一、供給端：供給風險仍存，未來新增彈性較低

    1、2017 年上半年，罷工潮對銅供給帶來一定沖擊。2017 年上半年由于受到多數(shù)銅礦山勞工協(xié)議到期以及罷工停產(chǎn)當?shù)爻隹谡卟▌拥扔绊懀蜚~礦產(chǎn)量出現(xiàn)顯著下滑。在罷工潮的影響下，全球銅精礦產(chǎn)量在 2017 年 2-5 月出現(xiàn)大幅下降。目前，雖然罷工潮已基本褪去，但從礦山與工人達成的協(xié)議來看，企業(yè)與工人之間的協(xié)議基本以一次性獎金為主而不增加固定薪水，整體供給風險并未徹底被消除。，未來全球銅礦供給仍然有可能受到罷工風險的威脅。

罷工潮導致 2017 年上半年全球銅精礦產(chǎn)量大幅下降

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、與此同時，我國出臺一系列政策限制廢雜銅進口，2 28 018 年七類廢雜銅或?qū)⒈唤惯M口。2017 年開始，隨著我國環(huán)保監(jiān)管的逐漸趨嚴，對于廢雜銅的進口限制力度也不斷加大。根據(jù)現(xiàn)有的政策框架，2018 年底我國將禁止七類廢雜銅進口，規(guī)范六類廢雜銅進口。

    國內(nèi)銅原料對外依存高，限制進口廢雜銅將導致銅供給大幅收縮。我國銅礦資源貧乏，目前大部分依賴進口。而且自 2005 年開始，我國才開始大規(guī)模使用銅資源，按 15-20 年的回收期計算，國內(nèi)廢雜銅產(chǎn)量目前還相當有限。從銅精礦供給結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國銅精礦產(chǎn)量為 136.4 萬噸，進口量 465.8 萬噸，進口量占比達到 76%。值得注意的是，七類廢銅占進口廢銅金屬量比例達到一半以上，按 16 年我國凈進口廢銅 120萬噸計算，如果政策嚴格執(zhí)行，那么我國銅供給量將削減 60 萬噸以上。

我國銅精礦對外依賴程度較高

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限制七類廢銅進口將導致廢銅進口量削減超一半

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    3、銅精礦供應(yīng)緊張導致加工費低位運行 ，供給收縮也已經(jīng)在銅價中有所反映。值得注意的是，由于受到罷工潮的影響，銅精礦供給收縮導致下游銅冶煉企業(yè)議價權(quán)逐漸減弱，銅精礦加工費也因此而持續(xù)位于低位。另一方面，由于銅精礦產(chǎn)量下降也帶來下游精煉銅的供給收縮，供需格局逐漸趨緊，銅價自 2017 年上半年開始持續(xù)走高，說明供需格局的變化也已經(jīng)在價格中得到反映。

銅精礦加工費持續(xù)位于低位

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17 年上半年開始銅價持續(xù)上漲

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    4、更重要的是，銅礦投資減少，產(chǎn)能增量較小

    過去幾年，銅價持續(xù)低迷導致全球銅資本開支逐年下降。根據(jù)我們對過去幾年全球銅礦資本開支的整理，發(fā)現(xiàn)銅礦資本開支與銅價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于自 2011 年開始，LME 銅價始終處于下行態(tài)勢，因此全球銅礦資本開支呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢。雖然 2017 年上半年罷工在一定程度上提振了銅價，但由于新增產(chǎn)能的投資相對銅價仍存在一定滯后期，全球的銅礦新增產(chǎn)能依舊有限。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球銅礦新擴建產(chǎn)能為 69.35 萬噸。

全球銅礦資本開支與銅價高度正相關(guān)

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    二、需求端：國內(nèi)補庫周期不容忽視，海外經(jīng)濟增長帶動需求爆發(fā)

    根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)銅消費主要集中在中國、美國、歐洲，2017 年 1-8 月三者占比分別為 49%、7.6%、16.9%。從 2017 年以來這幾個地區(qū)的經(jīng)濟運行情況來看，銅下游需求穩(wěn)中向好，我們認為這也會在一定程度上拉動銅價上漲。

全球銅需求結(jié)構(gòu)

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中國銅下游需求結(jié)構(gòu)

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    國內(nèi)方面：固定資產(chǎn)、電力投資帶動銅需求增速較為穩(wěn)定。由于銅具有良好的導電性以及其他一些優(yōu)良性質(zhì)，因此國內(nèi)銅需求領(lǐng)域主要集中在電力、家電、交通運輸、建筑等領(lǐng)域，占比達到 80%以上。截至 2017 年 9月，我國電力投資達到 1.65 萬億，同比下降 1%，固定資產(chǎn)投資額為 45.8 萬億，同比增長 7.5%。可以看出，由于受到下游投資增速目前較為平穩(wěn)的影響，國內(nèi)銅需求也始終保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

我國電力投資較為平穩(wěn)

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我國銅下游需求領(lǐng)域均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢

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    微觀視角看需求：更重要的而是，國內(nèi)消費銅企業(yè)補庫周期不容忽視。如果從下游微觀企業(yè)的角度對銅需求進行研究，我們發(fā)現(xiàn)隨著全球經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)暖，下游空調(diào)、電力企業(yè)已經(jīng)開始進入新一輪的主動補庫存周期。我們以格力空調(diào)、美的集團和智慧能源（國內(nèi)電線電纜企業(yè)龍頭）這三家空調(diào)、電力龍頭企業(yè)為樣本，對其財務(wù)報表中的存貨原材料存貨項進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)近兩年兩家企業(yè)的原材料庫存都有了顯著的增加，從而在微觀層面上印證了我們對于銅下游需求改善的判斷。

國內(nèi)電力和空調(diào)企業(yè)正處于長達 5 年以上的原材料補庫存上行周期

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    銅價在 2009 年上半年至 2011 年上半年區(qū)間處于上漲階段；從原材料庫存量走勢來看，無論電力或是空調(diào)企業(yè)，此輪原材料上漲起始于 2015 年上半年，以 5 年半的維度來看待補庫周期，持續(xù)到 2020 年上半年銅終端消費企業(yè)的原材料庫存都將處于上升周期，銅價在 2018 年維持強勢上漲階段。

    除此之外 ，新能源汽車未來也將是銅消費量的一大增長點。根據(jù)數(shù)據(jù)，2017 年前三季度我國新能源汽車產(chǎn)量達到 37.73 萬輛，同比增速達到 57%。我們預(yù)計，2017-2019 年新能源汽車產(chǎn)量將分別達到 71.3 萬輛、89.8 萬輛、115.2 萬輛，如果按每輛純電動車需要消耗 80KG 銅，每輛插電混動車需要消耗 40KG 來計算，17-19年新能源汽車的銅消費量將分別達到 5.36 萬噸、6.77 萬噸、8.72 萬噸。另一方面，國外各大車企也紛紛轉(zhuǎn)向新能源汽車，挪威、荷蘭、印度、德國、法國等國家也分別宣布未來將逐漸禁售燃油車。我們認為，全球范圍內(nèi)新能源汽車的爆發(fā)也將成為銅消費量的一大增長點。

新能源汽車產(chǎn)銷量呈爆發(fā)式增長

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    三、庫存端：庫存持續(xù)下滑對銅價形成支撐

    根據(jù)我們之前的分析，在供給增速下降以及需求持續(xù)擴張的雙重影響下，銅庫存持續(xù)下滑， 也 對銅價形成強有力支撐。首先從供給層面來看，上半年罷工潮導致全球銅精礦產(chǎn)量大幅下降，而且目前罷工風險還未完全消除，未來還有再一次罷工的可能。另一方面，由于過去幾年銅價一直較為低迷，導致全球范圍內(nèi)的銅礦資本開支逐年下降，新增產(chǎn)能的投放也較為有限。從需求層面來看，中國經(jīng)濟較為平穩(wěn)，美歐經(jīng)濟強勢復蘇，帶動銅的需求逐步擴張，同時新能源汽車產(chǎn)銷的爆發(fā)式增長，也將為銅的需求貢獻不少增量。在供給增速放緩以及需求穩(wěn)步提高的情況下，全球銅庫存自今年 3 月起已經(jīng)連續(xù)下跌了 8 個月。我們認為目前這種情況短期內(nèi)不會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此銅庫存未來還將繼續(xù)下降，并對銅價形成支撐。

全球銅庫存自 2017 年3 月開始下降

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10 月銅庫存處于近四年來最低水平

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