一、造紙行業需求情況及價格情況分析

    1、從需求端來看，我國人均紙張消費量尚有上升空間

    中國造紙行業產品供過于求，而廢紙、紙(木)漿等行業原材料處于供不應求的狀態。同時，作為全球最大的廢紙進口國與紙漿進口國，在全球范圍內中國造紙行業也極度依賴上游原材料供應。因此中國造紙行業整體在上下游產業鏈中處于弱勢地位，議價能力較弱。

    從需求端來看，2017年全球人均紙張消費量達到54.71千克/年，其中歐洲和北美是紙張消費的主力軍，西歐的人均紙張消費量達到178.7千克/年，北美則為229千克/年。人均紙張消費量和各地區的經濟發展情況有著密切聯系，在經濟更為發達的地區，人們對生活質量的要求也相對更高，這往往體現在產品的包裝更為精美、生活用紙的使用量增加、新的細分用紙需求不斷涌現，導致紙張消費量也更高。

    全球年度人均紙張消費量情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場調查及發展趨勢研究報告》

    亞洲地區的人均用紙量僅為41千克/年，低于世界平均水平。2000年至今，中國人均紙張消費量從30千克/年上下增加至75千克/年，增速較快，但是與中國的經濟體量仍不太匹配，在全球范圍內來看，中國的人均紙張消費量還有很大的提升空間。

    2010-2018年中國平均紙張消費量走勢

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    2018年全國紙及紙板生產企業約2700家，全國紙及紙板生產量10435萬噸，較上年增長-6.24%。消費量10439萬噸，較上年增長-4.20%，人均年消費量為75千克(13.95億人)。2009～2018年，紙及紙板生產量年均增長率2.12%，消費量年均增長率2.22%。

    2018年特種紙及紙板生產量320萬噸，較上年增長4.92%；消費量261萬噸，較上年增長4.82%。2009～2018年生產量年均增長率8.78%，消費量年均增長率6.83%。

    2018年紙類產量占比情況

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    2018年紙類消費量占比情況

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    2、需求不振、產能擴張制約景氣

    春節后廢紙系和木漿系紙品的價格走出相反的趨勢，銅版紙、文化紙迎來3-5月教輔材印刷的旺季需求，同時由于18年四季度紙廠已經普遍處于虧損狀態，主流紙廠連續三次提升紙價，紙價走出旺季上漲行情，而且在6月份淡季來臨后仍較為穩健。

    與之對比，箱板瓦楞紙在短暫的補庫存行情后，由于上半年處于傳統淡季，價格持續下跌。

    箱板紙價格一路走低

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    瓦楞紙價格一路走低

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銅版紙價格走勢

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    雙膠紙價格走勢

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    白卡紙價格走勢

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    白板紙價格走勢

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    2、紙品及原材料價格跟蹤情況

    紙品及原材料價格跟蹤情況

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    紙品端：紙價大幅下行，噸盈利承壓，主要是經濟增速放緩影響了內需，同時白卡紙受到競爭格局的惡化影響，其紙價和噸盈利壓力更大。

    廢紙系紙品：2019年年初至今，箱板紙/瓦楞紙下滑12%/9%，年內箱板瓦楞紙延續下行走勢，從月度環比來看，6月廢紙系紙品受到淡季疊加需求不振影響，延續下行走勢。

    木漿系紙品：1）文化紙：2019年年初至今，銅版紙/雙膠紙價格同比上漲6%/6%，受到行業數輪提價驅動，紙價逐步上行，紙企盈利穩步修復；從月度數據看，6月紙價延續穩健上行走勢，根據最新紙價，銅版紙/雙膠紙價格相比上月上漲3%/2%；2）白卡紙：2019年初至今，白卡紙價格上漲6%，根據最新紙價，6月白卡紙價格維持穩定。

    原材料：國廢端，廢紙價格窄幅下行，主因行業需求偏弱；外廢端，美廢價格大幅下滑，主因中國固廢政策持續收緊，帶來外廢需求大幅下滑。

    廢紙：外廢端，年初至今美廢11#/美廢13#價格大幅下滑32%/30%，主因廢紙進口額度大幅收緊背景下，外廢供給過剩加劇；國廢端，年初至今國廢價格下滑6%，其中，單6月受到行業淡季疊加需求承壓影響，廢紙價格下滑幅度達到10%。

    木漿：年初至今，針葉漿/闊葉漿價格均下滑12%，其中，受到全球木漿高庫存疊加需求不振影響，單6月針葉漿/闊葉漿價格下滑9%/7%。

    二、2019下半年是造紙的傳統旺季，無論文化紙還是箱板瓦楞紙，需求都會迎來一定回彈

    但18年以來造紙產能的擴張，改變了供給側改革以來的供給側收縮趨勢，對于供需格局的改觀有很大的制約。經歷了過去兩年的盈利高位后，18年起行業固定資產投資明顯增加。據不完全統計，19年新產能超過950萬噸，其中箱板瓦楞紙新產能800萬噸，增加最為明顯。在需求不振的情況下，產能的增加將加劇供應過剩的格局，對紙價上行起到限制。

    造紙固定資產投資額

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    造紙新產能統計

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    1、由于需求不振，紙價下行，原材料價格相對堅挺，箱板紙企的噸毛利仍在下行

    庫存來看，瓦楞箱板紙企業庫存目前在相對高位，對紙價有一定壓力，廢紙庫存天數在低位，對于廢紙價格有一定支撐，同時，行業新增產能的投放也會壓制下半年包裝紙企的盈利能力改善，如果廢紙價格攀升，將對包裝紙企盈利能力帶來考驗。龍頭紙企的海外布局也早已開始，下半年海外基地將可以開始貢獻一部分原材料，但考慮到產能利用率提高需要過程，預計提供盈利增量還需要一段時間。

    箱板紙一般企業噸毛利測算

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    國廢黃板紙庫存天數

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    瓦楞及箱板紙企庫存天數

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    2、木漿系回顧：需求前高后平，漿價高位導致盈利分化

    木漿：中國近60%木漿依賴進口，外盤漿價直接決定國內生活用紙企業生產成本。當前時點，判斷，海外漿價或仍以弱勢盤整為主，難以出現類似17-18年間的上漲行情，主因：1）下游需求偏弱，目前全球經濟仍處于復蘇期，整體需求依然偏弱；同時，無論歐洲或中國木漿庫存，均處于歷史高位；2）漿企及下游紙企盈利分化背景下，下游對于提價接受度低：外盤木漿價格雖然相比前期高點已經下跌約10%-20%，不過，漿企盈利依然處于歷史較高水平，海外木漿龍頭試圖通過限產/轉產等方式支撐當前高盈利，考慮行業集中度并未到達寡頭壟斷格局，木漿聯盟的議價能力有限。

    內盤針葉漿價格

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    內盤闊葉漿價格

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全球大漿企整合事件時

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    需求環比改善疊加APP領漲，文化紙企四月提價有所落地。3月中旬，APP、太陽、晨鳴繼續發布提價函，計劃4月提價200元/噸。四月是文化紙需求旺季（主要來自秋季教材教輔招標），需求環比延續改善；同時，行業低盈利背景下（根據長江輕工測算，預計噸盈利只有200元/噸，對應ROIC不足4%），四月APP主動領漲。考慮APP目前在國內銅版紙行業市占率第一，在雙膠紙領域亦有一定話語權，本輪參與提價將極大提升紙企議價能力（三月APP參與度不高，故提價接受度不高）。從庫存端看，當時無論紙企或渠道庫存均處于低位，因而提價有所落地，并有望帶動二季度的噸紙盈利環比改善。

    銅版紙價格

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    雙膠紙

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    白卡紙價格

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    3、中國造紙纖維短缺預期，造成木漿進口量的增加，是過去兩年漿價上漲的主要推動力，而中國需求不達預期，導致進口量增速放緩，將對于國際木漿價格造成壓力

    目前漂針漿外盤價格降到600美元左右，降到2016年水平，相對于歷史極值480美元還有差異，漂闊漿價格部分報價降到570美元，相對于歷史極值400美元還有很大空間。在生產商木漿庫存歷史高位，發運量低于預期的情況下，除非主流漿廠有明確的減產計劃，否則預計短期仍將維持下跌趨勢。

    漂針漿外盤價格

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    漂闊漿外盤價格

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    紙漿內盤價格

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    紙漿期貨價格

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    4、從長期層面，木片資源呈趨緊狀態

    經歷了17/18年的擴產后，19年國際紙漿新產能增加放緩，大型漿廠新產能明顯減少，闊葉漿沒有新產能，針葉漿和化機漿19年有約110萬噸的新產能，全球紙漿新產能增加供給有限。因此若需求能夠逐漸走出18年的異常狀態，恢復到17年水平，行業供需格局仍有改善。

    國際紙漿新增產能放緩

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    分漿種新增產能情況

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    5、年初對于漿價走勢判斷為淺“V”型，中國和歐元區的需求低于預期，上半年漿價超預期下跌，目前仍有一定下跌空間

    Q3是國內文化紙傳統淡季，中國需求處于階段低點，預計Q3需求和價格探底的可能較大，下半年庫存壓力減小后漿價有望企穩回升。

    推薦中順潔柔。需求層面來看，生活用紙需求穩健，過去5年中，生活用紙消費量平均增長8.6%，18年預計仍然維持3%左右，是唯一保持增長的紙種。從長期空間上來看，中國人均生活用紙消費量17年達到6.1kg/年，達到世界平均水平，但與歐美20kg以上的年消費量仍有很大差距，國內北京、上海等地達到13kg/年，但是中西部省份仍然只有4kg/年左右的消費量，隨著二三線城市消費升級，國內的生活用紙消費量還有很大潛力。

    中國生活用紙消費量與同比增速

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    生活用紙消費量對比

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    木漿在生活用紙成本中占比約60%，以生活用紙35%的毛利率為例，漿價變動10%，影響毛利率約4%。歐美國家生活用紙集中度比較高，CR4達到65%以上，生活用紙價格走勢較為平穩，與漿價波動關系不大，盈利能力與木漿呈現明顯的反向關系。國內生活用紙集中度CR4約35%，價格走勢波動也較小，以中順潔柔為例，毛利率與木漿價格呈現一定的反向關系。

    中順潔柔毛利率與漿價走勢

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    美國生活用紙價格與漿價走勢關系不大

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    三、中國造紙行業發展趨勢，行業機構調整

    近幾年，我國造紙行業在黃金十年(2000年-2010年)階段所積累的一些問題開始集中爆發，比如原材料進口依賴度高，產品結構不均衡，高端紙品依賴進口，國內廢紙回收系統不完善等問題。2018年造紙行業受到貿易摩擦以及環保持續趨嚴、原料供給受限等因素影響。內憂外患之下，眾多造紙企業加速淘汰落后產能，開始紛紛布局海外產能，同時，造紙企業紛紛通過向上下游的延伸，向產業鏈一體化方向發展，以實現從源頭控制原材料降低成本，開拓包裝業務緩解需求受市場波動影響程度。

    展望2019年，雖然外部環境還存在諸多不確定因素，因此造紙產業依舊會是挑戰與機遇并存的一年。2019年造紙行業或延續行業低迷態勢。造紙行業整體形勢不容樂觀，這波嚴峻考驗就像大浪淘沙，“剩”者為王。