一、光伏行業發展現狀分析

    1、光伏國內與海外兩開花

    2019年上半年，光伏行業逐步回暖，已走出2018年低谷。自2018年11月起，光伏政策逐步趨于溫和，由行政指令化向市場化轉變，并且系列政策展示了非常好的延續性，呵護行業逐步回暖。平價上網及2019年補貼電價政策的出臺，進一步明確了行業未來發展方向，維護了市場信心。預計2019年在公開競價的大原則下，全年補貼額30億能夠支持40GW項目建設，并且下半年競價和平價上網項目已開始進入建設階段，為2020年全面進入平價時代奠定基礎。

    從業績角度審視，2018年是光伏行業的業績底和政策底，行業向上發展擁有非常堅實的基礎。2019年上半年，行業龍頭公司進一步夯實技術和市場領先優勢，并且乘著行業快速復蘇的東風進行擴產，在海外市場穩步增長的助推下，盈利能力進一步提升。進入平價階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業將進入一個嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。

光伏產業發展歷史回顧

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國光伏設備行業發展現狀調查及發展前景展望報告》

    我國光伏產業憑借著制造業的效率、成本控制、高周轉優勢快速發展，目前已占據全球超70%的產能，原材料和設備均幾乎實現國產替代。

    2019年上半年中國光伏產品出口額達到106.1億美元，同比增長31.7%。其中硅片、電池片、組件出口量均實現了同比增長，分別為23.6億片(約11.6GW)、5.3GW、36GW，同比分別增長1.2%、157.9%和102.4%，其中電池片的出口量超過了2018年全面增長量。

2018-2019年H1中國光伏主要產品出口金額統計情況

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    從主要出口國家和地區來看，2019年上半年中國光伏產品出口至200多個國家、地區，出口市場由亞洲為中心轉向多元化局面。其中，前十名國家和地區中亞洲國家有3個(越南、日本、印度)，歐洲國家4個(西班牙、葡萄牙、荷蘭、烏克蘭)，拉丁美洲國家2個(巴西、墨西哥)，大洋洲為1個(澳大利亞)。
隨著歐洲市場復蘇，2019年上半年出口到荷蘭、西班牙、烏克蘭、葡萄牙、德國、比利時的組件明顯增加。此外，越南超越印度成為中國光伏產品出口第一大市場，主要原因在于越南總理簽發關于在越南發展太陽能發電項目鼓勵機制的決定。

2019年H1中國光伏組件出口地區占比情況

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    受光伏政策基調和市場影響，2019年上半年中國光伏市場相對萎縮。2019年上半年我國光伏新增裝機容量不足12吉瓦，只有11.4GW，降幅超過50%。其中，集中式電站新增裝機6.8GW，同比下滑43.3%，分布式光伏新增裝機僅為4.6GW，同比下滑61.7%。同時，競價加速了補貼退坡步伐。

2013-2019年H1中國光伏新增裝機容量及增長情況

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    與之相對，海外市場大放異彩，是我國光伏光伏制造行業保持增長的主要驅動力。從全球市場來看，2019年上半年全球光伏裝機約47GW，新興市場的表現令人驚喜。越南迎來“630搶裝”，2019年上半年裝機量高達4.3GW，全年裝機有望超過澳大利亞;西班牙成為2019年最熱門的PPA市場，預計全年裝機超4GW，一躍成為全球第六大光伏市場;極具潛力的拉美市場預計全年裝機超8GW。

2013-2019年H1全球光伏新增裝機容量情況

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    2019年上半年，由于海外市場需求旺盛的驅動，中國光伏制造端繼續保持了良好的增長態勢，主要制造企業均呈現生產端和銷售端產銷兩旺局面。其中，多晶硅產量15.5萬噸，同比增長8.4%;硅片產量63GW，同比增長26%;電池片產量51GW，同比增長30.8%;組件產量47GW，同比增長11.9%。

2019年H1中國光伏主要產品產量及增長情況

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    2019H1主要光伏產品價格整體處于下降通道。分種類來看：

    硅料：2019年單晶硅料價格下降6.2%，多晶硅料下降20%。

    硅片：2019年多晶硅片價格下降11.6%，單晶硅片因為需求較好，價格上漲2.3%。

    電池片：單晶PERC電池片價格下降30%，多晶硅片價格下降9%。單晶PERC電池片6月以來由于新增產能集中投放，而國內光伏電站建設仍未大規模開始，價格快速下降，目前隨著需求好轉價格已企穩。

    組件：單晶PERC組件價格下降10%，多晶組件下降6.6%。

硅料價格走勢（元/kg）

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硅片價格走勢（元/片）

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電池片價格走勢（元/W）

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組件價格走勢(元/W)

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    2、行業整體盈利質量正在提升

    在光伏子行業中，我們選取了35家公司作為樣本，并按產業鏈上中下游進行分類：

    上游：硅料

    中游：硅片、電池片、組件、光伏設備、金剛線、逆變器

    下游：運營商

    光伏板塊2019H1實現營業收入945億元，同比增長9.6%；實現歸母凈利潤38.1億元，同比減少14.4%；毛利率為21.5%，同比增加2.2%；期間費用率為13.6%，同比減少21.3%，經營性現金流由負轉正。整體來說，雖然利潤下降，但盈利質量顯著提升。

光伏行業2018年和2019H1變化數據

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    2019年是光伏執行競價的第一年，行業面臨補貼大幅退坡的局面，但同時政策擾動降低、市場化程度加深，使得行業提升了造血能力，在2019H1海外市場爆發的情況下，實現了業績的顯著提升。2019年全年補貼額降低至25.5億元，但是能夠支持35~40GW的國內項目建設。下半年光伏市場由國外轉向國內，22.8GW的競價項目以及4.8GW的平價項目投產目標均在12月底，正常光伏電站建設工期至少需3個月，因此Q3、Q4將是國內光伏建設高峰期，需求向好對于產業鏈價格產生非常強勁的支撐。

    從業績角度審視，2018年是光伏行業的業績底和政策底，從2019年開始行業逐步上行，目前上行趨勢仍在延續。經歷了2018年最艱難時刻的大浪淘沙，行業龍頭公司進一步夯實了技術和市場領先優勢，并且乘著行業快速復蘇的東風進行擴產，在海外市場穩步增長的助推下，盈利能力進一步提升。經過競價最終進入平價階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業將進入一個嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。

光伏行業2015-2019年H1營收變化

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光伏行業2015-2019年H1歸母凈利潤變化

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光伏行業2015-2019年H1毛利率變化

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光伏行業2015-2019年H1期間費用率變化

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    3、硅料及硅片表現最為出色

    我們將光伏相關公司按照各環節進行拆分，并分別比較各環節的財務指標，綜合而言硅料及硅片盈利能力最為突出。

    從營收角度角度：硅料、硅片同比增幅最高，電池片、組件出現下滑，主要因為電池片、組件產能擴張較多，對價格產生較大壓力。金剛線營收降幅最高，表明在大部分硅片切割環節完成金剛線替代后，金剛線需求大幅減弱。

    從歸母凈利潤角度：硅料、硅片同樣一騎絕塵，表現出這兩個環節在今年擁有非常強的議價權，利潤提升幅度高于營收，電池片、組件因為價格下跌，利潤下滑幅度較大。

光伏各環節營收及同比增速

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光伏各環節歸母凈利潤及同比增速

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    從毛利率和凈利率角度：硅料、硅片盈利能力突出，金剛線已經開始虧損，運營商亦因為補貼拖欠，毛利率和凈利率出現大幅下滑。

光伏各環節毛利率及同比增速

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光伏各環節凈利率及同比增速

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    從在建工程角度：除了組件、光伏設備、金剛線，其他環節在建工程均同比下滑，表明產能擴張速度在減緩。
從資產負債率角度：總體資產負債率維持在正常水平，除了金剛線環節，其他環節并未發生大的變化。

光伏各環節在建工程及同比增速

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光伏各環節資產負債率及同比增速

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    從ROE角度：硅料、硅片的ROE維持在較高水平，其余環節ROE同比降幅較大，表明硅料、硅片仍然擁有較強的盈利能力。

    從期間費用率角度：硅料、硅片、電池片、組件、逆變器的期間費用率均實現大幅下降，表明規?；呀浤軌蝻@著降低費用率，而不易產生規模效應的光伏設備、金剛線期間費用率出現上漲。

光伏各環節ROE及同比增速

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光伏各環節期間費用率及同比增速

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    從經營性現金流角度：硅料、硅片環節現金流同比增速最高，表明盈利質量最佳，運營商環節現金流狀況繼續惡化，在補貼拖欠仍未完全解決的情況下，預計將對運營商造成更大的現金流壓力。

    從存貨角度：硅片、組件、運營商的存貨量較高，運營商存貨增長幅度最高，表明因上半年國內光伏建設規模較低，運營商積累了較多存貨，隨著下半年國內項目建設高峰期的到來，存貨將大幅降低。

光伏各環節經營性現金流及同比增速

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光伏各環節存貨及同比增速

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    從應收賬款角度：硅料、光伏設備的應收賬款同比增長幅度較大，光伏設備的應收賬款增加表明產能擴張仍然在繼續。

    從商譽角度：商譽主要集中在運營商環節，該環節是投資并購最多的領域。2019H1運營商商譽同比減少40.7%，我們認為這種下降趨勢仍將繼續。

光伏各環節應收賬款及同比增速

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光伏各環節商譽及同比增

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    4、緊抓下半年確定性的三條主線

    光伏最具投資價值的要點在于其確定性強，以及通過規模化、技術迭代能夠實現快速降本的能力非常強。在平價上網已經逐步落地、光伏新產品不斷推出提升市場競爭力的背景下，行業龍頭依靠多年積累形成的成本控制、技術能力、規模優勢護城河，不斷提升盈利能力。我們認為緊抓下半年確定性機會，可以從三條主線出發：

    單晶硅料和PERC電池片龍頭：通威股份。公司是國內單晶硅料龍頭企業，在包頭、樂山各2.5萬噸單晶硅料產能投產后，硅料總產能已達8萬噸，2019H1銷售2.28萬噸，全年預計出貨量在5萬噸以上。下半年需求反彈，硅料價格將獲得穩定支撐。同時公司也是單晶PERC電池龍頭，已投放產能12GW，2019H1銷售6GW，全年預計銷售將突破12GW。并且公司積極擴展電池產能，8GW高效單晶電池產能將于2019年底投放，200MW一期HIT產線已經投產，繼續夯實公司電池片領先地位。當前PERC電池0.93元/W的價格已屬于超跌狀態，需求反彈后價格有望提升至正常水平。

    我們預計通威股份2019年-2021年的營業收入分別為347.4億元、437.5億元和539.8億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為31.4億元、40億元和48.3億元，每股收益分別為0.81元、1.03元和1.24元，對應PE分別為15.8、12.4、10.3。給予“增持”評級。

    單晶硅片龍頭：隆基股份、中環股份。2019海外、國內需求均保持景氣，而硅片擴產幅度小于電池片、組件，因此今年單晶硅片供需關系非常有利。2019H1全球單晶滲透率已提升至62%，隆基、中環雙巨頭占據了單晶硅片總產能超60%。

    隆基股份2019H1單晶硅片出貨量15.6GW，單晶組件出貨量3.5GW。由于建設進度加快，公司將單晶硅片原產能規劃提前一年，2020年底可達65GW。電池片方面，2019~2021年產能預計達到10、15、20GW，2019年預計出貨量3GW。組件方面，2019~2021年產能預計達到16、25、30GW，2019年出貨量可達10GW。產能擴張已體現規模優勢，2019H1公司非硅成本同比下降31.75%。

    我們預計隆基股份2019~2021年的營業收入分別為323.3億元、439.1億元和522.7億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為42.8億元、58.4億元和67.3億元，每股收益分別為1.18元、1.61元和1.86元，對應PE分別為23.6、17.3、15。給予“買入”評級。

    中環股份上半年硅片產能達到30GW，月產量突破萬噸，我們預計全年公司光伏硅片銷售將突破25GW。8月16日正式發布12英寸超大太陽能單晶硅正方片M12，非硅成本相較M2的72半片組件而言下降19.4%，度電成本下降6.8%。未來2-3年內對M12硅片的產能規劃為20-30GW，現有硅片產線將保持原尺寸生產，預計2022年五期建成后硅片總產能將達到56GW。

    我們預計中環股份2019年-2021年的營業收入分別為174.8億元、228.7億元和297.5億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為12.4億元、17.1億元和23.9億元，每股收益分別為0.44元、0.61元和0.86元，對應PE分別為26.1、18.9、13.5。給予“增持”評級。

    受益于國內需求反彈：陽光電源。2019H2最大的邊際變化就是國內項目建設進度，由于競價+平價超27GW項目需要在年底并網，按照光伏電站至少3個月建設工期，9月國內項目建設已經進入高峰期。由于競價和平價項目中，補貼額對項目收益率影響已經很低，民企參與力度大幅提升，尤其陽光電源，共計獲得2.43GW的項目，僅次于國電投。已進入名單的項目開工建設，將大幅提升公司下半年的業績彈性。

    我們預計公司2019年-2021年的營業收入分別為133.77億元、170.7億元和214.86億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為10.29億元、13.44億元和16.68億元，每股收益分別為0.71元、0.93元和1.15元，對應PE分別為14.2、10.8、8.7。給予“增持”評級。

2019年H1光伏行業代表企業營業收入與歸母凈利潤（百萬元）

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    三、光伏行業未來格局

    受今年上半年光伏政策和市場環境的影響，上半年我國光伏新增裝機不足12GW，降幅超過50％。其中，集中式電站新增裝機下降43％，分布式光伏新增裝機下降約60％。不過，隨著國內平價、競價項目政策明朗化，全年新增裝機量預計或將達到40－50GW。

    在最終確定光伏政策后，預計國內需求將在下半年反彈，2019年光伏新增裝機容量可能超過40GW。

    目前來看，由于今年政策啟動晚，7－8月份項目仍處于準備階段，預計9月份開始市場需求進入裝機旺季。由于下半年至少有30GW的安裝預期，這就意味著國內市場正在醞釀新一輪的搶裝行情。

    隨著平價上網時代的到來，降本增效成為行業趨勢，未來中國光伏產業全球競爭力將不斷增強。

    太陽能作為可再生能源中重要成員，在我國未來電力系統中將成為一大主宰能源。從國家戰略規劃來說，到2020年我國非化石能源占一次能源的比重將提高到15％；到2030年，非化石能源占能源消費總量比重將達到20％左右；到2050年，中國可再生能源占能源消費總量比重將達到60％以上。

    不過，當前我國太陽能發電在占整個電力系統的發電量并不高。2018年，中國全社會用電量68449億千瓦時，同比增長8．5％。2018年全國全口徑發電量69940億千瓦時，同比增長8．4％。其中，水電發電量12329億千瓦時、同比增長3．2％；火電發電量49231億千瓦時、同比增長7．3％；核電發電量2944億千瓦時、同比增長18．6％；風電發電量3660億千瓦時、同比增長20．2％；太陽能發電量1775億千瓦時、同比增長50．8％。測算可知，目前太陽能發電只占全國全口徑發電量的2．54％。

可再生能源開發利用（百萬噸標煤）

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    然而預計2020年中國化石能源消費總量將達到頂峰，2035年之前將穩步下降，煤炭在發電和工業部門的能源消費比例會持續縮減。下個十年中國將迎來光伏與風電大規模建設高峰。新增光伏裝機量約80－160GW／年，新增風電裝機量約70－140GW／年。

    到2050年，風能和太陽能將成為我國能源系統的絕對主力?？稍偕茉磳⒊蔀橐淮文茉聪M中的主體能源，煤炭在能源結構中降至從屬地位。屆時，非化石能源的總體比例將達到70％。其中，太陽能占比將接近30％。而到本世紀末，可再生能源在能源結構中將占到80％以上，太陽能發電占到60％以上。顯而易見，太陽能發電在未來能源中占據重要的戰略地位。

    而從海外市場來看， 2017年，歐盟新增裝機容量的85％是可再生能源，風能和太陽能光伏占可再生能源年增長的四分之三。到2020年歐盟可再生能源發展目標是占能源總消費的20％；到2030年，歐洲可再生能源發電占總電力需求的50％以上。此外，就美國而言，美國政府計劃到2030年美國電力50％來源于可再生能源發電。就日本來說，日本政府計劃到2030年可再生能源占比將升至20％。

    總之，無論是國內市場還是海外，未來30年，全球太陽能光伏行業都將會有巨大的發展空間。而就中國而言，減少煤電消耗、治理環境污染、改善空氣質量，建立良性的生態環境成為未來幾十年我國堅持綠色發展的主題，而我國光伏行業的發展，必將會為“美麗中國”的畫卷上錦上添花。