主產(chǎn)區(qū)糖料實際擴(kuò)產(chǎn)更為樂觀。糖價上行周期高位運(yùn)行下，糖廠、種植戶積極性大為提高，中糖協(xié)預(yù)計 2017/18 榨季國內(nèi)產(chǎn)糖量達(dá) 1020 萬噸，增 11%。我們認(rèn)為實際情況更為樂觀，單算甘蔗及甜菜主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量有望增 14%以上，至少達(dá) 1050 萬噸。

    四大甘蔗產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量將達(dá) 940 萬噸，增 15%以上： 1）中糖協(xié)預(yù)計四大甘蔗產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量增 7%-9%： 中糖協(xié)預(yù)計 2017/18 廣西、云南、廣東、海南四大產(chǎn)區(qū)甘蔗種植面積 1850 萬畝，增 5%；預(yù)計產(chǎn)糖量 866-886 萬噸，增 7%-9%。 2）實際情況更為樂觀，產(chǎn)糖量有望增 15%以上：調(diào)研顯示同期四大產(chǎn)區(qū)甘蔗平均單產(chǎn)提升 11%至 5.25 噸/畝。據(jù)此推算四大產(chǎn)區(qū) 2017/18 甘蔗產(chǎn)量增 15%以上至1.2 億噸。四大產(chǎn)區(qū)甘蔗入榨率普遍較高，入榨率及產(chǎn)糖率不變下保守估計 2017/18 四大產(chǎn)區(qū)甘蔗糖產(chǎn)量增至 940 萬噸以上。

    主產(chǎn)區(qū)甜菜產(chǎn)量有望達(dá) 110 萬噸，增 10%：中糖協(xié)預(yù)計 2017/18內(nèi)蒙、新疆、黑龍江產(chǎn)糖量 50 萬噸、 49 萬噸、 7-7.5 萬噸，合計106 萬噸，預(yù)計增 5%。內(nèi)蒙古甜菜質(zhì)量、含糖率普遍較高，且內(nèi)蒙機(jī)械化生產(chǎn)程度不斷提高（超過 70%），糖廠建廠及擴(kuò)產(chǎn)意愿較強(qiáng)（預(yù)計 2017/18 制糖廠由 6 家增至 14 家）， 增產(chǎn) 3-5 萬噸難度不大。未來看內(nèi)蒙甜菜種植面積有望快速擴(kuò)大，超過新疆成為第一大甜菜產(chǎn)區(qū)。

中糖協(xié)預(yù)計四大甘蔗主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量增 7%-9%

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    主產(chǎn)區(qū)糖蜜供給預(yù)計達(dá) 350 萬噸， 2018-19 年供給有望進(jìn)一步擴(kuò)大。甘蔗糖蜜產(chǎn)出率約 3.4%，約為出糖率 1/3水平（甘蔗與甜菜出糖率 11%-13%左右）。據(jù)上推算 2017/18 榨季甘蔗及糖蜜主產(chǎn)區(qū)糖蜜供給預(yù)計達(dá) 350 萬噸。短期看 2017/18 廣西甘蔗采購價繼續(xù)上行，增 4%至 500 元/噸，2015-2017 年甘蔗收購價及糖價三連增，種植戶及糖廠積極性較高。 2016年甘蔗種植隨糖價漲價步入擴(kuò)產(chǎn)周期，國內(nèi)甘蔗宿根壽命長達(dá) 3 年， 預(yù)計未來 2 年甘蔗種植業(yè)依然延續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，糖蜜供給有望進(jìn)一步擴(kuò)大。長期看國內(nèi)糖供給仍有缺口（2017 年 1-10 月份食糖凈進(jìn)口 188 萬噸），進(jìn)口關(guān)稅及配額限制及國內(nèi)雙高政策支持，未來糖產(chǎn)量有望波動上行，糖蜜供給難有較大下降空間。

2016/17 甘蔗主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量均有增長

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2017/18 甜菜主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量繼續(xù)增產(chǎn)

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2017 食糖產(chǎn)量繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

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多因素影響， 食糖處于凈進(jìn)口

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白糖產(chǎn)量與價格周期高度負(fù)相關(guān)

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廣西甘蔗收購價正處于上升周期

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    環(huán)保成本高企糖蜜酒精廠開工率低，糖蜜需求承壓：糖蜜酒精成本原本較低，但環(huán)保成本（1200 元/噸酒精， 250-300 元/噸糖蜜）相對糖蜜原材料呈 40%左右增長，糖蜜酒精廠原本 200-300 元/噸左右的利潤難以承受，總體虧損下開工率較低，調(diào)研顯示目前酒精廠開工率不足一成，短期看環(huán)保高壓下預(yù)計 2017/18 糖蜜酒精減產(chǎn) 20%以上，預(yù)計糖蜜酒精減產(chǎn) 4萬噸以上（據(jù) 2016/17 糖蜜酒精 20 萬噸測算），對應(yīng)糖蜜需求下滑至 72萬噸，糖蜜需求將迅速承壓。長期看玉米及木薯酒精可完全替代糖蜜酒精。 玉米臨儲壓力下預(yù)計仍需2-3 年消耗過剩庫存（2017 年拍賣 5740 萬噸，仍存 1.8 億噸庫存），預(yù)計玉米價格低位震蕩。玉米酒精廠受益于成本地位、東北玉米深加工補(bǔ)貼（玉米 100-300 元/噸）及副產(chǎn)品 DDGS 銷售收入（1600-1800 元/噸），東北玉米酒精噸加工利潤豐厚（1000 元/噸），開工率及行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)率普遍較高。且玉米酒精口感品質(zhì)更優(yōu)，利潤豐厚下價格讓利空間彈性大、操作靈活，對酒精市場價格主導(dǎo)話語權(quán)更強(qiáng)，價格聯(lián)動效應(yīng)對糖蜜酒精價格構(gòu)成壓制，替代性持續(xù)增強(qiáng)。長期看南方糖蜜酒精廠無利可圖下將大概率改造發(fā)酵設(shè)備（略微改造、難度不大），轉(zhuǎn)投可獲得性較高且無環(huán)保成本的木薯原料發(fā)酵，糖蜜酒精產(chǎn)量將急劇萎縮。

木薯干受進(jìn)口限制未來價格仍有望走高

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售糧高峰期臨近，玉米主產(chǎn)區(qū)收購價回落

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收獲高峰期玉米酒精價格有望回落

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木薯酒精價格受木薯成本上漲而推高

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DDGS 出廠價近 1600 元/噸

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糖蜜酒精在發(fā)酵酒精產(chǎn)業(yè)中占比較小

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廣西主要糖蜜酒精廠開工率大幅降低

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    長期看糖蜜遠(yuǎn)未達(dá)到供需平衡，價格仍有下降空間。短期環(huán)保高壓下疊加糖蜜供給擴(kuò)增，短期糖蜜價格延續(xù)下降。受糖蜜酒精需求下挫影響，糖蜜總需求不足 250 萬噸（以公司酵母市占率 60%、酵母糖蜜需求占比60%推算）， 總供給近 350 萬噸且波動上升。 2018-19 年糖料種植依然處于擴(kuò)產(chǎn)周期， 即使 2020-21 年正常下行周期期間減產(chǎn) 15%，總供給仍大大超過總需求，過剩庫存保持 50 萬噸以上。 退一步講即使酵母需求遞增、甘蔗種植與糖蜜供給遞減，未來兩年糖蜜仍將過剩。 糖蜜需求大幅斷崖式下滑將是長期壓制糖蜜價格最主要因素， 未來 2 年糖蜜價格仍有下降空間。

2017-21 年糖蜜供給依然過剩

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    國外工廠盈利能力有望快速改善。 受盧布貶值及糖蜜豐產(chǎn)影響，調(diào)研顯示俄羅斯本地糖蜜成本繼續(xù)下降 300 元至 200 元/噸，不考慮規(guī)模效益下固定成本攤薄，預(yù)計 2017 年將節(jié)約成本 480 萬元（對應(yīng) 1.6 萬噸酵母），俄羅斯新廠毛利率仍有較大上行空間。埃及糖蜜進(jìn)口無政策限制，俄羅斯糖蜜出口埃及仍有成本優(yōu)勢（到岸價約 400-500 元/噸）， 2018 年有望節(jié)約 600-800 萬元。

國內(nèi)現(xiàn)存產(chǎn)能分布

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2016 年糖蜜成本占總成本 45%

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2017 年預(yù)計糖蜜酒精需求下降至 20%

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國糖蜜市場分析預(yù)測及發(fā)展趨勢研究報告》