一、2019年半年度化工產品行業發展回顧

    1、1-4月行業營受和利潤總額：三大子行業利潤總額同比下滑

    中國化工產品價格指數(CCPI)在18年9月份到達5800階段性高點后，一路下行，1~4月在4600點上下橫盤，5月中下旬繼續下跌，化工品價格指數同比振幅較大。

中國化工產品價格指數(CCPI)

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國化工行業市場專項調研及投資前景預測報告》

化工產品價格指數對比

數據來源：公開資料整理

    從子行業利潤總額來看，2018年化學原料及化學制品制造業利潤總額為5146.2億元，同比下滑14.88%，但仍高于2016年4983.20億元；化學纖維制造業利潤總額393.9億元，同比下滑11.46%，同樣高于2016年366.40億元；橡膠和塑料制品業利潤總額1248.60億元，同比下滑32.58%，跌幅較大，遠低于2016年2003.50億元。2019年1~4月化學原料及化學制品制造業利潤總額為1345.1億元，同比下滑26.81%；化學纖維制造業利潤總額85.50億元，同比下滑12.58%；橡膠和塑料制品業利潤總額363.5億元，同比下滑21.65%。

化學原料及化學制品制造業利潤總額

數據來源：公開資料整理

化學纖維制造業利潤總額

數據來源：公開資料整理

橡膠和塑料制品業利潤總額

數據來源：公開資料整理

    2、需求端：汽車消費低迷、家電增速放緩、房地產后周期仍待兌現

    從國內需求端來看，2018年汽車銷量累計值從10月開始同比轉負，2018年全年汽車累計銷量2808.06萬輛，同比下滑2.76%，2019年前四個月汽車累計銷量835.33萬輛，同比下滑12.12%；房地產方面，房屋新開工面積轉弱；紡織品（包括布和紗）增速大幅下滑，尤其是2月布累計產量同比增速-5.2%；家電銷量增速同比放緩。

汽車產量同比下滑

數據來源：公開資料整理

汽車產量累計持續下滑

數據來源：公開資料整理

房屋新開工面積轉弱

數據來源：公開資料整理

紡織品產量增速大幅下滑

數據來源：公開資料整理

家電行業增速放緩（%）

數據來源：公開資料整理

    2018年我國化學工業及其相關工業的產品出口金額為1365.89億美元，同比增長19.30%；2019年1~4月，化工產品出口金額為424.28億美元，同比下滑0.5%。

化學工業及其相關工業的產品出口金額

數據來源：公開資料整理

    3、供給端：響水安全事故推動新一輪供給側改革

    深刻汲取響水天嘉宜化工有限公司“3.21”特別重大爆炸事故教訓，牢固樹立以人民為中心的發展思想，堅持安全第一、生態優先、綠色發展，加快推動化工產業轉型

    升級和高質量發展，江蘇省委、省政府決定立即在全省開展化工產業安全環保整治提升行動，特制定《江蘇省化工產業安全環保整治提升方案》，要求（1）進一步縮減化工企業數沿長江干支流兩側1公里范圍內且在化工園區外的化工企業原則上2020年底全部退出或搬遷，并進一步壓減園區外及敏感區域化工企業數量，加快推進城鎮人口密集區危化品生產企業搬遷改造；（2）減少化工園區數，對規模小、產業關聯度低、基礎設施不完善、安全環境問題突出和周邊敏感目標分布密集的取消化工園區定位；（3）嚴格化工集中區管理，取締生產和使用列入《危險化學品目錄》中具有爆炸特性化學品的企業或項目，淘汰低端落后、高風險、高耗能和高污染的化工項目；（4）限制新建項目（要求投資額達10億），禁止新（擴）建農藥、醫藥和染料的中間體項目。此次新政策的出臺進一步推動目前化工企業環保安全問題治理，同時為未來新建項目樹立更加嚴格的進入標準，力求根治化工企業目前“小、散、亂”的格局，推進化工產業向更加綠色、健康的方向發展。

    《江蘇省化工產業安全環保整治提升方案》的提出，將推動全國各省市關于化工產業安全環保整治的提升，推動整個化工行業供給端格局的轉型升級，在這個過程中，優秀的企業就會脫穎而出，有望站上世界的舞臺與國際巨頭同臺競技。

    行業固定資產投資

    從化工行業固定資產投資完成情況來看，自2012年以來，化工行業固定資產投資增速持續走弱，并于2016年出現十年來首次負增長。隨后，由于供給側改革及環保督查有效優化了行業供給端，使整個行業進入了較長時間的景氣周期，不少龍頭企業開始新一輪的產能擴張，至2018年三季度，化工行業固定資產投資完成額明顯回升，新增供給開始逐步釋放。但部分子行業的產能過剩現象仍然存在，低效、落后、

    排放不達標的產能需要繼續退出市場，行業的供給側改革仍在進行之中。2018年末，化學纖維制造業投資完成額同比出現大幅下滑，制造業的固定資產投資增速放緩。

固定資產投資完成額同比增速（%）

數據來源：公開資料整理

    二、重點化工行業推薦

    1、農藥：需求剛性穩健，行業不斷革新

    隨著全球人口的不斷增長，糧食需求增加，農藥的需求也隨之提升，尤其是在當前經濟下滑的情況下，農藥的需求相對剛性。根據FAO數據，全世界由于病、蟲、草、鼠害而損失的農作物收獲量相當于潛在收獲量的三分之一，如果一旦停止用藥或嚴重的用藥不合適，一年后將減少收成25-40%，兩年后將減少40-60%以至絕產。

    農藥主要可分為除草劑、殺蟲劑和殺菌劑三大類，其中除草劑為其中最大的市場，占比42.27%左右，殺蟲劑和殺菌劑則分別占比27.89%和26.78%。預計2015~2020年農藥市場復合增速2.8%。

    農藥行業品種眾多，其中原料藥多達600多個品種，由于環境變化、耕作方式改變、轉基因種子的推出以及病蟲害不斷產生抗藥性，下游不斷提出新的要求，農藥產品會不斷更迭換代，出現新的投資機會。

農藥市場增速情況

數據來源：公開資料整理

農藥分類

數據來源：公開資料整理

    國內安全督察、環保監管不斷收緊，對農藥行業產生重大影響。農藥行業品種繁多，大部分原藥生產污染嚴重，一套配備完全、處理能力強的環保裝置投入較大，這

    就導致一些小企業在環保投入不足，在面臨監管收緊的情況下，被迫關停淘汰，國內農藥龍頭企業份額不斷提高，在獲得高盈利的情況下，完成資本積累和擴張，高速成長。

我國關于農藥環保方面發布的法律法規

數據來源：公開資料整理

我國化學農藥原藥產量

數據來源：公開資料整理

    2、維生素板塊：需求穩定增長，關注供給側格局變化

    維生素(vitamin)是機體維持正常功能所必需，但在體內不能合成或合成量很少，必須由食物供給的一組低分子量有機物質。維生素有以下特點：一般以基本體的形式或可被機體利用的前體形式存在于天然食物中；大多數不能在體內合成，也不能大量

    儲存，必須經常由食物供給；不構成組織，不供給能量；需要量很少，但卻有重要作用，均以輔酶或輔基的形式發揮作用。多數維生素具有幾種結構近似、生物學作用相同的化合物。

維生素細分種類多

數據來源：公開資料整理

分品種維生素下游應用

數據來源：公開資料整理

    2018年中國維生素產量32.8萬噸，同比增長3.1%，占全球維生素總產量的77%，受產品價格回落影響，市場市值相比于2017年有所下滑，但是與2016年相比仍有很大幅度的提升。2018年中國維生素出口24.07萬噸，出口量穩定，出口金額24.5億美元，同比下降22.1%。

中國維生素產量及市場價值

數據來源：公開資料整理

中國維生素出口量及出口金額

數據來源：公開資料整理

    最新發布的2019年奧特奇全球飼料調查報告評估，2018年全球飼料產量增加了3％，達到11.03億噸，連續第三年超過10億噸。排名前八的國家是中國、美國、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、西班牙和土耳其。這些國家生產的飼料占世界飼料總產量的55％，這些國家的飼料廠的數量占世界飼料廠總量的59％，所以，可以將它們視為農業趨勢的指標。主要增長來自蛋雞、肉雞和奶制品行

全球不同區域飼料生產情況

數據來源：公開資料整理

    2018年北美飼料消費略降，歐洲穩步增長；東南亞和南美飼料消費保持較快增長；中國畜牧產業結構持續調整，飼料消費穩中有降。中國保持著世界上最大的飼料生產國的地位。

    圖表23：2010~2018

全球飼料消費相對增長變化（2010=1）

數據來源：公開資料整理

    受非洲豬瘟影響，國內生豬存欄量大幅下滑，截至2019年4月，國內生豬存欄量26626萬頭，同比下降20.8%，其中能繁母豬存欄量2608萬頭，同比下降22.3%。

國內生豬存欄情況

數據來源：公開資料整理

國內能繁母豬存欄情況

數據來源：公開資料整理

    2016年祖代雞受禽流感影響更新量觸底，之后更新數量開始回升，2018年上半年更新33萬套，下半年更新57萬套，重回90萬套，同比增加36%，預計2019年祖代雞更新數量能達到100萬套，帶動禽類飼料需求快速增長。

祖代雞引種更新量（萬套）

數據來源：公開資料整理

白羽肉雞高位運行

數據來源：公開資料整理

    2018年全國飼料總產量22788萬噸，同比增長2.8%，產品類別和品種結構呈現不同漲跌趨勢。從類別看，表現為“一增兩降”。其中，配合飼料20529萬噸、同比增長4.6%，濃縮飼料1606萬噸、同比下降13.4%，添加劑預混合飼料653萬噸、同比下降5.1%。從品種看，受非洲豬瘟影響，國內肉類消費結構發生變化，表現為“豬弱禽強、水產反芻快漲”。其中，豬飼料9720萬噸、同比下降0.9%，蛋禽飼料2984萬噸、同比增長1.8%，肉禽飼料6509萬噸、同比增長8.2%，水產飼料2211萬噸、同比增長6.3%，反芻動物飼料1004萬噸、同比增長8.9%，其他飼料360萬噸、同比下降10.7%。

2018年全國飼料產量構成情況（萬噸）

數據來源：公開資料整理

    中國飼料總產量占全球的17%。假設國內豬飼料下降25%，蛋禽料增長5%，肉禽料增長15%，水產料增長10%，反芻料增長10%，預測國內飼料總產量將下降4.3%，全球其它地區（83%）仍將保持3%的增速增長，則全球飼料消費量仍將保持1.8%的正向增長，需求樂觀。國內飼料產業受非洲豬瘟影響嚴重，2018年中國維生素產量占全球產量77%，維生素E占全球產量80%，在人民幣匯率下行的情況下，國內維生素出口將有較快增長，在飼料行業悲觀情緒如此蔓延的情況下，維生素需求端相對樂觀，信心比黃金珍貴。

    3、輪胎行業：貼近終端消費，替換市場發展空間巨大

    亞洲輪胎企業迅速崛起，中國輪胎體量全球第一。亞洲地區輪胎企業數量快速增加，尤其是中國地區，增速強勁，中國地區75強輪胎企業由2007年的11家上升至2017年的33家。

    中國目前的輪胎總產能連續十年排名世界第一，但是集中度低，行業大而不強，CR3只有32%，相比于美國的97%，歐洲的95%，日本的93%，差距較大。政府部門和輪胎協會積極引導中國輪胎企業進行轉型，環保政策收緊和金融去杠桿淘汰落后的輪胎產能。

全球輪胎銷售額分布

數據來源：公開資料整理

全球輪胎75強數量分布

數據來源：公開資料整理

    全球輪胎的81%的需求來自于替換市場，轎車的配套胎比為1:5，中型載重卡車的配套胎比為1:11，大部分車輛的使用年限在10~15年，不同類型的車輛替換周期不同，中型載重卡車的替換周期最短僅為0.7年，轎車的替換周期較長平均為3.3年，大部分車輛投入使用2年后，開始進入替換周期。

不同類型車輛車胎配套和替換系數及周期

數據來源：公開資料整理

    輪胎的需求主要來源于配套和替換市場，全球輪胎市場的復合增速在3~5%，中國輪胎市場的需求復合增速在12%以上。2016年國內乘用車替換胎、乘用車配套胎、商用車替換胎、商用車配套胎占比分別為60%、29%、8%、3%，對比全球乘用車替換胎、乘用車配套胎、商用車替換胎、商用車配套胎占比73%、17%、8%、2%，國內乘用替換胎市場還有很大的上升空間，以后會是國內輪胎企業發展的重中之重。

國內替換胎和原配胎市場比例

數據來源：公開資料整理

全球替換胎和原配胎市場比例

數據來源：公開資料整理

    中國國內輪胎自主品牌迅速發展，從低端逐步邁向中高端市場。隨著小規模輪胎企業受制于環保、成本上升和資金周轉困難等原因逐步出清，國內龍頭企業保持高開

    工率，產能逐步擴張，國內輪胎集中度進一步提升，同時注重品牌推廣和營銷國際化，推薦積極關注民族品牌。

    三、2019年下半年化工行業展望

    （一）中美貿易戰升級，全球經濟放緩，油價下行壓力加大

    近來，中美貿易戰不斷升級，作為全球的前兩大經濟體，中美兩國的貿易爭端勢必會加劇全球經濟的不穩定性。此外，美國總統特朗普5月31日表示，將在6月5日結束對印度的優惠貿易待遇，印度官員表示，印度可能會對20多種美國商品征收更高的進口關稅。美國在貿易領域全面開戰的態度對全球經濟產生不利影響。最新公布的5月摩根大通全球制造業PMI為49.8，跌破榮枯分水線，為2012年11月以來的最低水平。分國別來看，美國ISM制造業PMI為52.1，為2016年10月以來的31個月新低，低于預期53.0和前值52.8；歐元區制造業PMI為47.7，低于預期，連續4個月位于榮枯線下方。此前IMF下調了全球經濟增速預期，預計全球經濟增速將繼續放緩。

美國歐洲GDP增速

數據來源：公開資料整理

美國歐洲制造業景氣指數PMI

數據來源：公開資料整理

美國零售和食品服務銷售額同比（不包括機動車輛和零部件）

數據來源：公開資料整理

歐元區零售銷售指數同比

數據來源：公開資料整理

    由于中美貿易戰升級引發市場擔憂，國際油價從5月份開始持續下挫，布油一度跌破60美金/桶。貿易戰以及全球經濟放緩壓力下，全球石油需求前景低迷。截止2019年5月31日當周，美國石油產品總需求減少200萬桶至1945萬桶/日，近期美國成品油消費降至5年均值水平，低于去年同期水平，成品油消費疲軟導致原油及成品油庫存增加，美國5月31日當周原油庫存增加677.1萬桶，創2017年7月以來新高，并遠超五年來的平均水平，美國總體石油庫存上升至1990年以來新高。同時中國5月官方原油進口環比下降8%。2019年6月11日，EIA發布6月份《短缺能源展望》，將2020年全球原油需求增速預期下調11萬桶/日至142萬桶/日。將2019年全球原油需求增速預期下調16萬桶/日至122萬桶/日。6月15日IEA將2019年全球原油需求增幅下調10萬桶至120萬桶/日。供給端方面，5月OPEC產量下降37萬桶/日至2977萬桶/日，為2014年3月以來最低；4月22日起美國宣布制裁伊朗，近期美伊關系因無人機擊落事件驟然升級，加大了供給減少的預期。但OPEC后續減產協議是否延續存疑，同時俄羅斯態度的搖擺不定預計會使得未來減產空間有限。圖表58：原油價格走勢

數據來源：公開資料整理

    （二）貿易摩擦升級，下游行業前景不明朗，化工產業需求端承壓

    中國對美國化工產品的出口主要集中于有機化學品、塑料和橡膠及其制品等行業上，從產品來看，對美出口金額較多的為輪胎、草甘膦、草銨膦等農藥原藥、聚合MDI、麥草畏、尿素和維生素等。2019年5月9日，美國政府宣布，自2019年5月10日起，對從中國進口的2000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高到25%。其中，重卡輪胎、轎車胎、草甘膦、麥草畏、聚合MDI、TDI、鈦白粉、丁二烯、燒堿、丙烯酸和大部分丙烯酸酯、氫氟酸、醋酸、己二酸和己內酰胺等加征了25%的關稅；吡蟲啉等殺蟲劑、多菌靈等殺菌劑、VE、VC、VB、VA、PVA、POM、初級形態的PPS、改性ABS、酚醛樹脂、PA66和PA6等基礎塑料不在此次加征關稅范圍內。加上2018年8月7日美國加征關稅的商品清單，目前加征關稅范圍已經覆蓋我國對美出口的化工產品全部產業鏈。2018年，我國對美出口占比較前的為聚合MDI、農藥（北美洲）、丙烯酸及其鹽、粘膠和鈦白粉，分別為31.9%、14.6%、13.2%、10%和7%，比例仍較高，此次關稅的提高對化工行業的直接影響還是較大。

我國主要出口美國化工產品（億美元）

數據來源：公開資料整理

我國出口美國化工產品結構

數據來源：公開資料整理

    化工行業的下游產業主要為房地產、汽車、家電、紡織服裝以及農產品。近年來，受到整體經濟形式與政策等因素的影響，下游行業整體表現低迷。房地產方面，2019年5月，新開工面積與商品房銷售面積累計同比增速均出現回落，其中房地產新開工面積累計同比增速為10.50%，比4月份下降2.6個百分點，房地產行業手宏觀政策的影響較大，下半年的發展具有較大的不確定性。汽車方面，4月份以來，汽車產銷量均出現了較大的同比下滑，5月份產銷量的當月比分增速分別達到了-21.50%和-16.40%。紡織服裝方面，行業需求增速繼續下滑，今年5月，服裝鞋帽針織品類零售額同比增長2.6%，較去年同期下降了6.5個百分點。4月份，紗、布的產量當月同比增速分別為-2.00%、1.70%，比3月份下降了8.6和7.5個百分點。家電方面，4月份，家用電冰箱和家用洗衣機的產量累計同比增速較去年4月份有所上升，空調與彩電則出現回落，中美貿易戰不斷升級，下半年家電行業的發展前景也未可知。農產品方面，玉米、小麥、大豆、粳稻、棉花等作物價格仍處底部。總之，在經濟持續下行的情況下，化工下游行業發展承壓，化工產品需求乏力的情況在下半年可能仍難以改善，但農產品價格當前處于低位，若其走出底部區間，會為農化板塊的發展帶來機會。

    在內需疲軟的情況下，下游終端行業的許多產品的出口量也會受到此次貿易戰的影響，比如，若冰箱、服裝和塑料制品等行業出口受阻，那么勢必會對上游的聚合MDI、氟化工及制冷劑、聚碳酸酯以及塑料原料產生不利影響。以聚合MDI為例，2018年我國冰箱、冷柜總出口量為4307.72萬臺，其中出口至美國的為803.6萬臺，占比為18.65%，按一般的生產工業估算，2018年我國用于生產出口至美的冰箱的聚合MDI約為2.4-3.2萬噸，占當年國內總產量的0.92%-1.23%，雖然此占比不算太高，但若考慮到加征關稅的直接影響的疊加作用，影響不容忽視。當前來看，中美兩國的貿易談判陷入僵局，考慮到兩國的沖突涉及到經濟沖突、政治理念與意識形態等各個方面，預計兩國的短期貿易摩擦還將不斷發生，這勢必會對我國經濟造成一定壓力，化工行業的需求端將承壓。

房地產新開工面積與商品房銷售面積累計同比

數據來源：公開資料整理

汽車產銷量情況

數據來源：公開資料整理

紡織品產量情況

數據來源：公開資料整理

服裝行業零售額情況

數據來源：公開資料整理

家電行業產量情況

數據來源：公開資料整理

主要農產品價格

數據來源：公開資料整理

    （三）安全整治加強，行業產能收縮，機遇與挑戰并存

    響水事件一石激起千層浪，化工園區的安全問題成為全社會密切關注的焦點，各級政府紛紛加快了化工園區與化工企業的整治工作，大量安全、環保問題嚴重的園區和企業將被關停，化工行業尤其是生產過程安全隱患較大與環境污染嚴重的產品預計會迎來一輪供給收縮，在高標準、嚴要求的監管下，預計化工行業產能將向優質園區與龍頭企業集中。中長期來看，化工行業的格局將得到重塑，落后產能將逐漸被淘汰，附加值高、環保型的子行業部門將得到重點發展，生產技術先進、成本管控能力強的優質企業將迎來一輪新的發展機會。

政府對化工園區與化工企業的整治措施概覽

數據來源：公開資料整理

    作為對美國發動貿易戰的反制措施，我國政府宣布自2019年6月1日起，對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率。對比對美實施加征25%關稅商品清單與美國對中國出口主要商品構成，可知諸如電機、電氣及其零部件、鍋爐、機械器具及零部件、照相、醫療等設備及零部件、車輛及其零部件、紙漿、紙板、生皮及皮革制品、魚及其他水生無脊椎動物、瀝青、著色料、涂料和化學纖維等均在其中。此后若美國繼續挑起貿易爭端，我國勢必會繼續采取相應的反制措施，對許多化工產品設置關稅壁壘，這會加快國內化工產品的進口替代過程，刺激國內產能投資，提高化工產品的自給率，國內的聚碳酸酯和乙二醇等產品需求旺盛，但國內產能不足，對外依存度較高，其中從美國進口占比較高。若此后這些化工產品關稅提高，會為國內的企業帶來發展機遇。此外，中美很可能在新材料部門展開競爭，實現新材料的國產化具有重要的戰略意義，貿易壁壘下會倒逼國內企業進行技術升級，布局高附加值的新材料領域。

我國對外依存度較高的化工產品

數據來源：公開資料整理

    5月PMI持續下降，在外部環境不利的情況下，國內的政策對沖將更加明顯，寬信用推進有望加快。央行行長表態“如果事態惡化，中國的利率、存款準備金率還具備充足的空間”，由此可見，降準降息可期。前期金融去杠桿力度過大，為配合金融供給側結構性改革，央行逐步落實結構性貨幣政策，促進中小銀行貸款投放，降低民企和小微企業融資成本，支持合適的部門加杠桿，構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系，目前國內外經濟金融形勢變化莫測，未來定向降準、MLF、PSL等結構性貨幣工具將越發重要，同時經濟轉型中貨幣政策必然會向附加值高的產業與技術創新型優質企業傾斜，有利于化工行業的新材料等高附加值部門的發展，也有利于淘汰落后產能，為優質企業發展提供進一步的支撐。

隔夜shibor利率趨勢

數據來源：公開資料整理

七天shibor利率趨勢

數據來源：公開資料整理

    四、“十三五”期間，整個化工行業將體現出六大發展趨勢

    近年來，中國經濟正在經歷速度變化、結構優化、動力轉化的發展新常態，各行各業處于轉型升級的關鍵歷史轉折點，傳統的格局正在被打破，新的增長力還在孕育中。

    在需求端相對平穩的情況下，市場和政府的雙重影響導致供給端受限，部分化工品供需結構得到改善，產品價格回升，但有些子行業仍處于艱難的去產能階段。因此，良好的外部環境對化工企業發展十分重要。

    “十三五”期間，整個行業將體現出六大發展趨勢，其中煉油、烯烴、芳烴、現代煤化工、化工新材料將是支撐全行業發展的重要領域。

    第一，化工行業總量將穩定增長，到2020年總產值可達16萬億元。

    第二，市場規模將發展擴大，國內大多數化工產品消費量可保持年均5%以上增長速度，其中化工新材料、高端專用化學品等年均增長率可達8%至10%。

    第三，化工產業供應能力將優化提升，國內化企通過淘汰“僵尸企業”等措施化解過剩產能，加快發展新能源、新材料等戰略性新興產業和生產性服務業。

    第四，優化調整產業結構，大力開拓化工新材料、專用化學品、高端裝備制造、新能源、節能環保、信息生物等高端市場，提高高端產品自給率和占有率。

    第五，整個化工行業需要合理調控產業布局，西部、東北等資源豐富地區結合區域市場發展下游產業鏈，華東、華北、華南等地區依靠內地原材料和進口資源，發展差異化產品和高端、環保類產業。

    第六，計劃期間，化工企業將進一步推進全行業節能減排，踐行清潔生產。

    整體而言，2018年基礎化工行業延續了去年下半年以來的復蘇勢頭。在行業景氣回升、盈利增長的良好環境下，基礎化工企業也積極修復資產負債表，降低資產負債率，企業的收入、利潤均實現了同比增長，資產負債率小幅下降。此外，行業供需格局改善的局面，有望在“十三五計劃”期間延續下去。