一、免稅政策放松刺激市場規模擴大

    免稅是指部分國家和地區授權一家或幾家企業，允許其在運輸工具、口岸或市內設立門店，向出入境旅客銷售免稅商品的旅游零售行業。目前，全球免稅店主要有出入境免稅店、離島免稅店及市內免稅店。根據銷售場所及供應對象的不同，免稅店又可劃分為機場免稅店、機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應店、客運站免稅店、火車站免稅店等。

    免稅包括免稅購物和退稅購物兩種形式，其中免稅購物是指免去商品進口環節的關稅、消費稅和增值稅等，主要有化妝品、香水、箱包、首飾、手表、服裝服飾、食品、玩具、煙、酒等，通常為進口商品，購買人群既有本國人員，也有境外人員；退稅購物是指買完商品后再辦理增值稅、消費稅退稅手續，針對的商品主要為個人使用的消費品，適用對象一般為境外人員，一般而言退稅的稅收減免程度弱于免稅購物，且流程更加復雜。

    重點看免稅購物，免稅商品免稅額的具體計算公式如下：免稅商品免除的稅額=完稅價格×關稅稅率+（完稅價格+關稅稅額）/（1-消費稅率）*消費稅+（完稅價格+關稅稅額）/（1-消費稅率）*增值稅率。

免稅商品免除進口關稅及消費稅和增值稅

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國免稅業行業市場監測及未來前景預測報告》

    一般而言，護膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價格比起國內市場價基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免稅商品價格優勢明顯。

    國內免稅從形態來看主要包括出入境離境免稅（含市內免稅等）、離島免稅兩大方面，一類主要針對出入境人群，一類則針對出島人群。目前來看，傳統出入境免稅主要由京滬廣機場免稅貢獻，海南離島免稅呈現高增長態勢。

國內免稅業務形態拆分

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    二、中國國旅內生增長強勁，期待市內店政策放寬政策紅利作用下，行業保持較快增長

    免稅業受限于政策限制，為了擴大國內消費免稅政策逐步放開：由于免稅品經營業務涉及免稅商品的監管、國家稅收的征繳、外匯管理等多方面的問題，免稅品銷售有獨特的經營思想和方式，中國對于免稅品的銷售均實行國家集中統一管理的方式。

    行業迎來政策期，順應政府政策，免稅政策將逐步放開實現消費回流：一直以來，中國的消費外流現象明顯，尤其是在奢侈品類上，僅有23%左右的奢侈品銷售發生在國內。資金的外流現象在中國經濟增速放緩的情況下需要得到抑制。免稅政策在離岸免稅的開放及增設進口免稅店也體現這一目標。

    中國的免稅市場起步較晚，未來隨著中高端收入人群資產增值和消費升級將助力中國免稅市場增長。

    預測2019年全球免稅行業銷售規模將達到818.22億美元，同比增長7.8%。2019年上半年，中國免稅市場保持快速度增長，預計全年中國免稅市場增速將達到18%以上。我國免稅行業高速增長的原因主要有三：（1）國家吸引海外消費回流的政策起到積極作用；（2）出境游行業增長較快，為免稅銷售提供了充足客源，2019年上半年，預計出境旅游人數約8,129萬人次，比去年同期增長14%；（3）我國免稅產品結構以香化為主，受益于消費行業的口紅效應，最終實現逆勢成長。

近年我國免稅行業市場規模

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2019Q1-2019H免稅板塊營業收入增長走勢

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2019Q1-2019H免稅板塊行業歸母凈利同比增速走勢

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    其中，離島免稅方面，受益于免稅政策放寬、海口和博鰲新店開業等，保持較高速度增長。據統計，今年上半年，三亞、海口、瓊海4家離島免稅店銷售免稅品893.65萬件、銷售金額65.82億元、購買旅客169.79萬人次，較去年同期相比分別增長27.54%、26.56%和15.98%；其中端午假期免稅品銷售13.71萬件、增長49.88%，購物人數2.81萬人次、增長34.62%，銷售金額9526.61萬元、增長51.18%。1-6月，海南三亞海棠灣、海口美蘭機場、日月廣場及博鰲東嶼島免稅店分別銷售免稅品49.98億元、11.77億元、3.66億元和0.42億元。

海南省離島免稅銷售額月度數據及同比（單位：億元）

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海南省離島免稅累計銷售額及同比（單位：億元）

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    三、免稅業重點企業分析：中國國旅增長強勁，期待市內店放寬

    中國國旅2019年半年報，實現營收243.44億元(+15.46%)；歸母凈利32.79億元(+70.87%)；實現扣非后歸母凈利潤25.00億元(+30.86%)。其中，2019Q2營收106.5億元(-12.9%)，實現歸母凈利9.7億元(+28.2%)，實現扣非后歸母凈利9.1億元(+20.9%)。

近年公司中報營業總收入及同比

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近年公司中報歸母凈利潤及同

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    免稅保持高增長：上半年中免實現營收237.38億，同增53%。具體看中免核心門店的銷售情況，(1)首都機場，T2實現營收6.0億，T3實現37.7億(+14%)，合計43.65億(剔除T2/T3內部交易數據，同增26%)；(2)日上上海，并表營收77億(+97%)，主要因并表時間增加2個月及內生增長較快；(3)三亞海棠灣免稅店，實現營業收入53億元(+29%)；(4)白云機場店，實現營業收入8.4億(+193%)，主要受益于經營面積擴大；(5)香港機場店，實現營收約13億(+36%)；(6)其他約42億(+54%)。

    2019年上半年，中免實現歸母凈利25.36億(+36%)，凈利率同比-1.3pct；各店盈利能力表現略有分化：(1)日上中國(首都T3)歸母凈利0.95億(+72%)，歸母凈利率+0.9pct，應該和產品品類調整、毛利率提升及經營效率改善有關；(2)日上上海歸母凈利潤約3.21億(+49%)，盡管今年浦東T2和虹橋開始實行新扣點42.5%，導致歸母凈利率同比-1.3pct，但受益于并表時間增加、經營面積擴大和購物轉化率提升，收入業績增長較快；(3)三亞海棠灣免稅店，實現歸母凈利潤8.33億(+6%)，凈利率同比-3.4pct，或與去年Q3開始海棠灣免稅店重新簽訂租金合約，租金成本有所上漲價有關。

2019年中報公司核心免稅店的營業收入

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2019年中報公司核心免稅店的歸母凈利潤

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2019年中報公司核心免稅店的歸母凈利率

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    2019上半年，綜合毛利率提升9.83pct，主要因剝離旅行社業務后，毛利率較高的免稅業務收入占比提升所致(從去年同期的73.99%提高至97.52%)，其中，免稅毛利率52.29%，同比基本持平，或與匯率變動的影響有關(18Q4/19Q1人民幣匯率相對17Q4/18Q1是貶值的)；期間費用率+6.96pct，主要因銷售費用率因機場租金和員工薪酬增加+7.24pct所致，管理和財務費用率分別-0.38pct/+0.11pct。受益于業務結構調整、綜合毛利率提升，扣除投資收益后的凈利率達13%，同比+2.2pct。

近年中報毛利率及凈利率

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近年中報期間費用率

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    海外消費回流、口紅效應影響下，免稅龍頭繼續保持業績高增，期待未來市內免稅店政策放寬至國人，進一步打開中國免稅市場和中國國旅的業績空間。預計2019-2021年EPS分別為2.43/2.74/3.56元，維持“買入”評級。

    四、免稅業發展趨勢：成為全球免稅消費大國之一

    首先，中國免稅市場規模將持續擴大。近五年來，全球免稅市場規模加速增長重要推動因素是亞太（尤其是中國免稅市場）的持續高增長。根據預測，2017-2020年期間，亞太地區免稅銷售額占全球總量的比例將從45%提升至53%。根據當前政策放開及免稅業增長態勢，預計到2021年，我國免稅業市場的規模將達到750億元人民幣，成為全球免稅消費大國之一。

    其次，政策限制進一步放開。十三五規劃（2016-2020）明確強調推廣離境退稅、研究增加口岸入境免稅店，引導消費回流。2016年的提高免稅額度，以及新批準入境口岸都印證這一邏輯。目前政策紅利也僅惠及少數幾家擁有牌照的經營方，國家用意應該在于培養可以參與國際競爭的免稅品集團，并適當控制境外消費和外匯流出的趨勢。

    最后，海南離島免稅產業將崛起。《中共中央國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見》的正式發布，開啟海南離島免稅產業發展新征程。海南離島免稅政策的實施，有效助力海南旅游產業升級，為國內外游客展示開放、高端、國際化的海南旅游新形象，未來前景可期。與其他國家地區離島免稅政策相比，海南離島免稅在購買次數方面有較大優勢，但在購買限額、商品品類方面有較大提升空間。