一、保險行業發展現狀分析

    1、人口結構變遷為保險市場打開廣闊空間

    進入到21世紀以來，我國社會人口老齡化趨勢愈加明顯。在當前的社會人口年齡分布結構中，65歲以上的人口占比已經達到10.8%，屬于標準的老年型社會。如果參照發達國家社會老齡化趨勢，我國目前的老齡化人口占比大致相當于日本1987年的水平。而日本在80年代中期進入到老齡化社會后，人口結構中的老年人口占比就急劇上升，短短二十年就已經突破20%的關口，進入到深度老齡化社會。由此來看，未來我國將無可避免地進入到社會人口老齡化持續加快的進程中。

    社會人口老齡化的加深帶來的主要矛盾是養老保障的供不應求，以我國為例，2015年的數據顯示，社會老年人口的撫養比為14.33%，較十年期提高了1.61個百分點且仍處于持續攀升階段。預計在2035年前后，我國社會人口結構中65歲以上的人口占比也將突破20%，老齡化將成為社會發展進步面臨的一項艱巨挑戰。

    與養老問題相伴而生，養老金缺口的增大使民眾養老面臨嚴峻挑戰。當前國際上普遍將居民的養老金劃分為三大支柱：基本養老金、企業年金以及個人稅延養老金。其中，我國第一支柱基本養老金總額約3.8萬億元，第二支柱的企業年金部分只有1.2萬億元，第三支柱的個人稅延養老金尚未建立。其中，占據主導地位的基本養老金長期以來由于投資渠道狹窄和市場化運作程度不高，導致投資收益低下無法滿足養老基金穩定收益的長期投資目標。而第二支柱的企業年金部分在經歷了前幾年的快速增長之后在2015年進入到增長瓶頸期，目前主要依靠存量繳存維持增長。

    根據發達國家養老資產配置來看，合理的養老金結構都具有企業年金和個人養老金占比高于基本養老金的特征。以美國為例，2016年美國的三大支柱養老金資產占比分別為10%、55%和35%，市場化結構配置的背后反映出的是各類金融媒介的深度參與和廣泛融合。2015年我國開始著手進行養老金改革，針對前兩大支柱先后推出了《基本養老保險金投資管理辦法》和《機關事業單位職業年金管理辦法》等一系列改革措施，同時積極推進第三支柱個人養老金體系的建立，力圖通過引入商業養老保險來扭轉日趨嚴峻的養老形勢。同時，健康險的稅收優惠政策落地也預示著接下來的商業養老保險的稅延優惠政策已經蓄勢待發，保險行業將在政策紅利催動下站上騰飛的風口。

我國企業年金繳費增長情況（單位：億元）

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2019-2025年中國保險行業市場供需預測及發展前景預測報告》

中美養老體系差別

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    2、保險行業市場需求情況分析

    當前，隨著社會風險意識提升，居民對自身及家庭的風險保障重視程度也日漸提高。在保監會統計的社會人口死亡原因中，疾病和意外是導致死亡的最主要原因，合計占比高達98.2%。而在疾病死亡的原因中，以惡性腫瘤、腦中風后遺癥和急性心肌梗塞造成的致死率最高，合計占比達94.9%。由此表明，疾病尤其是重大疾病是威脅居民生命的重要原因。

疾病造成的致死率位居首位

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死亡率居前的幾類重大疾病

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    導致重大疾病發生的因素有很多種，除了生活習慣和居住環境外，年齡是不可忽視的重要因素之一。根據保監會公布的《中國人身保險業重大疾病經驗發生率表(2006-2010)》數據來看，以25種重大疾病為代表重疾發生率（i倍）隨居民年齡的增大而不斷升高，從40歲以后開始明顯上升，50歲以后疾病發生率的增長愈來愈快。與發生率相對應的是重大疾病死亡率（k倍）在中老年期快速升高，尤其是在50-70歲該比率高達60%以上。未來隨著我國社會人口老齡化加深，重大疾病的整體發生率將隨之提高，相應的重疾、意外險種需求還有很大的增長空間。

25 種重大疾病發生率（i 倍）和死亡率（k 倍）年齡分布

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    除了老齡化帶來的保險市場空間外，獨生子女占比提升和放開二胎等人口政策也會拉動保險保障需求進一步提升。其中，獨生子女數量是在70年代初我國政府開始大力推行計劃生育政策以后開始大幅增長的，對于解決人口與資源矛盾起到了顯著作用。據《中國人口科學》測算，2010年我國獨生子女總量約為1.5億人，預計2050年將達到3.1億人。隨著獨生子女人數總量的增多，因獨生子女死亡所產生的中國失獨家庭數量也在激增，在2010年達到84.1萬戶，預計到2020年突破百萬戶。在70年代之后出生的大量獨生子女多數集中在45歲以內，相對其他年齡段或非獨生子女人群來說保障意愿更為強烈。同時，從投保能力來說，身處該年齡段的人群相對消費能力較強，從而擁有更大的投保能力。

    此外，隨著2016年國家放開全面二孩政策正式實施，未來將有越來越多的家庭選擇生育二胎，對于嬰幼兒的風險保障和資產投資需求也必將隨之增長。屆時，保險產品當中以嬰幼兒為主要保障對象的意外險、年金險等產品也將獲得更大的發展空間。

中國獨生子女人數總量變化情況（億人）

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中國失獨家庭數量變化（萬戶）

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    二、保險行業發展前景

    從保險板塊發展的外部大市場環境來看，隨著近年經濟持續穩健增長，居民可支配收入水平不斷提高，我國已進入到大眾消費的新時代，大眾需求、平民消費成為這個時代最為突出的特點。與過去消費結構相比，城鄉居民消費結構正在由生存型消費向發展型消費升級、由物質型消費向服務型消費升級、由傳統消費向新型消費升級，并且這一升級的趨勢越來越明顯，速度越來越快。在2014-2017年四年間，我國人均可支配收入平均增速為8.44%，基本保持著穩健增長趨勢。但從消費支出結構來看，2017年三季度的數據顯示，以食品和衣物為代表的物質型消費增速僅為3.89%和0.73%；而以醫療保健和娛樂教育為代表的服務型消費增速分別為11.26%和8.43%，增速遠高于物質型消費，這表明當前我國正逐步邁入消費升級時代。

2014 年后社會消費升級趨勢明顯

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    在消費升級的過程當中，保險產品的社會需求主要取決于社會結構中中產階級的人口規模和財富資產，這部分人是購買保險產品和服務的主要客源。中國中等收入群體的人數達到1.09億人，占全國成年人口的11%，財富規模達到7.34萬億美元。預計未來5年，中國財富仍將繼續以9.4%的速度逐年遞增。按此類推到2020年我國中產階級人數將達到1.71億人，中產階級財富將達到11.5萬億美元。中產階級人數和資產的提升將為保險市場提供廣闊的增長空間。

    從發展趨勢看，保險產品作為能夠兼顧風險保障和保值增值服務的金融產品，在社會生產、生活中發揮著無可替代的作用。但從我國當前居民家庭當中的金融資產配置比例來看，保險資產的配置占比僅有2%左右，相較于發達國家中美國的32.6%和日本的26.8%來說差距明顯。這一方面是由于在我國當前社會環境下，仍是以基本社會保障體制作為居民風險保障基礎；另一方面也是由于我國傳統社會消費觀念中的風險意識淡薄，居民投保積極性沒有被激發。隨著社會消費水平提高，風險保障理念逐漸深化，保險資產在居民家庭資產配置中的占比也將進一步提升。

我國中產階級人數及資產保持快速增長趨勢

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保險在我國居民家庭金融資產配置中的比例偏低

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    此外，對照國際保險市場的發展水平，雖然我國是目前全球發展最快的壽險市場之一，然而直到2016年底，我國保險市場的保險密度（人均保險費額）和保險深度（保費與GDP之比）仍僅為329美元和4.2%，距離同期全球保險市場的689美元的保費密度和6.2%的保費深度還存在著不小差距。因此從行業發展空間來看，保險產品也有著巨大的增長潛力。

我國保險密度和保險深度較國際市場仍存差距

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    1、代理人數增長配合產品升級推動內含價值增長

    作為提供風險保障和保值增值服務的保險公司，其保費收入規模的擴張主要由供需兩方面決定。供給方面，近幾年隨著人身險費率市場化改革進程持續推進，保險公司根據政策導向先后推出過分紅險、萬能險、年金險、健康險等一系列主打險種，不斷豐富保險市場的產品種類，滿足社會上不同群體的保險需求。在代理人隊伍建設方面，自2015年保險代理人資格考試取消以來，代理人數量就一直呈現爆發式增長。2015年保險代理人資格考試取消以來，代理人數呈現爆發式增長，2017年突破700萬人，相比于2014年規模翻了一倍，預計2018年行業代理人仍將保持20%左右的增速。險種的多元化和代理人的持續增長，給保費收入的高增長提供了重要驅動力。

    2017年保險行業保費收入增速延續了較快增速，前10月份行業共實現保險保費收入3.24萬億元，同比增長20%。產險業務原保險保費收入7961.1億元，同比增長13.4%；壽險業務原保險保費收入19815.6億元，同比增長26.2%；健康險業務原保險保費收入3842.1億元，同比增長5.3%；意外險業務原保險保費收入769.9億元，同比增長20.3%。預計2018年上市保險公司在新單保費和續期保費雙雙增長的拉動下有望保持15%左右的較快增速。

近年保險行業保費收入及增速情況（單位：億元）

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保險行業代理人規模及增速（單位：萬人）

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    開門紅預期樂觀，保費增長無憂。10月份134號文正式生效后，市場對于保險公司開門紅預期有所分化，擔憂開門紅任務能否達成。對此，新規對于四家上市保險公司來說預計影響并不顯著，主要體現在業務結構調整和首年保費的增速上。當前各家保險公司業務結構調整向著健康保障型險種側重，繳費方式由躉交向期交方式轉型，保費增長的動能由代理人拉動逐步向續期保費拉動切換。預計2018年在代理人和續期保費雙雙延續增長的背景下，上市險企的保費收入仍將保持兩位數增長。除此之外，由業務結構調整和繳費方式轉型帶來的保單產品綜合新業務價值率的提升，也將推動上市險企新業務價值保持較快增速，從而反映到保險公司內含價值的持續增長上來。

    由儲蓄型向保障型轉變。2016年之前，由于監管對保險投資端的政策松綁，保險公司主要通過銷售儲蓄型的理財保險來擴大保費規模，再通過資本市場獲取投資收益。這樣面臨的問題有兩點：一是承保利率提升使保險公司在投資端的壓力增大，一旦投資收益無法覆蓋承保成本將給險企帶來利差損風險；二是由于多數理財險產品保單久期較短，而投資端的資產久期較長，這種短債長投的模式容易造成企業未來面臨的到期給付現金流壓力較大。對此，監管層自2016年開始先后出臺政策對保險公司的中短存續期產品和快返型產品進行規范約束，意在促進保險產品回歸風險保障功能。保險公司的主打產品也逐漸由此前的萬能險向年金險、健康險等保障型險種回歸，不僅降低了保險公司的利差損風險，也提升了保險產品整體的新業務價值率。目前，除中國人壽險種結構由于口徑問題無法統計外，其余三家上市保險公司整體險種結構回歸保障趨勢較為明顯。截止2017年上半年，三家上市保險公司的長期健康險產品合計保費收入占比達到13.3%，較2014年占比翻倍，這表明上市保險公司在調整產品結構，回歸風險保障方面不遺余力。

除國壽外上市保險公司險種結構情況

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    由躉交型向期交型轉變。由于險種結構的升級，保險產品的繳費模式逐漸由躉交型向期交型轉變。這一方面是由于目前市場熱銷的年金險和長期健康險保單期限多在二十年以上，選擇期交模式不僅能夠降低消費者的支付壓力，另一方面還能給保險公司帶來穩定的現金流入，提升產品新業務價值率。目前，在保費收入結構中，四家上市保險公司的首年期交保費占比均超過20%。其中，平安人壽的首年期交占比最高，達到33.7%；其次是太保壽險的31.9%；隨后分別是新華保險的27.2%和中國人壽的22.5%。值得注意的是，平安和太保的大個險轉型較早且更為徹底，因此期交保單的占比較高。而新華保險經過連續兩年多的轉型之后，目前的續期保費在總保費中的占比接近70%，續期保費快速增長將成為公司2018年保費增長的主要驅動力。中國人壽由于網點數量眾多且在基層多有布局，因而對銀保渠道的依賴程度較大，銀保渠道中的躉交產品占比相對較高。

2017 年上半年四家上市保險公司保費渠道占比情況

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    由銀保渠道向個險渠道轉變。過去保險公司借助銀行渠道網點眾多，手續費相對便宜的優勢，在銀保渠道大力推行儲蓄型保險產品。而隨著監管對于銀保渠道的政策收緊，銀行渠道的手續費水平也水漲船高，再加上監管政策對于中短存續期保險產品和快返型保險產品的政策約束強化，保險公司對自身代理人隊伍的需求和依賴程度逐漸提升。目前，除部分中小險企外，四家上市保險公司均有自己成熟的代理人隊伍和培訓體系，個險渠道的保費收入貢獻占比均已超過50%并且仍在持續提升，大個險格局已經形成。

2017 年上半年四家上市保險公司保費渠道占比情況

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    采用精算評估價值法是對保險公司進行估值的主流方法。保險公司的評估價值等于調整凈資產價值，有效業務價值和未來新業務價值三者之和。調整凈資產價值是指扣除用于支持有效業務的資產之外的歸屬于股東的凈資產，這部分可以基于市場價值進行調整。而有效業務價值是公司的有效保單在未來創造的利潤的凈現值，隨精算假設變更而變化。這兩者構成了保險公司的內含價值，是衡量公司的靜態價值。而未來新業務價值代表的是未來銷售保單的期望利潤的凈現值，通常使用一年期新業務價值乘以新業務價值倍數獲得。

    近年來隨著代理人增長以及險種結構調整，首年新單保費和保單的新業務價值率持續提升，推動保險公司的新業務價值保持著30%以上的高速增長。預計2018年健康保障型險種保費在中保費中的占比將進一步提升，保險公司的新業務價值依然能夠保持20%以上的增速水平。

四家上市險企新業務價值增速對比情況

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    2、財險保費恢復性增長，綜合成本率緩降

    2015年2月份，保監會發布了《關于深化商業車險條款費率管理制度改革的意見》，開始陸續啟動車險費率改革試點。按照這份方案，各保險公司可以根據自身風險的識別能力、成本情況和定價能力對不同風險水平的機動車和駕駛人厘定不同水平的費率。風險較低的車主，可以享受到低保費的優惠，而風險事故次數較高的車主，則將會承擔與之相對應的高保費要求。從試點地區效果來看，財產企業擁有了更大的產品定價權，費率擬定更加市場化和科學化。實施后的市場費率整體呈下降態勢，有助于提升市場需求。

    在2017年6月份，保監會又發布了《關于商業車險費率調整和管理等有關問題的通知》，在全國范圍內擴大財產保險公司費率定價自主權，完善車險費率市場化形成機制。這是繼2016年以來第二次商業車險條款費率改革。駕駛習慣好、賠付少的車險客戶車險費率將會更優惠。改革擴大了保險公司的定價系數浮動范圍，二次費改后的商業車險保費=基準純風險保費/（1-附加費用率）×無賠款優待系數×自主核保系數×自主渠道系數。按照測算，天津市、河北省、福建省等地區最低可以享受到0.3375的車險折扣率。在陜西、大連、寧波等區域，自主核保系數在0.85-1.15，自主渠道系數在0.75-1.15。商業車險條款擴大了保險范圍。因自然災害受損、新車還沒上牌就出事故的情況，都納入了賠付范圍。

財險公司保費收入增速

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    經歷了兩次商業車險費率市場化改革措施，當前財險行業整體保費增速保持了恢復性增長態勢，以人保財險、平安財險、太保財險為代表的上市財險公司的2017年保費收入均有小幅回升，預計2018年財險保費增速仍將延續這一增長趨勢，維持10%左右增長。

    在二次車險費率改革影響下，上市險企的綜合成本率出現小幅分化。平安產險通過應用新科技和大數據，強化風險篩選能力，提高資源使用效率，不僅使2017年上半年保費收入同比增速維持在23.5%的行業領先水平，還使2017年上半年的產險業務綜合成本率維持在96.1%的行業低位，展現了突出的質控能力。太保產險在前期的業務拓展當中也承保了部分高風險業務，使公司在2014年的綜合成本率一度上升至103.8%，出現近六年首次承保虧損。2015年之后，太保產險主動放緩業務增速，著重提升承保質量，加強費用控制。截止到2017年上半年，太保產險保費同比增長5.7%，低于產險行業12.8%的平均水平。但也正是得益于風險選擇和理賠管控的優化，太保綜合成本率較2016年底下降了0.5個百分點至98.7%，維持在了承保盈利區間。

平安財險綜合成本率變化情況

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太保財險綜合成本率變化情況

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    3、資產配置風格穩健，非標占比有望降低

    自2014年監管放寬保險資金的投資渠道以來，保險公司資產配置的多元化趨勢愈加明顯，以銀行存款和標準化債權為代表的固定收益類資產在保險投資資產中的占比逐年下滑，而以股票基金為代表的權益類資產和另類投資占比則一路攀升。在過去兩年的降息通道中，受資本市場行情波動加劇以及債券利率走低因素影響，保險投資面臨資產荒現象，部分保險公司開始通過加碼非標資產來維持投資收益水平。到了2017年，債券市場高位震蕩，股票市場企穩回升，保險資金的呈現出穩健多元的配置趨勢。截止2017年10月，保險行業資產運用余額為14.7萬億元，較年初增長9.74%。其中，銀行存款1.91萬億元，占比13.01%；債券5.14萬億元，占比35%；股票和證券投資基金1.98萬億元，占比13.46%；其他投資5.66萬億元，占比38.52%。

保險資產配置結構情況

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    四家上市保險公司資產配置雖然都以債券類為主，但具體投資風格迥異。其中，中國人壽和中國太保的固定收益類資產占比較高，投資風格較為穩健保守；而中國平安和新華保險的資產配置風格更為積極靈活。其中，中國平安的股權投資占比最高，超過20%；而新華保險的非標投資和另類投資占比較高，整體業績彈性較大。

2017 年上半年四家上市保險公司資產配置結構對比

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    從具體的投資業績來看，在經歷了2015年的業績高峰后，四家上市保險公司的總投資收益率在2016年出現滑坡，在2017年逐漸企穩回升。2017年三季整體總投資收益率較2016年底小幅提升，保持在5%以上。預計2018年隨著保險企業的投研體系日益成熟，資產配置結構愈加多元，上市保險公司的盈利水平仍將穩步提升。

上市險企總投資收益率對比情況（單位：%）

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    預計2018年在市場利率維持高位震蕩的背景下，保險公司的資產配置結構有望維持相對穩定。主要資產仍將以標準化的高評級債券和高股息、高分紅的權益資產為主，而信用風險相對較高的非標類資產占比預計維持穩定或小幅下降。按照財政部2017年4月份下發的會計準則要求，未來三年我國上市公司的會計準則將逐步與國際準則對標，其中符合暫緩執行條件的保險公司可以延期至2021年開始實施IFRS9準則。未來金融資產的劃分將根據業務模式和合同現金流特征，由之前的四類減少為三類，分別是：（1）以攤余成本計量的金融資產；（2）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）；（3）以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產（FVPL）。在該準則下，保險公司過去持有的劃歸到持有至到期和可供出售類的債權資產將進行業務模式測試，部分未通過測試的債權資產將劃分至以公允價值計量的資產。同時，對權益工具和衍生工具的分類將全部預設為以公允價值計量且變動計入損益類資產，只有符合特定條件才可以指定為FVOCI。這樣一來，保險公司因持有的金融資產以公允價值計量的規模增多將導致未來會計報表業績波動加大。

    在近年利率下行過程中，由于對險企凈利潤的影響體現滯后，傳統險準備金折算率在2016年出現較大降幅，進而提升各家險企的傳統險準備金計提數額，對險企財務報表中的稅前利潤產生負面影響。稅前利潤產生負面影響。而自2016年10月份以來，10年期國債利率迎來向上拐點，如果按照當前3.9%的收益水平不變進行推算，預計準備金折現率將在三季度迎來向上拐點，險企年底和2018年的準備金計提數額將有所下降，利好險企釋放利潤。

10 年期國債到期收益率的750 日移動平均值觸底回升

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    從市場表現來看，2017年的保險指數行情也與10年期國債保持著較高的相關性。之前10年期國債利率在11月22日達到階段高點出現回落，造成保險股行情在短期受到一定壓制。預計2018年10年期國債利率曲線在美國加息預期持續升溫，金融去杠桿政策延續的環境下仍有上行壓力，從而利好保險股保持當前震蕩向上的趨勢性行情。

保險指數行情與10 年期國債利率曲線高度相關

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    4、監管強化規范市場，政策紅利持續釋放

    過去一年是金融行業去杠桿政策持續深化的一年，保險監管層對于行業監管力度加強，在產品端、投資端和公司治理方面都出臺了一系列政策法規規范保險公司的經營活動。產品端，自2016年3月份出臺了對中短存續期產品的限制措施之后，在2017年5月份又出臺了規范兩全、年金保險等快速返還型產品設計行為。投資端，通過推行新的第二代償付能力監管體系對保險企業的投資風險進行引導控制，對部分中小險企的激進舉牌和跨界并購行為強化監管，引導險資支持實體經濟建設。在一系列監管法規的約束引導下，保險行業的經營重點逐漸回歸保障主業，行業風險因素明顯下降。

    在行業強監管政策引導下，前期依靠理財型萬能險搶占市場的部分中小險企面臨的現金流壓力開始顯現，險種結構面臨調整壓力，業務擴張步伐受到限制。而大型上市險企由于自身經營風格較為保守，注重資產負債久期管理，因而在行業風格回歸保障的趨勢下，可以憑借自身多年的渠道品牌優勢和在產品費率擬定方面所積累的大數據經驗在市場競爭中處于優勢地位。統計數據顯示，2017年以來行業市場集中度逐步抬升，大型保險公司在市場份額中的占比提升較快。前八個月保險行業公司CR5相較于2016年底提升4.53個百分點至53.85%，這表明行業競爭正逐漸向著強者恒強的格局邁進。

2017 年8 月份保險市場CR5 集中度情況

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2016 年保險市場CR5 集中度情

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    從行業發展的政策環境來看，我國在推進保險行業快速發展的政策制定上不遺余力。在過去三年當中先后推進完成了人身險中傳統壽險、分紅險、萬能險三大險種的市場化費率改革和商業車險費率改革，使人身險保費增速空間得到釋放，財產險費率擬定更加科學。在促進保險產品回歸保障主業的思路指引下，監管層在2016年又出臺了健康險稅收優惠政策，并在2017年7月1日由試點地區向全國鋪開。

    在6月21日國務院常務會議上，又確定了加快發展商業養老保險的措施，決定從三個層面加快發展商業養老保險的措施：一是支持商業保險機構為個人和家庭提供差異化養老保障，發展老年人意外傷害、長期護理等養老保險，建立醫養結合等養老服務保障體系。二是確保商業養老保險資金安全可靠運營。鼓勵商業養老保險資金興辦養老機構。三是落實國家支持保險和養老服務業發展的相關財稅政策，加快個人稅收遞延型商業養老保險試點，支持商業養老保險機構參與基本養老保險基金管理。商業養老保險制度的建設完善，尤其是稅收遞延養老保險的推廣實施，有望在未來5年給保險行業帶來千億級別的保費增量，給保險機構的產品結構和盈利方式帶來一定改變。