二季度以來，人民幣對美元進入貶值通道。截至7月18日，美元兌人民幣中間報6.6914，與4月初相比，貶值幅度達6.6%。

    一、近期人民幣貶值的主要原因

    一是市場預計下半年我國經濟穩中有降，存在看空預期。

    盡管去年GDP增速創出了6.9%的可喜成績，但今年在經濟去杠桿不斷推進、外部貿易環境不斷惡化的背景下，經濟增速勢必有所回落。目前來看，傳統“三駕馬車”動能正在減弱，個別數據甚至亮起了“黃燈”。

    投資方面，受表外融資下滑較快、實體經濟融資成本較高等因素影響，上半年投資增速逐漸下滑。上半年全國固定資產投資297316億元，累計同比增長6.0%，增速續創1999年以來新低，需求層面未來仍有下行壓力。

    消費方面，一季度維持了平穩局面，但二季度開始社消數據就不斷下滑，上半年社會消費品零售總額累計同比增長9.4%，低于去年全年的10.2%。特別地，6月當月社會消費品零售總額30842億元，當月同比名義增長9.0%，位于近15年低點。

    凈出口方面，歐盟國家PMI較弱，外需疲軟，中美貿易情況也不甚樂觀。

    社融方面，目前存在兩個問題：第一，非標融資回落下拉社融增速；第二，人民幣貸款或者債券沒有明顯放量支撐社融增速。5月的社融數據幾乎“折半”，6月雖有折返，但仍不及預期，當月新增1.18萬億，預期1.4萬億。

    二是面對美元指數的連續走強，人民幣匯率表現出“近籃子而遠美元”。

    此輪人民幣相對美元貶值的很大一部分原因是年初以來美元指數的不斷升值。截止到7月17日，美元指數報94.9727，而2月初僅為88.6486。美元指數的升值很大程度上是歐元貶值的連帶效應，特別是6月中旬美歐的議息會議“一鷹一鴿”，更加助長了“強美元弱歐元”的市場信念。配合美聯儲年內4次的加息言論，離岸市場對美元的追逐進一步推升了美元的升值預期。面對美元指數的連續走高，人民幣必須在“跟隨美元”和“跟隨CFETS籃子貨幣”之間做出選擇。

    2015年中后期，人民幣兌美元也曾大幅貶值，資本外流風險不斷加重，外匯儲備一度接近3萬億美元紅線。2017年5月，貨幣當局開始施行“收盤價+籃子匯率+逆周期因子調節”的中間價定價模式，顯著扭轉了人民幣單邊貶值預期，人民幣開始圍繞美元雙向波動。這意味著，在美元兌籃子貨幣出現顯著差異的情況下，逆周期因子的引入會使人民幣“近美元而遠籃子”；一旦停用，重新回到“收盤價+籃子匯率”的兩因子模式，人民幣又會體現出盯住一籃子的特征。

    推斷下半年人民幣匯率走勢，不外乎兩種可能：一種是人民幣“親美元而遠籃子”，即人民幣兌美元相對穩定，維持雙向波動，兌CFETS籃子貨幣則繼續上升。這樣做雖然可以維持人民幣兌美元的匯率穩定，卻會令對外貿易“雪上加霜”，可能進一步拖累經濟增速。

    另一種是人民幣對CFETS籃子匯率保持大體穩定，兌美元繼續維持貶值。這樣做的特點是不會影響我國對主要國家的出口貿易，但卻以犧牲人民幣兌美元的匯率穩定為代價，在美聯儲連續加息的背景下很可能引發資本外流。

    目前看來，上半年我國貨幣當局很可能并未使用“逆周期因子”，弱化了人民幣和美元的聯動關系，使人民幣與CEETS籃子貨幣保持穩健。

    二、人民幣匯率不具備長期單方向貶值的基礎

    有觀點認為，我國貨幣當局或多或少存在人民幣貶值的“偏好”。事實上，二季度以來的人民幣貶值行情，完全是外匯市場的供需所為，并非政府主導。不僅如此，在筆者看來，人民幣匯率也不具備長期單方向貶值的基礎，下半年大概率繼續維持雙向波動。

    首先，我國政府不會刻意引導人民幣貶值，因為這樣做很可能被貼上“匯率操縱國”的標簽，風險遠大于收益。

    歷史經驗看來，國家之間的貿易摩擦可以分為三個階段：第一階段，摩擦圍繞經常賬戶展開，雙方針對商品和服務進行“加碼”；第二階段圍繞資本賬戶展開，貿易爭端的戰場由商品過渡到限制對方的境外投資；第三階段圍繞金融賬戶展開，戰火蔓延到匯率、外儲等多個層面，貿易爭端發展為貨幣戰，這會對雙方帶來不可估量的損失。
其次，美元指數不大可能長期維持高位。

    快速走強的美元一定是特朗普政府不愿意看到的：一方面，特朗普政府希望用美元的短期貶值縮減貿易逆差，提振國內經濟，以便重新拾回美元的貨幣霸主地位；另一方面，美元在年內的持續升值，使得美國提升進口關稅的效果會大打折扣。

    再次，國內方面，盡管存在宏觀經濟穩中有降的下行預期，但部分數據下滑速度過大，不排除下半年超預期刺激經濟的可能性。

    一是不久前的“金穩會”提出從“去杠桿”到“穩杠桿”的轉變，意味著經濟去杠桿的力度或將緩和。

    二是盡管前期大力清退PPP庫存，但執行階段的投資額卻是不斷抬升的。去年11月，財政部《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》發布后，全國范圍內開始了 PPP“清庫風暴”。今年1-3月，PPP項目累計退庫1160個，累計退庫金額1.2萬億，PPP“清庫”力度可見一斑。但同時還應看到，就在陳舊項目不斷“清庫”的情況下，新落地項目仍在不斷推進，PPP項目落地率從2016年初的20%一路上漲至今年5月的49.25%。執行階段的投資也從2016年年初的0.41萬億上漲至今年5月的5.86萬億。

    在PPP項目的識別、準備、采購、執行四個階段中，只有執行階段的投資能反映基建投資趨勢。所以，如果下半年經濟面臨失速風險，當局有可能加快PPP項目落地，執行階段的PPP投資額進一步走高，并帶動基建投資超預期抬升。

    三是盡管城投平臺壓力很大，但地方政府債仍有“發力”空間。去年年末，地方政府債余額16.47萬億，當前的限額是18.82萬億，余額/限額比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府債務余額共計16.63萬億，本年限額是21.00萬億，目前的余額/限額比是79.19%。如果按照去年的比例進行測算，下半年地方政府債務還有1.75萬億的提升空間。