一、木漿系紙品價格走勢分析

    受益于行業良好的供需結構，以及寡頭壟斷的競爭格局，年內木漿系紙品呈現平穩上升趨勢，截至11 月24 日，白卡/銅版/雙膠紙均價分別為6900 元/噸、7475 元/噸和7663元/噸，同比增長38.29%/27.84%/22.48%。

    2017年以來，行業壟斷定價是提價和盈利修復的主邏輯。銅版/白卡紙已形成寡頭壟斷的格局，CR3/CR4 的市占率達到85%以上，在整體供需結構達到弱平衡的前提下，壟斷定價的能力開始顯現，以當前噸紙凈利潤的水平推算，行業ROE 為8%-12%，仍低于行業合理水平，壟斷定價的能力仍然存在。此外，原材料（木漿）價格上漲成為紙企提價的催化劑。由于行業高集中度，木漿系紙品受環保限產的影響小，此輪提價過程中供需結構的變化不大，對價格邊際影響較小，因而原材料（木漿）價格上漲成為提價的主要催化劑。

    進入四季度，在需求旺季和原材料漲價雙重支撐下，紙價繼續上漲，白卡/銅版/雙膠紙均價分別環比增長6.47%/10.78%/13.69%。

2017年以來，銅版紙均價同比上漲27.84%

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國造紙市場行情動態及發展前景預測報告》

2017年以來，雙膠紙均價同比上漲22.48%

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2017年以來，白卡紙均價同比上漲38.29%

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2017年以來，銅版紙企業盈利顯著上升

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2017年以來，雙膠紙企業盈利顯著回升

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2017年以來，白卡紙企業盈利顯著上升

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    二、木漿系盈利情況分析

    1、短期，原料價格高位疊加寡頭壟斷支撐紙價與盈利的穩定。

    9 月份以來，木漿系各紙品提價主要是原材料漲價驅動，紙企稅前利潤仍維持在500-600元/噸的區間。考慮到12 月至春節前因節日（圣誕、元旦、春節）備貨需求，需求旺季將延續，以行業當前8%-12%的ROE 來看，盈利仍有改善空間。此外，從原材料端看，考慮到APP（印尼）、Fibria（巴西）、Metsa（芬蘭）等漿企的新增產能將于年底逐漸達產，當前木漿供給緊張的局面有望緩解，短期漿價存在小幅下行可能，木漿系紙企可通過停機限產維持價格穩定，進而進一步提升盈利。

    2、中期，各紙品盈利有望高位維穩。

    1）白卡紙：供需持續優化，行業盈利或將維持較高水平。需求端，受益于消費升級和下游穩步發展，預計行業可維持3%-5%的內生增長，與此同時，因富陽白板紙產能（2014年富陽白板紙產能占全國50%，達600 萬噸）將于2017-2020 年完全遷出，白卡紙對白板紙的替代需求或帶來較大需求空間；供給端，2018 年中華紙業60 萬噸老舊產能將逐步退出，博匯75 萬噸新產能或將于2018 年底建成，行業總產能維持平穩。未來三年內，供給穩定而需求小幅增長，供需格局進一步改善疊加壟斷定價，預計盈利仍將窄幅上行。

2017年以來，白卡紙毛利率穩步提升

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白卡紙行業已形成寡頭壟斷，CR4 市占率81%，CR7 為95%

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白卡紙需求維持正增長

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    2）銅版紙：已形成穩定且良好的供需格局，壟斷定價助力盈利維持高位。供給端，前期銅版紙行業落后產能退出較為充分，且新產能投入壁壘高（未來兩年內新少量新增產能），行業總產能維持穩定。需求端，兒童讀物增加帶來需求端企穩，目前行業的產能利用率處于高位。銅版紙行業供需兩端均較為穩定，在寡頭壟斷的格局下（CR3為78%），行業盈利有望逐步回升至合理水平。

銅版紙供需格局良好，產能利用率大幅提升

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銅版紙行業已形成寡頭壟斷，CR3 為78%

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銅版紙毛利率維持在高位水平

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    3）雙膠紙：環保趨嚴加速小產能出清，看好行業集中度提升。需求端，受益于教材教輔剛需特性，以及人均閱讀量提升，下游需求穩定增長；供給端，未來2 年內，僅晨鳴和太陽有少量新增產能投放，合計70 萬噸（占行業總產能的7%），若考慮到行業內大量中小企業在環保高壓下將逐步退出，供需格局有望維持平衡。此外，該紙品龍頭晨鳴、太陽具備較強的競爭力，以當前的集中度來看（CR4 為51%），整合空間大。

雙膠紙CR4 為51%

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2017年以來，雙膠紙毛利率穩步提升

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下游需求（圖書）穩步提升

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雙膠紙供需格局趨勢向好

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