隴酒龍頭區域領先，產品渠道營銷多維發力。公司是甘肅省龍頭酒企，主要生產銷售濃香型白酒，目前省內銷售網絡已覆蓋90%以上市縣。民營體制下執行力強、效率為先，股權結構集中、凝聚力強。分產品看，公司高中低檔酒錯位分布，產品矩陣完備、差異化定位。在升級趨勢下，公司持續聚焦百元以上高檔酒、削減中低端SKU，加大金徽十八年、世紀金徽五星等核心單品的推廣和布局。從渠道看，金徽通過金網工程牢控終端，憑借萬商聯盟構建利益共同體、強化渠道推力，不斷擴容的經銷商隊伍與合理的渠道利潤助力深耕下沉。從營銷看，公司堅持省內不飽和營銷、省外不對稱營銷，資源聚焦核心區域重點突破。從管理看，19 年公司與核心管理人員簽署業績對賭協議、目標設置較高，激發核心團隊動力。此外，近期亞特投資擬轉讓30%金徽酒股份給豫園股份，交易完成后復星入主，板塊協同值得期待。

    乘升級東風騰飛，深耕甘肅發力西北。甘肅經濟基礎薄弱，白酒容量約60 億元。目前省內主流價格帶仍在百元以下，但受益于經濟的穩步發展和居民收入水平提升，百元以上中高端產品具備較大的升級潛力。公司19 年省內市占率23%左右，對標其他西北名酒仍有較大提升空間。我們認為提升份額的路徑主要包括①現有成熟區域的進一步深耕下沉、②擠壓式增長、搶占中小酒企份額、③加強弱勢區域（如甘肅西部）的開發。外埠擴張方面，整個西北地區白酒市場容量在350-400 億元左右，金徽以甘肅為中心向外輻射，目前已在陜西、寧夏等市場初具規模，未來省外市場有望貢獻更大增量。

    結構升級噸價提升，盈利能力穩中有升。14-19 年公司白酒銷量有所波動，但噸價持續上漲，主因部分年度產品提價及高檔酒占比提升所致。分品類看，近年高檔酒穩步放量，中檔酒量價齊升，低檔酒持續收縮。展望未來，我們認為高檔產品的增長將成為金徽收入提升的核心驅動力。從區域布局看，公司在甘肅西部地區及外埠市場拓展空間大。從盈利能力看，公司近年毛利率整體趨勢向上，毛利率提升帶動凈利率上升，盈利能力有所改善。