一、化工產品市場繼續增長，但增速減慢

    全球經濟增速回落，對化工市場需求支撐減弱。2019年全球化學品市場需求仍將繼續增長，但增速將減慢。信用評級機構穆迪認為不僅北美和歐洲化學品需求增長將放緩，更重要的是，中國的需求增長也在轉弱。中國大宗化工產品市場放緩已經十分明顯，繼而會逐步傳導至產業鏈下游，但預期盈利能力仍將保持較好狀況。

    1.美國化工業能否保持快速增長，主要取決于出口市場是否準入

    美國頁巖氣革命給化工產品生產帶來極大的原料優勢，在經歷了幾十年的停滯之后，美國化工業復蘇崛起，成為全球低成本化學品生產基地。自2010年以來，美國已經宣布了333個總價值2020億美元的化工項目。2018年美國化學工業資本支出達370億美元，2019年將增長4.7%，2020年將增長3.4%，早期宣布的項目已接近完成。

    2018年美國化學品（不包括藥品）產量增長3.1%，其中基礎化學品產量增長2.1%，特種化學品產量增長3.7%。2019年化學品（不包括藥品）產量將增長3.6%，其中基礎化學品產量將增長4.8%，特種化學品產量將增長2.2%。2020年化學品（不包括藥品）產量將增長3.1%，其中基礎化學品產量將增長4.3%，特種化學品產量將增長1.6%。

    美國化學品產量的快速增長使得美國本土供應過剩，大量化學品需要出口。2018年美國化工業實現了380億美元的順差，出口額增長10%至1430億美元，而進口額增長7.8%至1050億美元。如果沒有重大貿易中斷，到2023年美國化學品貿易順差將達690億美元。化學品出口增長將是未來10年推動美國化工行業增長的主要動力，因此出口市場準入至關重要。

    2.中國化工業市場參與主體增多，喜憂參半

    盡管經濟增速放緩，化工產品市場需求年均增長率略有下降，中國仍是世界較大的化工產品消費國和生產國，也是化工產品需求增量較大的國家，未來這一趨勢仍保持不變。中國化工市場特別是乙烯產業鏈供需缺口吸引了國內外投資者的注意。不僅民營企業、地方國企將參與國內乙烯下游產品市場競爭，隨著石化項目外資準入要求放寬、合資比例限制取消，國外資本也將進入，巴斯夫、埃克森美孚等石化巨頭已宣布將在中國獨資建設乙烯項目，他們的市場定位很明確，以低成本和高品質搶奪中國的市場份額。中國石化產品市場將逐步形成煤化工、民營石化企業、地方石化企業、外商獨資企業與中國石油、中國石化、中國海油、中化集團等國有大型央企和進口產品多主體互動的市場格局，競爭更加激烈。

    2019年浙江石化等民營資本采用國際較先進的生產工藝及控制技術，按照國際較先進的節能減排標準進行設計和建設的新項目投產，將對中國相關技術的開發及應用產生巨大示范效應，并將帶動中國石化行業整體技術水平的提升。同時，外資進入不僅為中國帶來包括埃克森美孚原油直接裂解制烯烴技術、巴斯夫高端化學品生產技術等先進石化技術和高附加值化工產品，而且新的投資運營模式、新的產品標準及先進的智能制造理念，都將給中國企業帶來巨大的示范和先導作用。

    2019年是中國環保政策密集落地期，監管愈加嚴苛，化工行業環保壓力進一步增加。短期來看，企業面臨環保成本提高的壓力，將加速落后的中小產能退出。長期來看，將加快傳統化工向高端化、集群化、基地化、綠色化發展的步伐，向高質量發展邁進。

    3.中東化工業全面推進布局全球化和產品多樣化

    中東化學工業正在發生著深刻變化。隨著乙烷供應量減少，海灣地區轉向液體或混合原料的使用，以確保石化原料的長期供應和產品的多樣化。統計數據顯示，2000~2015年，海灣地區化學品產能增速僅次于中國，占全球份額由3%提高到7%，近年來有所放緩。未來海灣地區化學品產能將繼續保持增長，卡塔爾、阿曼、阿布扎比、科威特和伊拉克還將建設多個液體原料裂解裝置。此外，海灣地區的一些國家石油公司還將在貼近市場或原料的海外推動下游項目投資。產品差異化、高端化是中東化工業的發展方向，預計高附加值產品產能將從2017年的500萬噸/年增至2022年的640萬噸/年，增速為5.1%。

    沙特阿美（Aramco）是下游投資雄心壯志的公司，計劃到2030年在全球的化學品產能將從1200萬噸/年增至3400萬噸/年，成為上下游一體化綜合生產商。該公司計劃在2019年投產的在建Jazan煉油廠新增大量對二甲苯產能。與此同時，Aramco和沙特基礎工業公司（SABIC）正在沙特延布建設一個投資額為200億美元的原油制化學品項目，每年至少生產1400萬噸化學品，化工產品轉化率由*早公布的45%提升至70%，預計2024年投產。

    二、2019上半年中國化工景氣小幅反彈，量升、價跌但幅度均較小

    中國物流與采購聯合會危化品物流分會發布的化工業采購經理指數CCPMI基本與中國制造業PMI走勢相仿，19年呈現1-2月低于枯榮線、而3-5月高于枯榮線的態勢；經歷18Q4的全產業鏈鏈去庫存后，今年年初以來的油價上漲、季節性需求回暖、國內寬松政策執行帶來下游補庫等因素是化工業景氣提升的主因。量方面，化學原料及化學制品的用電量與工業增加值同比增長略小于5%；價方面，化學工業的PPI同比下跌約1%，化工在線發布的中國化工產品價格指數CCPI顯示19年1-4月化工品價格整體相對平穩，5-6月受新一輪關稅沖擊等因素影響環比有一定幅度下跌。

    本團隊基于103種關鍵化工品的開工率進行統計，以類似PMI的方式設置“開工率提升產品占比”指標以此評估化工新訂單的環比變化（生產迎合訂單）；結果可見，從過去十年來看，絕大多數年份3月至4月與9月至10月的化工裝置開工率顯著提升，而4月與10月則成為全年最高峰，這一現象基本符合金三銀四、金九銀十之化工旺季規律（主要為春節、氣溫決定），也與CCPMI數據中的生產指數項歷史變化相匹配。然而19年3月至4月的化工裝置開工率大幅回落（CCPMI中生產指數小幅回落），除了社融數據回踩、增值稅率下調導致的3月提前備貨外，本質上更多反映的仍是19年需求不足。

中國化工行業采購經理指數情況CCPMI

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國化工行業市場監測及未來前景預測報告》

中國化工品開工率月度波動情況

數據來源：公開資料整理

中國化工業工業增加值累計同比增速情況

數據來源：公開資料整理

中國化工業用電量當月同比情況

數據來源：公開資料整理

中國化工業PPI當月同比情況

數據來源：公開資料整理

中國化工業PPI&CCPI環比情況

數據來源：公開資料整理

    三、子行業分析：景氣分化，染料和化纖行業表現亮眼

    1、農藥行業產品分化

    自2016年下半年開始，從中央到地方保持安全重問責、環保嚴監管的高壓態勢；環保部將農化行業列入排污許可證的改革試點，整個農化行業面臨的壓力前所未有，一些環保不達標企業陸續退出，行業集中度進一步提升。由于貿易戰和海外需求影響，2018年農藥原藥出口為149萬噸，同比下滑8.70%。進入2019年，部分企業復產，2019年1-7月農藥原藥產量144萬噸，同比增長8.52%；農藥原藥出口94萬噸，同比增長0.30%。部分農藥產品價格也持續下跌。農藥板塊24家上市公司中，2019H營業收入合計為501.77億元，同比增長5.00%。業績方面：2019H農藥板塊歸母凈利潤為43.67億元，同比下滑28.84%。板塊毛利率為31.16%，同比下降0.06個百分點。

    農藥板塊內部分化顯著，行業龍頭揚農化工仍保持不錯的業績增速，而輝豐股份、雅本化學、ST豐山等受到停產影響，業績下滑或出現虧損。

草銨膦和草甘膦價格走勢

數據來源：公開資料整理

吡蟲啉價格走勢

數據來源：公開資料整理

聯苯菊酯價格走勢

數據來源：公開資料整理

烯草酮價格走勢

數據來源：公開資料整理

功夫菊酯價格走勢

數據來源：公開資料整理

代森錳鋅價格走勢

數據來源：公開資料整理

我國農藥原藥產量

數據來源：公開資料整理

我國農藥出口情況

數據來源：公開資料整理

    2、化肥行業震蕩為主氮肥盈利能力下滑，磷肥和鉀肥復蘇

    2019H氮肥板塊營業收入合計為395.32億元，同比小幅增長0.24%；歸母凈利潤為20.76億元，同比大幅下降46.85%；銷售毛利率為15.80%，同比下滑4.63個百分點。2019H磷肥行業營業收入合計為311.18億元，同比增長23.20%；歸母凈利潤為2.69億元，同比大幅增長98.53%，源于云天化業績增長。2019H鉀肥行業扭虧為盈，源于鹽湖股份鉀肥業務量價齊升以及化工項目產能擴張，公司大幅減虧。

單質肥價格走勢

數據來源：公開資料整理

復合肥價格走勢

數據來源：公開資料整理

    復合肥需求增速放緩。我國化肥復合化率為37%，仍有較大的提升空間。此外，玉米種植面積調減目標基本實現，價格觸底回升，其他農作物價格底部企穩，但是整體需求增速放緩。2019H復合肥行業實現歸母凈利潤15.88億元，同比下滑12.78%，源于金正大利潤大幅下滑。

復合化率提升

數據來源：公開資料整理

歷年我國復合肥施用（折純）

數據來源：公開資料整理

    3、化纖行業分化，粘膠、氨綸利潤下滑

    化學纖維涵蓋滌綸、粘膠短纖、氨綸、錦綸等子行業。2019H化纖行業實現收入2,052.26億元，同比增長17.82%；歸母凈利潤108.48億元，同比增長26.63%。除粘膠外，其他子行業的營業收入和業績均實現較增長。化纖行業毛利率為10.74%，同比增加0.32個百分點。受益大煉化投產，滌綸板塊業績大幅增長。2019H滌綸板塊營業收入為1,838.75億元，同比增長19.99%，歸母凈利潤為97.34億元，同比增長31.51%。恒力石化2,000萬噸/年煉化一體化項目于上半年全面投產，為公司營收和利潤增長貢獻巨大。

    4、聚氨酯行業：產品價格下跌，行業盈利有所下滑

    自2016年起，TDI和MDI供需格局明顯改善，產品價格一路上漲。進入2018年，隨著產能投放，以及海外產能復產，產品價格出現回落。2019H板塊營業收入為543.25億元，同比增長18.36%，歸母凈利潤為64.71億元，同比下滑23.89%，銷售毛利率為22.25%，同比下滑10.98個百分點。

球MDI需求穩定增長

數據來源：公開資料整理

全球TDI需求穩定增長

數據來源：公開資料整理

聚合MDI、純MDI價格走勢

數據來源：公開資料整理

TDI價格和價差（甲苯和硝酸）走勢

數據來源：公開資料整理

    5、氯堿行業：利潤下滑

    氯堿行業主要產品有燒堿、液氯、PVC等。其中，PVC是核心產品，對行業利潤影響較大，主要用于管材、棒材等塑料制品，與房地產市場需求密切相關。2019年1-6月，PVC表觀消費量為1,010.71萬噸，同比增長5.50%。2019H行業營業收入為892.61億元，同比增長18.81%，歸母凈利潤為42.16億元，同比下滑22.25%。

我國PVC主要用途

數據來源：公開資料整理

PVC需求和房地產開工情況相關性較強

數據來源：公開資料整理

歷年PVC表觀消費量

數據來源：公開資料整理

36.PVC與電石價差

數據來源：公開資料整理

    6、紡織品化學用品：產品價格維持高位，業績靚麗

    紡織化學品主要用于化纖、布料染色、整理等過程，終端為紡織服裝。2019H紡織化學品板塊收入為175.75億元，同比下降0.63%，歸母凈利潤為40.70億元，同比增長21.73%，銷售毛利率為42.48%，同比上升1.51個百分點。

    供給端集中度提高。我國染料產量占世界總產量的70%以上，行業集中度較高，生產企業主要集中在浙江、江蘇等省份，主要生產企業有浙江龍盛、閏土股份、吉華集團等。

    價格維持高位。受2019年3月鹽城響水事故影響，染料價格上漲趨勢明顯。后續大部分不達標小企業將徹底退出行業，2019年染料行業仍處于供應偏緊狀態，染料價格將維持高位。

活性染料和分散染料市場價格走勢

數據來源：公開資料整理

    7、輪胎行業：原料成本下降，龍頭利潤增厚明顯

    輪胎行業2019H實現營業收入308.37億元，同比增長4.49%，歸母凈利潤19.76億元，同比增長71.82%，銷售毛利率為21.56%，同比上升2.94個百分點。輪胎生產中原材料成本大約占70%，主要包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線材料以及炭黑、橡膠助劑等。天然橡膠供給過剩的局面難以改變，其價格將維持低位震蕩走勢。對于輪胎企業而言，公司主要原材料價格的下降，有利于增厚企業的利潤。

輪胎行業固定資產投資持續下降

數據來源：公開資料整理

天然橡膠價格走勢

數據來源：公開資料整理

    四、中國化工行業的關鍵變化

    安環規范化進程提速帶來化工集中度提升，龍頭企業受益

    回望三年，有三大根本性變化的發生使化工行業“無法回到從前”：

    其一，資產負債表修復帶來更靈活的開工負荷調節空間，使競爭型化工市場供給與盈利的平衡可更好地建立。

    化工的量價關系：長邏輯而言，價格變化帶來的投資回報率波動推動產能投建周期性變化；短邏輯以內，在行業低迷時企業面臨開工負荷調節與現金/利潤的權衡。

    11-15年間，化工行業資產負債率維持較高水平；后遇15年產品價格大幅下挫帶來的盈利壓力，企業為確保可以償還高占比債務帶來的大量利息費用，而更傾向于維持高開工以保現金流，甚而可承受利潤虧損。此舉在競爭行業較為普遍（寡頭行業則更多以減產聯合提價方式應對價格低迷），在一定程度上加劇了產品價格于底部區間的進一步向下。而15年至今，供改帶來的行業景氣使化企資產負債率下降，進而使企業擁有更靈活的開工負荷調節空間。現金流保生存，利潤促發展；資產負債表修復后，競爭型化工市場供給量與盈利的平衡可更好建立。

    其二，龍頭企業掌控力進一步加強，未來行業擴產主要集中于頭部企業；格局有序化系統提升盈利中樞。

    對比調整口徑前后的規模以上化企營收增速，可見規模以上化企隊列明顯收縮；對于基礎化工樣本上市公司而言，市值排名前10%企業占據了全行業50-60%的凈利潤，在利潤與CapEx的正反饋下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行業集中度提升帶來格局優化，龍頭企業掌控力進一步增強；盡管看到中國化工業的固定資產投資完成額累計同比增速（18Q4轉正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4轉正）已明顯提升，但是由于這些新建項目主要集中于頭部企業，也因此這一輪擴產周期將不同于歷史，在更加有序的格局下化工行業盈利中樞可系統性提升。

    其三，“3•21”鹽城爆炸進一步加速中國化工安環規范化進程。

    近年化工事故絕非個案，化工事故實則非天災而為人禍。2016-2018年間，全國共發生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3•21”事故的發生地江蘇，兩年內就已發生“11•27”、“12•9”等重大工藝事故。中國作為全球最大化工生產基地（產能占比高達40%），風險暴露相對較高并不奇怪；但是過去幾十年的高速發展使得許多規范性設施、制度并未能跟上。國內頻發的化工安全事故，每一起追根溯源都為責任事故，企業內部自主管理、外部安全監管執法都有罪責；歸納而言，問題多發生在動火作業、精細化工生產、危化品儲存和裝卸3個環節。

    從海外經驗來說，發達國家促進化工產業轉型升級是一個長歷史過程，一般需經歷30-50年的歷程。完整的產業轉型升級總伴有產業的區域性分布調整，對于發達國家而言其高污染產業的向外轉移是其充分完成產業轉型升級的重要因素。20世紀70年代，由于兩次世界能源危機的沖擊導致能源與礦產資源價格上漲，發達國家在第四次大產業轉移中把一部分大量消耗能源和礦產資源以及污染環境較為嚴重的重化工業部門向發展中國家轉移。20世紀60年代以來日本已將60％以上的高污染產業轉移到東南亞國家和拉美國家，美國也將39％以上的高污染、高消耗的產業轉移到其他國家；1984年12月美國聯合碳化物公司在印度的博柏爾農藥廠發生毒氣泄露事故，導致2500多人死亡、20萬人受到嚴重傷害、50萬人中毒，是發達國家向發展中國家轉移污染產業的一個典型事例。

    而從產業視角來說，有效的園區化等手段是規避安全環境風險的重要手段。將能夠形成有序產業鏈的企業置于同一個園區中，不僅有利于建設統一且專業的智慧化信息平臺、應急處理預案機制、污染集中處理中心與安全監管體系（或統一聘請第三方機構協助監管），也能夠大幅優化物流與倉儲、減少人力和物力消耗，降低伴生風險（如危化品運輸風險）。世界化工園區建設始于19世紀60年代的巴斯夫路德維希港，初步體現集成、開放、一體化的規劃；20世紀40年代，美國墨西哥灣通過大量石油開采聚集煉化企業。世界化工園區真正的發展則待到20世紀70年代，韓國、新加坡、沙特等國家參與化工園區規劃，整個石油化工領域集中化、規模化、基地化、煉化一體化的發展趨勢方才形成。頂尖的世界化工園區都具有極其出色的優勢，一如規劃于60年代的新加坡裕廊化工園，其代表世界最先進水平的規劃與運營使其在五六十年的時間內保證了持續性和穩定性。包括系統的園區規劃、先進的園區管理系統、成型的第三方服務、高新的信息化監管等等有效的園區化方式助力這些世界化工園規避大量安全環境風險。

    江蘇化工園區有其歷史成因，布局初期存在較多問題。綜合而言江蘇普遍存在入園標準不一、門檻不高的情況，園區內的化工產品呈現科技含量低、產品鏈短、結構單一、粗放式生產、相互協同性差、產品沒有顯著差異性的特點。各個地級市園區之間交叉重疊，競相爭奪礦產，無序開采造成資源浪費。受各地政府“短平快”思維影響，加之招商引資的任務逐年加碼，化工園區的范圍不斷擴大，大量征用基本農田，園區規劃變更隨意性較大，欠缺中長期科學嚴謹規劃。園區內上下游銜接度不高，缺少耦合和互補效應。這種通過低環保投入換得的發展機會并不長久，地方政府忽視后續跟進和政策落實，給企業在政策消化期內，帶來很多的麻煩和阻力，大大提高入住企業的運作成本。隨著環保標準越來越高，后續政策難以落實。

    山東作為中國最主要的化工生產地，其化工園區化與產業轉型升級進程已領先江蘇。改革開放以來在區域經濟發展的大背景下，化學工業區域布局經歷了20世紀末以前的“東歸”、本世紀以來的“西進”和近幾年“東西協調”的三個階段；其背后是天然資源開發、密集勞力利用、環境負荷填載、終端市場對接與貿易物流優化等因素的整合。截止目前，中國化工產業形成了以山東、江蘇等省份為主的化工產業區域結構。2015年4月山東啟動整體產業轉型升級計劃，而江蘇至2016年12月方有大力度的“263”方案；從政策推行時間相比，山東已然領跑。

    作為近年事故集中地的江蘇，其對化工行業整治提升之弩已上弦。4月27日江蘇省人民政府正式發布《江蘇省化工產業安全環保整治提升方案》，要求（1）進一步縮減化工企業數,沿長江干支流兩側1公里范圍內且在化工園區外的化工企業原則上2020年底全部退出或搬遷，并進一步壓減園區外及敏感區域化工企業數量，加快推進城鎮人口密集區危化品生產企業搬遷改造；（2）減少化工園區數，對規模小、產業關聯度低、基礎設施不完善、安全環境問題突出和周邊敏感目標分布密集的取消化工園區定位；（3）嚴格化工集中區管理，取締生產和使用列入《危險化學品目錄》中具有爆炸特性化學品的企業或項目，淘汰低端落后、高風險、高耗能和高污染的化工項目；（4）限制新建項目（要求投資額達10億），禁止新（擴）建農藥、醫藥和染料的中間體項目。此次新政策的出臺既進一步推動目前化工企業環保安全問題治理，又為未來新建項目樹立更加嚴格的進入標準，力求根治化工企業目前“小、散、亂”的格局，推進化工產業向更加綠色、健康的方向發展。

    中國化工業的安全環保規范化在有序進行，慘痛事故使其加速。化工產業現狀如此，使得不達標即關停的整治傷及經濟內核，需要給化企留有產業升級的時間，這也是規范化需要穩步推進而不能搞“一刀切”的原因。但是發生慘烈事故、引起全國關注，相應的規范化進程一定會加快。從近期看，全國多達53個省市啟動了安全環保的全面排摸計劃，多處強調常態化監管模式。

    供給側改革是一條中國化工業能夠獨立于全球宏觀面帶來的需求影響而走出獨立行情的主線，作為其主要手段的安環規范化提速將對行業產生深遠影響。基于事故對涉事園區的直接影響、對周邊化工園復產進展的影響，推薦農藥行業、染料行業。長期看，化工企業安環規范化生產成本將進一步提高，在產業升級的窗口期中，小企業解決高額投入與應對監管的平衡之道即園區化、集中化；前期安環投資充分的大型龍頭企業有望進一步鞏固優勢，中國化工市場走向集群體系。