大增137.2%。

2017下半年再融資規(guī)模顯著較上半年有所提升（單位：億元）

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    2017年以來，利率上行極大限制了券商信用債承銷業(yè)務的開展，2017年前三季度券商承銷的公司債和企業(yè)債合計規(guī)模大約1.08萬億元，同比下滑61.4%。但是隨著利率環(huán)境企穩(wěn)，下半年債券承銷規(guī)模開始逐步提升，同時地產(chǎn)融資逐步常態(tài)化，有望為信用債承銷貢獻重要增量，下半年萬科、金地等多家地產(chǎn)公司均完成公司債發(fā)行，預計券商債承銷業(yè)務有望持續(xù)回暖。

    2017年前三季度完成企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模5160.20億元，同比增長67.0%，企業(yè)ABS具備對主體信用級別要求不高、交易所現(xiàn)階段審核相對簡單、融資成本相較于銀行低等優(yōu)勢，以豐匯租賃為例，其發(fā)行的二期ABS最高優(yōu)先級較其發(fā)行的公司債利率低了330BP，預計在非標轉標趨勢下，未來企業(yè)ABS仍然具備極大的增長空間。

企業(yè)ABS發(fā)行只數(shù)同比略降（單位：只）

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企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模持續(xù)保持增長（單位：億元）

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    截至2017三季度末，行業(yè)集合、定向規(guī)模分別為2.19和14.73萬億元，同比雖然仍增長2.7%和12.5%，但是環(huán)比二季度下滑1.3%和4.6%，2017年一季度以來連續(xù)兩個季度均保持下滑態(tài)勢，資金池清理和通道業(yè)務規(guī)模收縮是行業(yè)集合和定向資管規(guī)模環(huán)比下滑的主要因素，監(jiān)管效果已經(jīng)逐步體現(xiàn)。

2017年三季度券商集合資管規(guī)模環(huán)比略降（單位：億元，%）

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2017年三季度券商定向資管規(guī)模環(huán)比略降（單位：億元，%）

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    監(jiān)管規(guī)范之下券商資管業(yè)務將加快回歸主動管理本源，目前以通道業(yè)務為主的定向資管收入占整個券商資管收入比重區(qū)間大約為30%-40%，預計隨著通道規(guī)模的持續(xù)收縮，定向資管的收入規(guī)模和占比均將呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。通過公募牌照承接大集合類資管產(chǎn)品是行之有效方式。目前已經(jīng)有12家券商獲批資管公募牌照，其中11家已經(jīng)完成產(chǎn)品發(fā)行，依托各自稟賦進行差異化發(fā)展或為券商資管重要發(fā)展路徑，華泰證券憑借豐富零售端客戶資源布局貨幣類產(chǎn)品，東方資管依托強大的主動管理能力在混合類產(chǎn)品規(guī)模方面獨占鰲頭，中銀國際背靠銀行資源著力布局固定收益類產(chǎn)品，截至2017年前三季度，公募類產(chǎn)品規(guī)模增加至1676.20億元。

2017年券商資管收入較2016年略有收縮（單位：億元）

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以通道為主的定向資管收入占資管收入比重30%-40%（單位：%）

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    2012-2016年期間，以FICC業(yè)務、股本業(yè)務和投資業(yè)務成為港股券商的重要業(yè)績增長點；以海通國際為例，其經(jīng)紀業(yè)務包括證券、期貨、期權等衍生品合約的交易和孖展業(yè)務的損益貢獻從0.51億元增加至6.85億元，同時考慮到孖展規(guī)模從47.0億港元增加至208.17億港元，傳統(tǒng)交易通道的價值貢獻相對較低，而從事債券買賣和做市、貴金屬合約和杠桿外匯買賣業(yè)務的FICC業(yè)務線條損益規(guī)模從0.24億增加至3.57億元，增長了1362%，以股票及其衍生品做市交易業(yè)務為核心的股本業(yè)務和投資業(yè)務損益貢獻則提升了2692%至1.83億元。